新能源汽車行業2021年度中期策略：趨勢躍遷，壁壘為王

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優質財經領域創作者

（報告出品方/作者：東北證券，笪佳敏、周彥朋）

核心邏輯

1) 國內終端重塑
。2020 年以來終端已從之前政策驅動的 B 端主導，轉向市場驅 動的 C 端主導，增速與空間全面打開。需求結構按車級呈現“沙漏”形態：A00 級電動車憑借極致性價比實現對同等級燃油車和代步車的全面替換；B+級豪華高端電動車憑借智能化的科技體驗收獲市場認可。

優質供給應聲而出。
特斯拉降本降價保持高競爭力；比亞迪純電+插混雙翼齊 飛；新勢力完善產品矩陣；合資廠商全面鋪開電動化計劃；五菱宏光 mini 國 民代步車地位穩固……

產業發展已從“0-1”跨向“1-10”階段。
2021 年上半年，行業淡季不淡，電 動化率突破新高。展望下半年，產業高景氣持續，預計國內全年銷量 269 萬輛。
中長期行業成長確定性強，行業已從“0-1”跨向“1-10”的放量階段，預計 2025 年新能車產銷超過 750 萬輛，CAGR 超 35%。

2) 歐洲“排放限制+補貼政策”雙管齊下，高增速延續；北美有望重回高增。
歐 洲排放政策全球最嚴，各國政府推出補貼政策保障目標實現。特斯拉德國工廠 下半年開始生產交付，傳統主機廠電動化進程亦在推動，全球電動化大勢所趨。

3) 一體化成為加強競爭優勢的共同選擇。
電芯格局高度集中，國內市場 CATL 市 占率超 50%。CATL 多環節向上深度布局，降本增效，加強技術迭代。對於中遊 材料廠商，一方面進入 CATL 產業鏈是走量的要求，另一方面承受其子公司的 競爭壓力。中遊材料廠商聚焦成本，開啟全面一體化突圍：正極向上前驅體、 資源打通；負極石墨化內化+收購焦廠；電解液化工品屬性最早開啟一體化； 隔膜基膜向塗敷的整合途徑最為順暢。

4) 自下而上，優選長期壁壘高的公司。
產業在 1-10 的過程無需擔憂放量，未來 是星辰大海。一體化降本幾乎成為產業鏈公司的必然選擇，但壁壘才能帶來持 續的份額擴張和盈利提升，享受成長並消化估值。因此我們自下而上，優選長 期壁壘高的公司：

1. 產業發展從“0 到 1”跨向“1 到 10”階段

1.1. 國內終端重塑

前期產業受補貼政策推動，B 端主導。
我們分析 2016-2019 年新能源你乘用車的銷 量數據，從使用性質來看（定義使用性質為營運為 B 端，個人非營運為 C 端）。
2019 年，全國 B 端上險為 40.9 萬輛，YOY+25.4%；而 C 端上險量則為 45.4 萬輛， 同比-18.0%。2019 年 B 端占比達到 47%。

新能源乘用車率先在運營領域普及符合產業發展規律，但存在天花板。
國內新能源 汽車發展最初動力源於政策的推動，最初推廣的則是在新能源客車，尤其是公交車 等公共領域。從客車到乘用車，新能車率先滿足 B 端對於車輛本身的載運用途，並 憑借補貼優勢獲得運營成本優勢的最大化。由於運營車輛要求最低為緊湊級（A 級） 車。從車型結構來看，車級結構持續提升，行業從 2017 年 A00 為主力逐步回歸到 A 級+為主力。A 級純電動 2019 年占比達到 45%（18A 為 25%），同比增速超 200%。

國內終端重塑，C 端主導，政策驅動轉為市場驅動。
2020 年，從新能源乘用車終端需求來看，C 端成為產業鏈主導力量，全年 C 端上險 80.5 萬，占比提升至 72%。新 能源產業已完成了由行業初期由政策驅動，B 端占主導，轉變為由市場驅動，C 端 主導的階段。C 端市場空間廣闊，市場已經從 0-1 轉變到 1-N 的成長階段。

對於 C 端而言，產品面臨分層，低端產品展現極致性價比；而中高端滲透率的提升 關鍵在於實現電動平台相較傳統車的變革性甚至革命性的駕駛差異。
對於低端產品 而言，A00 級別車型基本實現了完全的電動化，而中高端車型的電動化率仍有廣闊 空間。我們認為 C 端的核心並非追求平價，更合理的方式應當是追求在電動化平台 上創造傳統車平台無法實現的附加值，以此獲取溢價。這也是為何市場關注而期待 特斯拉國產化後的表現，某種程度上是在期待宛如 iPhone 4 在智能手機領域打造 爆款後帶來的強烈示範效應。從車型結構來看，以 Model 3、新勢力為代表的中高端 車型以及以五菱宏光 Mini 為代表的極致性價比車型突破 C 端，重塑終端。

新一線城市展現新能源產品競爭力的邊際變化：

1.無牌照限制（杭州和天津上修至 一線城市）;2.對使用成本不敏感-暢銷車型:M3/新勢力/合資→依托產品競爭力提升拓寬 C 端。

行業持續高景氣，2020H1 淡季不淡。
5 月，新能源汽車產銷量分別為 21.7 萬，同比 大幅+159.7%，環比+0.5%，為有史以來當月最高。其中，終端銷量環比增長 5.4%， 同比+158.3%。滲透率已達到 12.7%。自 2021 年以來，國內新能源汽車銷量在 Q1 達 到近 50 萬輛的高景氣狀態後，Q2 淡季不淡，電動化率提升至 10%以上，顯示了終 端對於電動化的全面認可。

終端在車級上形成了“沙漏型”形狀：A00 級、B+級別占主導。
從 5 月來看，A00 級銷量 5.0 萬，占比達到 31%。B 級電動車達到 4.7 萬，占比 29%，環比 4 月+17%， 重獲高增。累計 2021 年，A00 級車型銷量達 26 萬輛，占比為 36%。主力車型為宏 光 mini，在三線以下城市中，A00 級別電動車極致的性價比已實現對老年代步車領 域的全面滲透。B 級車累計銷量 22 萬輛，占比達到 31%，主力車型為特斯拉、新勢 力等高端車型，代表終端對於智能化的高度認可。

