朗讀三方財富公司到底能不能參與國企混改？第三方財富公司到底能不能參與國企混改？

《三方財富公司到底能不能參與國企混改？》
主題綱要：概述：國企混改的關鍵問題第一部分 快速理解國企混改的核心要點第二部分 徐工集團混改案例分析第三部分 三方如何參與混改：產品、結構、權益 概述對擅長包裝的三方財富公司來說：棋盤越大，講出來的故事就越漂亮。國企混改無疑是一盤很大的棋，起步於上個世紀90年代，也就是鄧公92南巡之後，允許民間資本和外資參與國有企業改革。當然，允許參與是一回事，怎麼參與是另一回事。做投資可以講故事，但不能只靠講故事。如果只是吃瓜娛樂，倒也但聽無妨。如果真心想在財富行業生根立足，聽完故事之後，還得清理下大腦，去了解些實際操作的細節。什麼樣的國企可以發起混改？什麼樣的資本能夠參與混改？以什麼形式參與？有哪些限制的條件？國企混改項目的流程是怎樣的？進入資本又是怎麼參與的？收益來源於哪裏？風險又來源於哪裏？關於這些比較關鍵的問題，有沒有自己去做過功課？有沒有閱讀過相應的文件規章？有沒有參考既有的混改案例？為了讓更多的財富從業者和投資人更加嚴謹地認知國企混改項目，以及相關的項目/產品，本文將從基本概念、制度規範、實際案例、產品結構等多個方面進行展開。
一、理解國企混改的關鍵從2013年開始，關於國企混改事項連續出台了許多的政策。理解這些政策，再結合具體的案例，就能夠把握國企混改的共性特征。如果後續的項目和操作與這些共性特征出現顯著的沖突，謹慎起見，應該停下腳步好好地調查研究一番。這是作為財富從業者對投資事項應有的態度和素養。相關政策文件羅列在文末，有時間的小夥伴可以自行搜索閱讀。本文對此不做過多解讀，遴選出比較重要的知識點和概念供諸君參考。1、國企混改是什麼，改什麼？國企混改的全稱叫做國有企業混合所有制改革，這是一個經濟學命題。大家以後看到XXX制（制度），就是經濟學範疇。如果是混合所有制下對應的國有企業所有權，XX權或者權利、權益，那就是法學範疇。那麼改的是什麼呢？改的是企業的所有制，簡單理解就是原來這個企業完全歸國家所有，現在其中一部分可以歸“別人”所有。更直接的，原本企業的股東是國資委，現在股東可以是民營企業。為什麼要進行混改？2015年我看過一本藍皮書《新常態》，裏面提到兩點：第一是要習慣GDP增速下降；第二就是要提高國有企業的資源配置能力。怎麼提高呢？就是引入社會資本和市場體制，要有合理的激勵制度，要有新的配置模式。所謂的“新”指的是“增量配置”，就是說國有資本存量部分保持原有制度不變，增量部分進行試點改改，這是那本書裏的說法。推薦夥伴去看周其仁的兩本書，一本叫做《中國產權制度變遷》，另一本叫做《改革的邏輯》，讀完之後你能夠理解近半個世紀中國經濟發展的主線脈絡。2、混改中的最大風險是什麼？既然是改變國有企業的所有制度，即出讓一部分股權讓非公有資本進入，並帶來技術和活力，這裏就涉及到國有資產的出讓（股權）。國有資產轉讓最怕什麼？當然是國有資產流失。誰怕？當然是該企業的負責人。所以在過去，國有資產的流通基本都在國有企業之間。比如一棟大樓爛了，如果要轉讓，撇去招拍掛等嚴格流程不談，最關鍵的價格一關就將許多民營企業擋在了門外。很多時候估值是根據造價來的，但當項目爛尾之後，對應地會出現資產減值。我們看到許多上市公司在這兩年就發出各種減值公告。但是這個規則在國有資產上不適用，一旦減值轉讓了該筆資產，就有“國有資產流失”的嫌疑，資產交易問題就演變成人事問題，事情會來越來複雜。如果要避免國有資產流失，就要維持原本的價格。這樣民營企業就沒法幹了，我花高價接過去一個爛資產，處置的時候可是按照市場規則來的。這麼高的價格市場不認啊！於是就出現兩種結果：第一種，民營企業只能放棄這樣的機會，國有資產在國有企業中流轉。這樣操作的人不會有政治風險。第二種，關系硬的民營企業高價接盤，相應地換取其他方面的“便利”作為“溢價補償”。