1.2. 市場驅動下，優質供給應聲而出

供給端，中國產業鏈經過 5 年時間政策扶持，產業逐步走向成熟。特斯拉進入中國 市場後，發揮鯰魚效應，國內各大整車廠開始加大汽車電動化進程，產品驅動繼續 提速。

1.2.1. 特斯拉持續控本降價，保持競爭力

特斯拉供給產能持續擴張，對接終端旺盛需求。
特斯拉作為國內電動車行業龍頭企 業，預計今年中國市場產銷量擴增至 35 萬輛，其中 Model3 和 ModelY 高達 30 萬 輛，占據主導地位。其中，新型車 ModelY 於今年年初交付，當前周產規模高達 5000 輛。

Model 3/Y 車型具有極強產品力：

1）特斯拉品牌影響力大，特斯拉的品牌價值賦予 ModelY 較高的影響力。

2）性價比高，通過國產化方式，ModelY 實現成本下探，售 價下調，當前鐵鋰版 Model Y 售價僅 27 萬，擠壓傳統車企的市場份額。

3）產品核 心競爭力強，ModelY 擁有強大的電池管理系統與自動駕駛兩大核心技術。此外，特 斯拉計劃於 2023 年推出更為平民化車型（17 萬元／輛），吸引中低產消費者，進一 步擴大市場份額，滿足內需。

最新鐵鋰版 Model Y 有望成為又一現象級爆款。
2021 年 7 月 8 日特斯拉宣布推出 鐵鋰版 Model Y，綜合優勢明顯，市場回應超出預期， 國產新款 ModelY 補貼後起 售價為 27.6 萬元，定價具備吸引力，此款車型使用磷酸鐵鋰電池，相較於三元鋰電 池，磷酸鐵鋰電池在安全性、穩定性、循環壽命上優勢突出，大大控制了整車生產 成本，價格優勢有利於打開中低產市場。標續版 Model Y 百公里加速 5.6 秒，且續 航里程提升至 525 公里，滿足城市出行需要。配置跟新為後排座椅加熱、方向盤加 熱、HEPA 空調過濾等。

1.2.2. 比亞迪插混 DMI 有望鑄造爆款

比亞迪產銷全面新高。
2021 年 6 月，比亞迪新能源汽車產量達 42551 輛，同比增長 206.94%；銷量 41366 輛，同比增長 192.03%。1-6 月，新能源汽車累計產量 157,193 輛，同比增長 159.07%；累計銷量 154,579 輛，同比增長 154.76%。其中，純電動 汽車產量 2.1 萬輛，同比翻倍，年內累計同比增長 106.45%。

DM-i 系列車型市場偏好度較高，增幅搶眼。
2021 年初，比亞迪發布全新 DM-i 超 級混動系統，於 5 月開始大規模交付，排產節奏較緊。在產品結構上，DM-i 車型以 技術優勢優化成本，采用單擋變速機構加大發動機的直驅範圍實現熱效率水平，實 現成本控制。隨著 DM-i 的產能持續向上，反映比亞迪加速向新能源汽車轉型，並 帶動自主品牌不斷放量，刺激電車總產能。

1.2.3. 新勢力車企計劃完善產品矩陣

三大新勢力車企中，小鵬汽車將於今年 9 月推出新系列車型小鵬 P5，售價 16 至 23 萬元。作為首款量產激光雷達智能汽車，小鵬 P5 將實現自動駕駛功能，範圍由高速 ／快速路延伸至城市道路。

理想於今年 5 月推出了新款車型理想 ONE，零售價 33.8 萬元，搭配國產高階自動 駕駛 “征程 3”芯片，可實現紅綠燈識別、前方橫穿預警、自動輔助並線 3、視覺 泊車等功能，提供全新駕車體驗。

而蔚來於 7 月發布了 NIO Power 2025 換電站布局計劃，將加快建設換電站，解決用 戶充電顧慮。計劃從 2022 年至 2025 年，於中國市場每年新增 600 座換電站。

1.2.4. 合資品牌全面鋪開電動化計劃

外資車企明顯加快了向電動車領域轉型的步伐。
今年，奔馳、寶馬、奧迪、豐田、 本田等巨頭紛紛向公眾展示了各自關於智能電車的計劃。其中，奔馳將聚焦於純電 動領域，而豐田與本田兩大品牌將繼續拓展自家混動陣營，合資品牌智能電車的布 局對標明顯，新能源汽車供給端的產量與類型將再次飆升並實現多樣化。

1.2.5. 宏光 Mini 持續滲透代步車領域

截至 2021 年 6 月，宏光 Mini 銷量近 3 萬輛，穩居行業銷量第一，1-6 月累計銷量 約 15 萬輛，產銷加速上升。一方面，宏光 Mini 以超低價的競爭策略（3 萬／輛） 吸引下沉市場，另一方面，供給端驅動低速車用戶需求向 A00 純電的轉化升級，其 售價打破原有價格體系，滿足了三四線市場對代步車需求。

需求格局重塑+優質供給推動，中國新能車下半年有望延續高景氣。
2021 年前五月 累計銷量為，考慮到下半年為新能車旺季，且產業鏈各環節排產均十分激進。我們 預計全年新能車銷量有望達到 269 萬台。至 2025 年，按照電動化率達到 20-25%左 右進行測算，我們預計 2025 年中國市場銷量達到 763 萬台。

1.3. 全球電動化加速

全球電動化加速，歐洲 2020 年新能車銷量超預期，滲透率快速提升。
以歐洲主要的 德法英意荷西挪瑞八國看，2020 年累計 115 萬輛，YOY+147%。從滲透率角度看， 北歐新能車滲透率最高，挪威達 74.8%；德國年末滲透率達 26.1%，全年 13.5%，滲 透率快速提升。

歐洲碳排放政策趨嚴成為歐洲新能源汽車持續高增的長期動因。
歐洲擁有全世界最 嚴格的碳排放限制，2020 年歐洲的碳排放要求為 95g/km，至 2025 年該目標要降至 81g/km，至 2030 年歐盟境內的目標需要較 2020 年再降 37.5%。碳排放的趨嚴，使 得歐盟內汽車生產大國如德國、法國、英國都對車企和供應商提供補貼，以督促鼓 勵他們完成碳排放目標。德國對於電動車的補貼在 5000-9000 歐左右，法國在 2000- 7000 歐左右，根據新能源汽車的價格而變化。“蘿卜+大棒”歐洲的補貼+限排使得 歐洲電動化長期趨勢明確。

美國民主党政府延續“綠色清潔法案”，電動化再加速。
2020 年美國新能源汽車銷 量為 33 萬輛，同比+4%，2019、2020 年銷量較 2018 年均有所下滑。特斯拉仍是美 國地區新能車銷量最高的車企，2020 年銷量達到 20.6 萬輛。拜登上台後延續之前民 主党提出的“綠色清潔法案”，提出在 2030 年全國政府采購 300 萬台新能源汽車， 在 2050 年前實現清潔能源零排放。美國市場有望重回 2018 年前的高增速。

全球電動化勢不可擋。
我們預計 2025 年全球新能車銷量達到 1600 萬輛，年複合增 長率超過 35%。其中，國內市場銷量為 763 萬輛，占比達到 47.7%。

2. 一體化成為加強競爭優勢的共同選擇

2.1. 電池廠議價能力強

汽車動力系統供應鏈革新，電芯成產業鏈最核心環節。
全球汽車電動化推動了汽車 動力系統供應鏈的革新，供應鏈的核心由發動機、變速箱轉向電池、電機、電控的 組合。相比較傳統的燃油車，電動化革新首先促成供應鏈體系由封閉轉向開放，相 比於相對封閉的發動機、變速箱技術，電動化打開了供應鏈各環節，相應地，價值 量也逐步向電驅動系統各部分轉移，包括電池、電機、電控，作為電驅動系統性能 的決定性成分，電池電芯成產業鏈最核心環節。

電芯技術優勢構建行業壁壘。
動力電池的電芯主要由正極、負極、隔膜、電解液、 鋁箔/鋼箔、殼體等部分構成，在整個電池中成本占比高達 60%左右，是連接材料端 和應用端的最關鍵環節。其中，四大關鍵原材料正極材料/負極材料/隔膜/電解液在 三元電池中成本占比 29%/5%/5%/5%，在磷酸鐵鋰電池中成本占比 15%/7%/4%/7%。
電池電芯的結構複雜且構成分散，各環節的材料質量、生產技術與加工工藝各具技 術難度，並共同決定電池產品的性能優劣。電芯環節的技術提升需要大量研發投入 與上下遊的協同努力，電芯環節的技術優勢構建了動力電池行業壁壘，較高的行業 壁壘形成了目前高度集中的動力電池市場格局，規模較小、不具備成熟市場競爭力 的中小廠商將被逐漸淘汰。

行業國際格局高度集中。
全球 2020 年動力電池 CR3、CR5 分別達 65.7%、78.8%， 其中寧德時代以 24.7%的市占率繼續保持世界第一。受疫情影響，2020 年全球動力 電池裝機量達 137 GWh，同比+17%，其中寧德時代裝機量 34 GWh，占比達 24.7%。
2021 年 1-5 月全球累計裝車量達 88.4 GWh，CR3、CR5 分別為 69%、81.2%，其中 寧德時代占比高達 31.2%，裝車量 27.6 GWh，同比增長 9.2 %，海外份額進一步提 升，龍頭地位日趨顯著。

寧德時代國內市場份額穩居龍頭、屢創新高。
放眼國內市場，2020 年動力電池全國 CR3/CR5/CR10 分別為 71.4%/82.2%/ 91.8%，寧德時代市占率超 50%，位列第一； 2021H1 動力電池全國 CR3/CR5/CR10 分別為 72.7%/84.9%/92%，行業集中度進一步 提升，隨國家補貼的退坡以及下遊客戶對高性能低成本的持續追求，行業逐步轉向 市場驅動，電池格局加速出清，未來頭部集中趨勢將更加顯著。2020 年動力電池白 名單限制取消後，海外龍頭企業進入並搶占部分國內市場，受國產特斯拉放量的影 響，2020 年和 2021H1 LG 化學分別以 6.5%和 9%的市占率位列第三，而寧德時代 仍分別以 50%和 49.1%的市占率穩居第一，行業地位穩固。

多環節向上深度布局，提升成本優勢、加速技術迭代。
自 2021 年初至今國內疫情恢 複後，新能源車終端積極恢複產能，動力電池市場需求旺盛，各環節原材料包括電 解液、正極、負極的價格同步上漲，導致電池成本進一步提升。在下遊車企端的供 應鏈競爭和上遊材料端價格上漲的雙重壓力下，寧德時代積極探索縱向一體化模式， 以雄厚的資本向上遊進行深度布局，鞏固長期競爭優勢與行業地位。就技術端而言， 寧德時代具強勢的專利技術儲備，已發表超 4000 件專利，其中近 40%、超 700 件 屬材料專利；就產業端而言，寧德時代自產前驅體與正極材料，以參股、合資、控 股等多種方式與上遊相關企業深度合作，在設備、材料、資源與儲能等項目上已有 大量布局，並先後於 2020 年和 2021 年發布公告通過證券投資形式分別以不超過 190.67 億元和 190 億元的資金展開產業鏈投資，這種供應鏈多環節的布局對於公司的穩定供應、提高成本優勢、高效技術迭代均具有重要意義。

鋰電設備布局：鋰電設備技術儲備豐厚，持續加強上遊布局。
2020 年與安脈盛合資 成立安脈時代研發、經營智能制造設備，在動力電池智能制造上持續創新；與無錫 先導智能簽署戰略合作協議並通過定增入股加深綁定，提升技術實力，保障下一代 疊片設備的供應。2021 年先後投資杭可科技、先惠技術、今天國際、星雲股份等， 進一步加強對鋰電生產工藝的前、中、後段設備的布局。

電池材料布局：通過上遊一體化布局鎖定主要原材料的產能以獲得足夠利潤空間， 以定增入股對產業鏈擁有強掌控力，並以技術與訂單優勢反向扶持參股公司成長。
寧德時代對上遊正極材料的布局主要通過控股或者合資建廠鎖定產能，如控股三元 前驅體龍頭廣東邦普，以及與德方納米建立合資公司生產磷酸鐵鋰。除正極之外的 布局主要是通過其參股的產業基金——長江晨道布局，其中負極主要布局尚太科技 與屏南時代，與杉杉股份、璞泰來和東莞凱金保持合作，隔膜主要布局厚生新材料， 碳納米管主要布局無錫東恒。電解液主要布局時代思康的新型鋰鹽(Lifsi)項目，並在 今年 5 月與天賜材料子公司寧德凱欣開展長期戰略合作，以部分鎖價的定價模式來 避免原材料價格波動而帶來的利潤空間下滑。