這樣又很容易引發其他事項上的各種問題。理解上述內容之後，大家對於國有企業混改項目機會有個最基本的認知：這不是可以隨便輕易嘗試胡來的項目。3、什麼樣的資本可以參與國企混改？國務院《關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）第四條規定中提到三類：①非公共有資本，②集體資本，③外資。有人也許要問，民營企業到哪裏去了？這裏所說的“非公有資本”已經包含了民營資本，應該說這就是混改的初衷。而我們要甄別的完全是另一個問題：民營資本可以參與國企混改，是不是等於三方財富公司能夠參與？關於這個話題的論證在後面……4、參與國企混改方式有哪些？參與國企混改的方式依舊可以在國發〔2015〕54號文中找到。這個“國發”指的是國務院發出，這是行政規範文件的最高級別；全國人大代表大會及其常務委員會（常委）發出的則是“法律”，這是中國最高立法機關。BTW，混改不僅僅是國有吸收民營資本，還可以是國有資本進入民營企業，比如PPP項目（真正的PPP項目，不是金誠財富哪種叫3P，不是PPP）。方式多種多樣，可以分為兩大類：對外引入投資，對內員工持股。引入外部投資又可以通過增資、轉讓、增資+轉讓，以及新設公司4種方式進行。今年徐工混改使用的就是增資方式，中鹽股份和中糧資本（原來的中原特鋼）采用的是增資+轉讓。新設分公司在陝西出現較多，通常是國企和外部投資者共同新設一家公司，這樣沒有歷史包袱，也可以避免繁瑣的審計程序。
再說下內部員工持股，對應的有兩個文件。一個是2016年2月26日財政部、科技部、國資委聯合發布的《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》（財資〔2016〕4號，以下簡稱“4號文”）和2016年8月2日國資委、財政部、證監會發布的《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革133號，以下簡稱“133號文”）第一個要點是明確了激勵的標的來源是企業股權，允許國有企業內部員工購買企業股權。但是不可以多點激勵、重複激勵。第二要點是激勵的對象。133號文裏提到“關鍵崗位”並“對公司經營業績（過往）與持續發展（未來）有重大影響的①科研人員、②經營管理人員、③業務骨幹”，附帶還有個條件——簽訂了勞動合同。（看清楚是勞動合同，不是勞務合同！）4號文也有類似的描述，“激勵對象為與本企業簽訂勞動合同的重要技術人員和經營管理人員”。其實對重大影響的判斷是比較主觀的，這就在實踐操作中，給了公司根據實際情況確定具體持股對象範圍的操作空間。第三個要點是員工持股的方式。激勵對象數量不多的情況下，自然人直接持股沒有問題。但如果激勵對象很多，那就要使用持股平台（按照公司法，非上市股東數量不能超過200，但有個別例外，比如華為）。持股平台其實就是用一個法律主體來間接持有混改企業的股份。可以通過公司制企業、合夥制企業、資產管理計劃等持股平台持有股權。如果是通過資產管理計劃方式持股的，額外增加了兩個限制條件：①不得使用杠杆融資；②持股平台不得從事除持股以外的任何經營活動。第四個要點是確定入股價格。既然是股權轉讓，那就一定要公示價格。而且在某些混改案例中，同時對內又對外的混改，可能會要求價格一致性。4號文和133號文有個共同的要求，那就是“入股價格均不得低於經備案的評估值”。是不是很像上述大樓轉讓的情況？因為在所有國有資產轉讓的過程中，基本大原則都一樣，不能造成國有資產流失。此外，133號文規定是必須先有外部投資者，才能開展員工持股。實際操作中往往是同步引入，因為順序先後可以通過簡單的方式“操作掉”。第五個要點確定入股的數量。而4號文規定大型企業的股權激勵總額不超過企業總股本的5%、中型企業的股權激勵總額不超過企業總股本的10%、小微型企業的股權激勵總額不超過企業總股本的30%，單個激勵對象獲得的激勵股權不得超過企業總股本的3%；133號文的規定員工持股總量不能高於公司總股本的30%，單一員工不能高於1%。