資源布局：戰略采購鎖定供量，保障上遊資源供應。
寧德時代上遊資源布局主要集 中在鋰、鈷、鎳三大資源，其中較重要的投資包括獲得天宜鋰業 15%股權，並參與 其母公司天華超淨定增，獲得天宜鋰業優先供應權，通過加拿大時代控股北美鋰業， 深度布局鋰資源，保障原材料成本和穩定供應；通過戰略采購協議模式鎖定供應（鎖 量不鎖價），參股洛陽鉬業子公司 KFM 25%股權，保障鈷資源的供應；持股北美鎳 業 25.38%的股份，並通過邦普攜手格林美、青山鋼鐵和印尼 IMIP 合資設立青美邦 項目，建設年產能為鎳金屬 5 萬噸/年、鈷金屬 4000 噸/年的項目。

儲能布局：強強聯手布局儲能，形成嶄新業務增長點。
寧德時代通過成立合資公司 或簽署戰略合作協議等方式向上遊儲能企業布局，搭建覆蓋電芯到系統的儲能產業 鏈。2019 年與星雲股份合資成立時代星雲研發生產大數據軟件服務、儲能用 BMS 等產品；2020 年與百城新能源合資布局光儲充檢一體化業務，並與國網綜能成立合 資公司；2021 年與 ATL 簽署《交叉技術許可協議》，成立兩家合資公司從事應用於 家用儲能等領域的中型電池的研發。寧德前期儲能布局逐步落地，進一步降本後， 儲能業務將享受政策紅利高速發展，預計成為公司發展的主要驅動力量之一。

一體化布局掌握議價權，成本競爭為長期趨勢。
動力電池行業的准入門檻和壁壘相 對較高，目前行業格局高度集中，為寡頭壟斷，2021H1 國內 CR3 超 70%，單寧德 時代已占據 50%的市場份額。在這樣的背景下，隨電動車滲透率的提升，行業將逐 步由技術競爭階段步入成本競爭階段，產業鏈一體化是動力電池材料廠突圍的首要 路徑。由電池廠與下遊車廠的博弈角度來看，目前動力電池高端產能緊缺，電池廠 具有較強議價權，龍頭有望持續加速發展；由電池廠與上遊材料廠的博弈角度來看， 下遊電池行業集中度高，行業龍頭占據極高市場份額，且以寧德時代為首的龍頭均 在積極布局或鎖定上遊環節的材料與資源，擴張的規模與一體化布局的產業鏈給予 寧德時代顯著成本優勢，使其具有較強的議價能力。因此對於動力電池材料廠而言， 一來新能源車行業快速擴張，隨之帶來的市場需求將造成上遊原材料供需偏緊；二 來下遊是格局高度集中的動力電池行業，行業龍頭一體化的成本優勢也將反向促使 材料企業降低成本。

我們認為，產業鏈一體化布局是中遊電池材料廠商降低成本的最優策略，未來率先 掌握上遊長期穩定供應、並且成本優勢突出的材料廠商可以擁有對下遊更強的議價 能力，進一步強化競爭優勢和市場地位
。

2.2. 中遊競爭聚焦於成本，開啟全面一體化突圍

國內將持續走出全球材料龍頭企業：

1、 全球電動化大勢所趨，中國產業鏈享受全球共振。

2、 國內發展思路：類比消費電子，先有強壯的供應鏈，再有強勢品牌。

3、 中遊各環節經歷“技術突破——量升價跌——優勢企業顯現”的輪回，材料環節 核心在於構築強大的成本護城河，這正是中國企業的長處。

從 2019 年中遊電池材料各環節行業集中度來看，三元前驅體行業格局優於三元正 極、與其他三大材料環節類似。但各個環節中只有濕法隔膜領域形成了恩捷（後收 購捷力、紐米）一家獨大的格局。

從成本拆分來看，中遊材料環節成本分布不一。濕法隔膜環節，原材料占比僅 3-4 成，成本核心在工藝、在 Know-how。而正極及前驅體的成本痛點在原材料，占比 超九成。

2.2.1. 正極：資源+前驅體+正極一體化打通

正極產業鏈條較長。
從鎳鈷資源（硫化鎳礦、紅土鎳鈷礦、銅鈷礦等）開始，到高 冰鎳、MHP、粗鈷等中間品，到電池級硫酸鎳、硫酸鈷等，到三元前驅體，而後疊 加鋰資源（鋰礦、鹽湖鹵水、鋰雲母等）到碳酸鋰、氫氧化鋰，再到正極材料。

當技術進步曲線收斂，技術先發紅利減弱的市場中，降本成為核心。
三元正極企業 尋求更大比例的前驅體自供，前驅體企業延伸到資源。目前行業龍頭公司華友、中 偉、格林美等當前已形成包括上遊礦產資源、中遊有色金屬冶煉和鋰電材料、循環 回收的一體化產業鏈布局。其中，華友產業鏈布局完善，且在鈷鎳資源環節具備顯 著先發優勢。

我們以華友為例論述正極一體化的必要性：

華友從鎳鈷資源到鋰電材料的一體化打通，主要依托紅土鎳礦-濕法冶煉的路徑優勢。
目前最主要的鎳供需路徑為紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-不鏽鋼。以青山為例，通過 布局紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳，一體化通路成就超級成長。對比主流火法冶煉，濕法冶煉壁壘高，成功者寥寥。華友在印尼戰略性布局紅土鎳礦濕法冶 煉，預期成本與火法路徑邊際成本形成豐厚價差，有望打造鋰電材料領域的青山。

在鋰電三元材料的較長產業鏈鏈路中，核心節點是資源+前驅體+正極，華友目前在 三個環節的進展均處於行業領先水平，且每個環節都在加速：

1、 資源端：
印尼紅土鎳礦濕法冶煉華越 6 萬噸項目落地在即，年底進入試投產。
從量和成本來看，華越單一 6 萬噸項目的體量處於世界前列，去鈷成本遠低於 現存項目（按鈷 25 萬/噸計算，去鈷成本 0.57 萬美金，而按鈷現價下，去鈷成 本僅 0.4 萬美金）。