混改還有一個大原則，就是原來的國有股東不能被徹底“邊緣化”，否則無論在政治上還是情感上都沒法接受。這裏又要分為混改後國有資本仍舊保持控股地位，和國有資本處於參股地位。前者除了要求入股價格不低於經過備案的估值，還要對投資者進行篩選，如果後續有IPO計劃則不能有第三類股東（比如契約型基金、信托計劃），以及党委前置審核及三重一大事項、公司治理結構等。後者則需要讓國有持股比例不低於三分之一，相應的公司章程中對重大事項的決策表決需要三分之二以上股東同意。說白了就是保留國有資本在企業內的表決權。否則低於10%，連召開股東大會的權利都沒有了。5、國企混改操作流程和規範第一個要求是公開披露信息：國有企業產權、股權轉讓、增資擴股、上市公司增發等交易行為，都要在相應的交易場合比如產權、股權、證券市場裏及時披露。達成交易意向後應及時公示交易對象、交易價格、關聯交易等信息，防止利益輸送。第二個要求是混改方案的報批：需報同級國有資產監管機構批准；重要國有企業改制後國有資本不再控股的，報同級人民政府批准，涉及職工切身利益的要做好評估工作，職工安置方案要經過職工代表大會或者職工大會審議通過。三方財富公司上線混改項目的時候，大家興奮一會兒就可以了。接下去需要核實該項目的真實性，或者尋找方案報批的痕跡。比如今年徐工的混改，就進行了相應的公告和報批，以及在江蘇產權交易所的官網上發出要約。如果核實了半天並沒有相應的證據和痕跡，建議夥伴們恢複冷靜和理智，不要輕易下結論，更不要因為迷信被公司帶節奏。混改方案本身就是需要公示的，以保密條款作為說辭並不能成立。因為要保密的是交易的具體細節，交易對手，報價之類，而對混改交易要求的信批和發出的公示不存在保密一說。
二、徐工混改案例分析徐工的混改是在今年6月29日發的公告，現在已經完成報價投標，正好用來展開分析。1、徐工混改的方式
具體的公示發在了江蘇省產權交易所官網。
項目主體是“徐工集團工程機械有限公司”（簡稱徐工有限），是上市公司徐工機械（000425）的母公司。項目名字是增資項目，上文已經提到，增資是國企混改引入外部投資的方式。並且在江蘇省產權交易所官網上，將所有的混改項目細節、招標信息進行了充分的公示。這是而非常標准的混改流程，相比一些三方財富號稱是國企混改，但公告的影子都找不到，那就非常刻意了。2、募集資金與交易對價擬募集金額是156.56億，持股比例不超過49%，其中員工約2%（下文圖中會有顯示），也就是說至多有47%的部分可以引入外部投資人。
而“徐工有限”當前持有38.11%的徐工機械（000425）的股份，按照徐工機械當前的市值483.3億，可以簡單計算下483.3×38.11%=184.185億，轉讓出去的49%相當於90.2億元的股份，作價為156.56億。
有人簡單一算，哇，溢價率是73%！但是，這種算法是錯誤的！因為只計算了徐工有限持有子公司（徐工機械）的價值，而忽略了徐工有限還持有其他大量的公司和資產。把具體數字計算出來，是為了給大家一把可以用來丈量的尺度。簡單算，如果你覺得徐工有限其他所有資產加起來是超過66.36億的，這筆交易就是劃得來的。如果還想更精確地估算，這裏需要分成兩個部分來做：第一部分是估算000425未來的股價走勢（波動情況與隨機分布）；第二部分是對徐工有限除上市公司外的業務和資產進行估值，使用DCF之類的方法；這兩個部分都可以在行業專家和投資專家的結合下給出一個准繩，逐步比得出對徐工混改投資的收益情況。3、增資方式、股權結構、保證金我們繼續看徐工有限的增資公告，下圖紅框都標記好了。一個是不超過10名戰投，另一個要注意的是增資前的1/3股份的非公開意義轉讓（至另一家國有獨資公司）。然後是對增資後持股比例的要求，徐工有限和該接受1/3股份的國有獨資公司成為一致行動人（總和不低於51%）；最後是資金募集用途，都進行了披露，非常詳細。