華越項目落地的曙光漸起，第二個項目已經上馬。5 月 24 日，華友鈷業發布公告， 與永瑞、億緯等成立合資公司，擬在印尼投資 20.8 億美金，建設 12 萬金噸鎳、1.5 萬金噸鈷的新濕法項目。

2、 三元前驅體：
三元前驅體 2020 年 3.3 萬噸，今年繼續翻倍以上增長。若公司募 資投建順利，按現有規劃，2023 年公司預計將形成 38 萬噸三元前驅體產能； 按現有股權比例計算權益產能，合計 28 萬噸。同時，預計公司的擴張腳步依然 會持續向前。

3、 三元正極：
三元正極-巴莫 2021 年 Q1 出貨量已經實現行業領先，單噸售價（產 品結構）+單噸毛利（客戶結構）均領先行業。若公司收購及募資投建順利，巴 莫有望在 2022 年底形成 14.3 萬噸三元正極產能；公司與 LG、浦項的正極合資 公司 2022-2023 年逐步形成 13 萬噸產能（對華友而言，非控股）。

華友將下遊通道打通，下遊高速發展。
公司已經進入到 LG 化學、SK、寧德時代、 比亞迪等全球頭部動力電池的核心產業鏈，產品已開始大規模應用到大眾 MEB 平 台、雷諾日產聯盟、沃爾沃、路虎捷豹等歐美高端電動汽車。

華友一體化通路的打通，將帶來壁壘、份額、利潤、ROE 的持續提升

通過對比計算毛利，發現華友一體化的利潤源於各環節。

從淨利角度對比：

1、單純前驅體加工環節：單噸 0.95 萬毛利，考慮 6-8%費率及所得稅影響，預計單 噸淨利 3000 元/噸。

2、前驅體公司向上精煉一體化的利潤預期：約 1 萬毛利，且上下遊自供對應費率較 低，短期淨利增厚預計超 5000 元/噸。中期將被下遊侵占利潤空間，淨利預期在 3000 元/噸。

3、冶煉 MHP 的利潤：華友在印尼冶煉項目前十年免稅，考慮正常費率，預計對應 單噸前驅體利潤 1.74 萬元/噸。

向上一體化打通，從產業角度看，行業競爭力（超強成本優勢）形成→份額提升；從報表角度看，利潤+ROE 持續提升。

此外，一體化鏈路有利於供應鏈管控，且保障供應。
對於電池廠而言，正極材料占 電池成本高，而產業鏈條又長，華友從資源到材料的模式，大幅降低了電池廠/車企 供應鏈管控難度。此外，正極產業鏈環節多，鈷鋰鎳價格的高波動本身也是供需關 系的反應。供應問題是下遊客戶需要考量的重要因素，而華友的一體化優勢有極強 的保證供應能力。上遊資源保障與下遊通路打通，形成極強的正向循環。

2.2.2. 負極石墨化內化已是行業大勢

人造石墨類材料得益於技術、價格和成熟配套產業優勢，作為負極材料未來幾年內 仍將是主流。
人造石墨材料由於具備電子電導率高、鋰離子擴散系數大、嵌鋰容量 高和嵌鋰電位低等優點，且石墨材料來源廣泛、價格便宜，成為目前主流的鋰離子 電池負極材料。現階段主流材料為人造石墨以及天然石墨，天然石墨和人造石墨在指標性能和成本上各有優劣。天然石墨加工性能好、比容量和壓實密度高，而人造 石墨在長循環、高低溫、高倍率上有優勢，目前為負極材料廠商的主要發展方向。

負極材料市場格局較為分散，廠商間競爭壓力大。
負極材料整體市場格局穩定。其 中第一梯隊為貝特瑞、璞泰來、上海杉杉，其中貝特瑞為天然石墨市場絕對龍頭， 市占率過半，正大力擴充其人造石墨產能; 璞泰來為高端人造石墨細分領域領軍企 業;上海杉杉主要以人造石墨為主。第二梯隊呈現趕超態勢，包括中科電氣、翔豐華， 20 年出貨量均在 2 萬噸以上，市占率均有所提升。

石墨生產一體化已成為行業發展趨勢。
石墨化占負極材料成本 50%左右，通常以委 外加工形式，負極廠商需向加工廠商支付一定的加工費用。因此，主流廠商普遍正 采取石墨生產一體化來達到降低成本以及維持供應鏈穩定的目的。

1）璞泰來：四川紫宸投資建設 20 萬噸負極材料和石墨化一體化項目（包括粉碎、 造粒、石墨化、碳化、篩分、除磁等負極材料全工序），項目計劃總投資 80 億元， 預計於 2023 年完成一期 10 萬噸產能建設，於 2025 年完成二期 10 萬噸產能建設。
項目完成後，璞泰來預計擁有山東興豐 1.5 萬噸石墨化產能，內蒙興豐 6 萬噸石墨化產能。按照當前公司 Q1 出貨量情況看，公司石墨化自供比例達到 70%左右。

2）中科電氣：公司擬向子公司貴州格瑞特 10 億元用於新增 3 萬噸/年負極材料及 4.5 萬噸/年石墨化加工建設項目建設，本次新增投資建設項目全部完成後，公司負 極材料貴州生產基地格瑞特將成為公司 8 萬噸負極材料及 6.5 萬噸石墨化加工一體 化基地。屆時，加上公司參股子公司，將共擁有 15 萬噸石墨化產能。

3）翔豐華：與蓬溪縣簽訂協議，投資建設年產能 6 萬噸高端人造石墨負極材料一體 化生產基地。

石墨化一體化進程較快的公司，已經開啟了原材料焦的上遊布局。

1）貝特瑞：公司 擬與山東京陽科技建設人造石墨負極材料一體化基地項目，合資公司貝特瑞持股 55%。整體規劃為年產 12 萬噸負極針狀焦生產線、年產 8 萬噸高端人造石墨負極一 體化產線。其中，8 萬噸一期項目建設包括年產 6 萬噸負極針狀焦生產線、年產 4 萬噸人造石墨負極一體化產線，一期項目預計總投資額 15.12 億元；二期項目規劃 包括新增年產 6 萬噸負極針狀焦生產線、新增年產 4 萬噸高端人造石墨負極一體化產線。

2.2.3. 電解液：化工品屬性顯著，最早開啟一體化

電解液原材料成本占比高。
電解液一般由高純度的有機溶劑、電解液鋰鹽、添加劑 組成，生產流程為溶劑提純、物料混合、後處理。從電解液成本構成來看，目前電 解液的制造費用占比較低，而原料成本占比超過 80%，其中溶質（六氟磷酸鋰）的 成本大約占電解液成本的 40%，是電解液成本占比最高的原料。

電解液格局較為穩定和集中。
從電解液行業格局來看，在過去幾年價格調整過程中， 龍頭廠商通過縱向一體化布局、海外業務拓展等手段，提升自身盈利能力，強化競 爭力，市場集中度不斷提升，龍頭企業的話語權逐漸增強。市場格局來看，目前 CR5 市場份額占比由 2017 年的 67%提升至 2020 年的 74%，龍頭集中度提升明顯，這也 為行業合理定價、有序擴產、保障盈利能力構建了基礎。

電解液行業龍頭縱向布局一體化，成本優勢顯著。
電解液生產過程中核心步驟物料 混合的技術壁壘並不高，相比電池其他環節所需資本投入也較低，而電解液上遊原 材料環節受資源稟賦和環保審批等限制，門檻更高且投產周期更長。因此，電解液 企業對上遊原材料的布局可以打破原材料供應限制，降低生產成本，為企業帶來更 高的利潤。

天賜材料作為全球最大的六氟磷酸鋰供應商，成本優勢為企業構築高護城河。
六氟 磷酸鋰大約占六氟磷酸鋰成本的 40%，擁有六氟磷酸鋰自供能力的企業將具備明顯 成本優勢。相比於傳統的氟化氫溶劑法，天賜材料使用有機溶劑法制備六氟磷酸鋰， 直接在電解液所需的有機溶劑中進行反應，雖然反應原料會和有機溶劑如碳酸二甲 酯（DEC）、碳酸二乙酯（DMC）等反應引起聚合、分解，獲得高純度產品難度較 大，但公司采用的液態技術能夠一步到位省去了乾燥、結晶再溶解的過程，制造成 本得到降低。

天賜材料在使用有機溶劑法生產過程中實現了副產品的循環利用，進一步降低成本。
其中液體鋰鹽副產的含氫氟酸的廢硫酸，經過提純及後處理工藝可回到氫氟酸、硫 酸的生產系統中，而公司不斷投資建設的硫磺制酸項目可以實現三氧化硫、氟磺酸、 氟化氫尾氣的循環利用，降低處理成本同時節約了原材料，有助公司打造具有循環 經濟、協同效應的鋰電池材料產品聚群，實現產業鏈材料循環。

行業龍頭持續加強對添加劑和新型鋰鹽的布局建設，打破原材料供應壁壘，完善其 產業鏈結構。
通過多次布局添加劑建設，天賜材料已實現 DTD（硫酸乙烯酯）自產， 規模和工藝達行業領先水平，有機添加劑 VC 和 FEC 實現連續生產，一定程度上保 障了原材料供應的穩定，6 月新增 0.2 萬噸三（三甲基矽烷）磷酸酯（TMSP）產能 規劃，可改善鋰離子電池常溫及高溫循環性能。而天賜材料在已有 2022 年底 10300 噸 LiFSI 產能規劃的基礎上，6 月再次規劃 6 萬噸雙氟磺酰亞胺（HFSI）產能建設， 對應約 5.5-6 萬噸 LIFSI 供應能力，大超預期，有利於公司後續快速擴大 LiFSI 產 能，搶占新型鋰鹽產能高地，保持行業龍頭地位。另外，多氟多也擬擴產 10 萬噸六 氟磷酸鋰、4 萬噸 LiSFI 和 1 萬噸二氟磷酸鋰，新型鋰鹽產能布局成為電解液龍頭 企業重點擴張版圖。

電解液行業頭部企業開始與大客戶鎖定長單，行業穩定性逐漸提高。
5 月 27 日天賜 材料公告與 CATL 簽訂電解液長單，至明年 6 月 30 日，供貨數量約為晶體六氟磷 酸鋰 1.5 萬噸對應的電解液（可根據雙方協商上浮或下降不高於 20%），估算對應 電解液約 12 萬噸，對應電池需求約 110-120GWh，預計將為公司帶來超過 60 億的 營收，遠超過去水平，進一步加深與大客戶的綁定力度。7 月 16 日多氟多公告與比 亞迪、孚能、EnChem 簽訂至明年 12 月的長單，三家客戶分別采購不低於 6460、 1700、1800 噸六氟磷酸鋰，而多氟多目前產能 1.5 萬噸，考慮到還有部分未公告長 單，目前多氟多在手長單已鎖定其大部分產能。行業頭部企業摒棄短期獲利思維，與大客戶鎖定長單，主動抑制不斷上漲的價格，既為公司帶來高確定性的增長，又 為行業穩定帶來強大助力。

2.2.4. 隔膜：基膜向塗敷整合途徑最為順暢

濕法隔膜性為市場主流，格局高度集中。
根據技術路線的不同，可分為幹法，濕法 兩種。其中幹法隔膜主要原材料是 PP，成本較低。幹法隔膜又可以分為單向拉伸和 雙向拉伸。幹法單拉隔膜橫向強度較差，但由於沒有熱收縮現象而具有良好的安全 性。而幹法雙向拉伸工藝只能生產單層隔膜，且產品孔徑的均勻性、一致性、穩定 性相對差，只能用於中低端電池，應用較少，在 2020 年僅占 2.7%。而濕法隔膜主 要使用 PE 為原材料，雖然成本相對更高，但其具有孔隙率、透氣性更高的性能優 勢，可以生產出更輕薄的隔膜，更加契合動力鋰電池對能量密度的追求。所以濕法 隔膜已代替幹法成為市場主流，目前占比在 70%以上。

濕法+塗覆是隔膜行業發展大趨勢。
塗覆膜主要為在濕法基膜上進行塗覆，對隔膜 進行改性處理，以滿足不同電池產品的需求，塗覆可解決濕法在安全性上的短板。

1）塗覆材料可降低隔膜熱收縮率，空白 PE 隔膜在 145 攝氏度下熱處理 30 分鐘， 熱收縮率為 63.5%,，而經 6 微米氧化鋁塗層的 PE 複合膜的熱收縮率降至 12.7%；