參與混改的主體是需要交納保證金的，保證金比例是認投金額的10%。所以是否真的參與了這個混改項目，保證金打款底單是最有力的證明。
4、對戰投的准入資質和條件再來看下對投資方的資質要求和相應條件。首先對於注冊資本和基金管理規模，這點就不用多說了。本來就是用股份還錢，沒錢就別瞎湊這個熱鬧了。需要注意的是：①如果參與的戰投股東和權益人跟私募基金相關的，那麼這個基金管理人必須是在中基協備案的。（這點對能參與混改的戰投並不是問題）②參與混改的戰投是私募基金，或者穿透上去和基金相關的，那麼要求這只基金完成備案。這個備案是股權投資類的有限合夥備案，不能是契約型基金，也不能是資管計劃或者信托計劃。
5、最終遴選方案說明第一，遴選出的戰投需要上報徐州國資委進行確認。第二，認投價格的下限：不低於13.01元/1元注冊資本 。
從公告與增資對戰投的要求標准來看，該混改項目的真實性完全得到了驗證。接下去，我們在徐工有限混改項目為真的前提上，再進一步探討：三方財富能否參與到這類項目中，又怎麼參與到這類項目中？
三、混改項目/基金/產品怎麼分析？首先，4號文和133號文頒發的時間在2017年，當時去杠杆的提法雖然已經有了，但落地操作尚未成熟；大資管新規業務正式出台，三方財富暴露出的問題遠沒有今天這般嚴重。所以在混改的規範文件中，沒有明文規定三方財富公司不能參與混改項目。當然，我們也知道，明文規定是一回事，實際操作是另一回事。三方參與混改項目除了最終需要國資委去審批，還涉及到參與主體的問題。一種方式是發行股權基金去參與，這個比較直觀，就看備案能否下來。不能備案的話，這條路就走不通。另一種方式是變相參與，比如發行定融，當然定融計劃肯定是無法直接參與到徐工這個等級的混改項目的，定融計劃只能將資金募集到某個企業主體A。那麼A是否能夠直接參與徐工混改呢？這也沒有明文規定，因此也不能得出“就是不行”的結論。如果留意徐工機械（000425）在2020年7月 1日發出的一則公告，可以看到一些“變通”的嘗試。
由徐工機械和A公司共同出資設立一只產業並購基金。（A公司同步發行定融計劃募集資金），徐工機械與A作為LP，徐工融創作為GP。穿透徐工融創發下了熟悉的名字：一個是TCL，一個是解植坤，還有一個是徐工自己。這是典型的產業+資本+科技的組合模式下的並購基金。
現在可以把關鍵問題進一步細化和縮小：第一，A公司是否參與了徐工的混改？狹義上目前未見證據，A公司跟徐工組建的是並購基金，如果這只並購基金後續認購了徐工有限的股份，或者A直接參與到增資，並且這個遴選方案最終得到徐州國資委的批准，那才可以視作A參與了徐工的混改。廣義上因為徐工的確進行了混改，過程中需要進行大量的並購，A與之組建產業並購基金雖然不是直接參與，但也已經跟徐工有限這次混改產生了聯系，包括未來的業務與合作。第二，A公司所發行的金交所定融計劃是徐工混改項目嗎？並不是。定融的屬性是借貸，投資人相當於把資金借給了A，然後A拿去參跟徐工組建了並購基金，間接參與到徐工混改中去。定融計劃的認購者與A之間是通過合同約定投資相關的收益，這份約定責任能否履行基於①實際投資的情況；②A的相關操作。理財師和投資人應當知曉這一點，然後采取相應的行動。結束語：國企混改是一個很好聽的故事，財富從業者借此進行宣傳，其對行業的熱愛和工作的熱情應當予以理解；同時，對宣傳過程中不嚴謹和過度之處應當予以清醒的認識。一個專業的從業者能夠很輕易地區分什麼是故事，什麼是真實，並且時刻保持理智和克制。如果過度沉溺於一個美妙的故事，那麼投資的結果可能就是一個事故。作者：Hanson老師
《三方財富公司到底能不能參與國企混改？》完，請繼續朗讀精采文章。
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