2）塗覆材料還大大提高了隔膜的抗刺穿能力，進一步提高了電池的安全性。

3）塗 覆材料能夠與電解液保持更高的浸潤性，進而降低電池的內阻，並提高電池的放電 功率。在海外市場，LG 化學在動力市場的隔膜塗覆率接近 100%，看國內，GGII 預 計 2021 年塗覆隔膜銷量占濕法隔膜出貨量比例將超過 70%，頭部濕法隔膜企業塗覆產品占比進一步提升。

隔膜一體化生產成為行業趨勢。
隔膜的原材料是聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP），PE 和 PP 是常見大宗品且在隔膜成本占比不是很高（40%左右），因此基膜廠鮮有將產 業鏈向上拓展。由於市場對濕法隔膜的需求，國內龍頭企業公司開始一體化布局， 打開了基膜廠配套塗覆的市場，目的在於降本和增厚本環節盈利。在一體化推動下， 以恩捷、星源為代表的基膜公司在加大塗覆布局，塗覆公司璞泰來向上拓展基膜、 塗覆材料。

1）恩捷股份：基膜龍頭加大塗覆布局

恩捷單平盈利行業領先，21Q2 單平盈利或達 0.9 元以上。基於成本和客戶結構的優 勢，2020 年恩捷單品盈利已達 0.8 元，領先於同行。同時提高塗覆膜的占比，公司 17、18 年產能高增拿下隔膜市場龍頭，近幾年仍持續擴產，在上海、珠海、無錫、 江西、重慶基地均有規劃產線。其中上海將建設 21 條塗布膜產線，2.4 億平方米產 能，珠海將建設 40 條塗布膜產線，8 億平方米產能，江西將建設 16 條塗布膜產線， 6 億平方米產能，無錫將建設 40 條塗布膜產線，12 億平方米產能。此外，2020 年， 恩捷股份啟動了歐洲匈牙利濕法隔膜產線及配套工廠項目，其中規劃建設 30 餘條 塗布生產線，未來將滿足歐洲市場鋰電隔膜市場的需求。

2）璞泰來:向上拓展基膜、塗覆材料

公司加速擴產塗覆膜布局，2021 年 3 月公告在四川建設 20 億平方米基膜和塗覆一 體化項目，7 月購買寧德阿李廠房以加快推進公司塗覆隔膜的產能建設，9 日又公告 在廣東肇慶規劃 40 億平塗覆膜生產基地。預計 2021、2022、2023 年塗覆膜有效產 能達 20、36、40 億平。

布局高性能塗覆材料 PVDF、PAN。
公司收購茵地樂、乳源東陽光塗覆材料企業，率 先布局塗覆核心材料，從而實現降本和提高對塗覆漿料配方的研究與理解，並提升 在新能源鋰電池關鍵材料業務領域的戰略布局。其中，茵地樂擁有千噸級隔膜塗覆 材料 PAN 產能和 5 萬噸在建產能。乳源東陽光擬建設 1 萬噸 PVDF 和 2.7 萬噸 R142b （PVDF 上遊原材料）的項目。今年以來受下遊鋰電池需求拉動和上遊原材料 R142b 漲價，PVDF 價格處於上漲中。

3）星源材質：基膜向塗覆加大布局

產品&客戶結構改善帶來的單位盈利改善。2020 年前公司前五大海外客戶僅 LG，21 年隨著進入三星 SDI、日本村田、SAFT 等供應鏈，公司塗覆、濕法、海外客戶比例 提升的拐點，單平盈利有望上行。

產能將持續穩健增長。
隨著常州工廠的完工，公司產能在 2020 年集中釋放，並在 2021 年繼續增長，後續隨著歐洲工廠以及南通基地產能釋放，公司產能將繼續穩健 增長。其中子公司常州星源預計年產 4 億平方米的高性能動力鋰離子電池濕法隔膜、 塗覆隔膜，為日韓和國內一線動力電池客戶提供。江蘇星源規劃年產塗覆隔膜 10 億 平方米。公司也計劃在瑞典建設濕法及塗覆膜生產線，與 Northvolt 簽訂長期合作 協議，該生產線也將幫助公司提高在歐洲的知名度與加速國際發展。

3. 自下而上，優選長期壁壘高的公司

產業鏈走完 0 到 1 的過程，從 1 到 10 的過程無需擔憂放量，未來是星辰大海。各 環節中有壁壘的公司將持續兌現出利潤，享受成長、消化估值。回首過往，對比各 環節龍頭的份額及市值，份額的擴張是市值上台階最好的催化，恩捷、寧德在自身 環節的高壁壘帶動份額的擴張，超額收益明顯。2017 年來，觀察逐季新能車中遊各 環節主要公司的份額變化情況：只有恩捷、寧德的份額顯著提升，龍頭地位顯著： 恩捷份額從 25%提升至 50%以上；寧德份額從 25-30%提升到 50%以上。

2017 年來，觀察逐季各環節龍頭季度平均市值變化：市值真正明顯上台階的只有恩 捷和寧德：恩捷從百億成長為千億，寧德從千億成長為接近萬億。

一體化降本幾乎成為產業鏈公司的必然選擇，但壁壘才能帶來份額擴張和盈利提升。
在降本過程中的壁壘才是能夠將利潤留存在自身的核心，若同行可以快速模仿，短 暫的利潤增厚很快將在同質化競爭中轉移到更具議價權的電池環節當中。從壁壘角 度看，恩捷在濕法隔膜環節的成本痛點工藝和 Know-how 上塑造了壁壘，獲得遠超 同行的盈利能力，但該環節依然處於持續降本路徑中。

3.1. 華友鈷業：從周期到成長，鋰電材料龍頭的野望

對華友鈷業的認知從“周期成長”到“超級成長”：核心在於理解華友未來的利潤並 非來自鎳鈷價格的彈性，而是依托紅土鎳礦-濕法冶煉的路徑優勢及自身成本控制形 成的價差帶來豐厚利潤，弱化價格周期波動對業績產生的周期性。公司從鎳鈷資源 到鋰電材料的一體化打通，帶來公司的壁壘、份額、利潤、ROE 持續上行，在長坡 厚雪的新能車賽道中成長性最確定，得以享受高估值。

新能車產業鏈長坡厚雪，壁壘為王。
產業趨勢加速：國內終端重塑+全球電動化加 速。產業無需擔憂放量，2025 年三元前驅體市場規模預計超 1200 億元，三元正極 超 2000 億元。一體化降本幾乎成為產業鏈公司的必然選擇，但並不必然帶來份額擴 張和盈利提升，塑造壁壘的公司兌現份額+利潤。華友通過紅土鎳礦濕法冶煉到材料 的一體化降本路徑得以形成更高的降本壁壘。

從資源到材料一體化，壁壘、份額、利潤、ROE 持續上行。
單純前驅體環節加工單 噸約 1 萬元毛利，單噸淨利約 3000 元，ROE 僅 10%+，考慮向上做一體化做到精煉 硫酸鎳、硫酸鈷，單噸增厚約 3000 元利潤。以 NCM811 配比來看，在鈷 25 萬，鎳 10 萬的價格下，冶煉 MHP 的 ROE 約 30%，對應單噸前驅體利潤 1.7 萬元，遠高於 後續材料加工，且是產業鏈利潤最厚、壁壘最高的環節。華友從資源到材料的利潤 測算約 2.3 萬元，單 GWh 穩態賺取 0.3-0.35 億元。

打造鋰電材料領域的青山，成長性源於自身擴張，高壁壘+確定性，估值最高。
紅土 鎳礦火法冶煉-硫酸鎳定義硫酸鎳邊際成本，華友濕法路徑+自身成本控制能力占優， 預計到硫酸鎳成本 8000-9000 美金，不考慮價格彈性，穩定賺取 4000-5000 美金價 差。同時公司具備快速複制的能力，未來成長性源於自身的紅土鎳礦濕法冶煉產能 擴張，成長性最為確定，高壁壘+高利潤，可以享受產業鏈最高估值。

2022 年鋰電材料業務業績將繼續帶動公司業績高增，2023 年隨著各項產能集中釋 放，公司業績有望再度迎來爆發。

1、前驅體逐步體現規模效應，淨利率預計持續改 善。

2、若收購巴莫成功，有望提升巴莫的盈利水平。

3、印尼鎳鈷項目將迎來收獲 期。1）華越濕法項目預計在今年底試投產；2）華科火法 4.5 萬噸高冰鎳項目預計 明年下半年投產。公司球鈷業龍頭積極向全球鋰電材料龍頭進發，一體化鏈路顯著 加速，“十年的任務，五年完成”。

3.2. 恩捷股份：核心壁壘高鑄，龍頭價值凸顯

恩捷是濕法隔膜行業的絕對龍頭。2020 年公司實現營收 42.83 億元，YOY+35.56%； 歸母淨利潤 11.16 億元，YOY+31.27%。其中 2020Q4 公司實現營收 17.02 億元， YOY+61.58%，YOY+49.18%；實現歸母淨利潤 4.72 億元，YOY+116.51%，環比 +46.57%。公司全年出貨約 13 億平，Q4 出貨預計 4.5 億平。Q4 業績略超預期。
2021Q1 公司實現營收 14.43 億元，YOY+161.05％，環比-15.19%；歸母淨利潤 4.32 億元，YOY+212.59%，環比-8.48%。、Q1 業績處於預告中上區間。

產業鏈維持高景氣度，Q1 單平淨利略有下滑，後續期待回升。2020 年，公司隔膜 出貨約 13 億平，其中 Q4 預計 4.5 億平，Q4 隔膜測算單平利潤超 0.9 元（Q3 約 0.88 元/平，H1 為 0.74 元/平），單平利潤隨產業鏈景氣度提升以及外單及塗覆比例上升 而持續提升。2021 年 Q1 公司隔膜出貨 5.5 億平，預計 5 億平確認收入。由於 Q1 海 外占比及塗布占比下滑（國內以寧德為主的客戶起量快於海外），單平盈利環比下滑 至 0.8 元，但今年產業鏈產線旺盛，隔膜降價壓力不大，預計後續單平淨利隨產品 結構優化逐漸將回暖。

在線塗敷持續推進，與 Celgard 合作布局幹法，隔膜龍頭夯實地位。公司持續工藝 創新並降低成本，在線一體塗布將進一步提升產能效率、產品良品率，有效降低成 本，對行業形成實質性影響，進一步穩固公司龍頭地位。目前 4 條產線已投產，年 內或突破 10 條。濕法地位穩固同時，公司加碼幹法，與海外幹法龍頭 Celgard 共同 增資江西明揚，公司持有 51%，Celgard 持有 49%，擬在江西高安投資 20 億，分兩 期建設幹法隔膜 10 億平產能。

3.3. 天奈科技：碳管加速滲透，龍頭優勢明顯

1) 天奈科技是國內最大的碳納米管（CNT）生產企業，擁有較強的自主創新能力, 累 計獲得 47 項專利，在 CNT 領域處於全球領先水平，公司增長核心在於行業滲透率 提升、鋰電池行業高速增長、公司持續領先。

2) CNT 作為新型導電劑在鋰電池行業不斷提升滲透率，其導電性能優異，較少摻雜 量就顯著提升電極克容量，提升鋰電池綜合性能，被鋰電池生產企業所廣泛使用， 在導電劑行業中滲透率不斷提升。

3) 鋰電池是一條總量增長確定性極高的賽道，未來對 CNT 的需求也將確定高速增 長。預計 2020-2022 年全行業鋰電池需求合計將達到 257/332/420 GWh，到 2022 年， CNT 導電漿料市場將突破 10 萬噸，市場空間超過 40 億元，即在 2019 年約 2.8 萬 噸的基礎上增長 3 倍。

4) CNT 行業格局穩定，集中度高，天奈科技在 CNT 市場近三年處於行業第一，市 場占有率約 30%。天奈科技完善的產品價格矩陣始終維持領先優勢，推陳出新代際 價差形成差異競爭，技術升級帶來溢價優勢，綜合毛利率維持高位。公司秉承“生 產一代，儲備一代，研發一代”的產品策略，不斷與競爭對手拉開產品代際差距， 在市場競爭中搶占 CNT 行業技術紅利。客戶關系上與比亞迪、ATL、CATL 等國內 一流鋰電池生產企業合作緊密，在各家的 CNT 導電劑供應份額中均處於第一梯隊， 此外還與 SABIC 等化工巨頭共拓 CNT 在導電塑料領域的合作，拓寬超 40 億產值 的應用空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：未來智庫官網。