蔚來，小鵬，理想汽車，誰最值得持有？

鈦媒體APP官方帳號，萬象大會年度獲獎創作者,財經領域創作者

文丨老鐵

隨著小鵬汽車正式提交招股書，王興看好的三家造車新勢力均進入了上市階段（未來，理想汽車和小鵬），但細分下，這三家企業有明顯的模式、方向以及行業探索上的異同，對行業也有自己的的判斷和思考。

判斷三家企業的優劣也就相當不易，我們目的也並非購車指南評價，而是希望通過對數據的挖掘和整理，能夠從產品思維之外，來驗證企業的發展思路，並最終判斷哪家企業更具有長期發展性。

先從一級市場入手，根據三家企業招股書，我們整理了企業在上市前的融資規模以及創始人股份，見下圖

如果用創始人股權/融資規模表示與一級市場的溢價能力，簡單判斷為：蔚來>小鵬>理想汽車，創始人撬動資本的能力有所不同。

其中，蔚來之所以領先並非是簡單的“運營之成功”，更是以下原因使然：

蔚來成立於2014年11月，彼時一級市場尚處於“拿錢找項目的”熱錢湧入周期，在最初多家頭部互聯網企業家出資創立，再到淡馬錫、華平等機構進入，蔚來在融資上表現的極為積極，可謂是融資跑在運營前
，小鵬汽車雖然也同期成立於2014年，但初期由研發為主，一直到2016年才完成Pre-A輪融資，錯過了最佳外部環境。

理想汽車成立較晚，融資也順延退後，待到2018年大量融資之時，隨著去杠杆等行為帶來的外部環境的變化，必然要面臨融資成本上漲的問題，根據理想汽車招股書，從2017年末的B-1輪一直到2019年末的C輪，理想汽車的估值並未有明顯變化
（可轉化可贖回優先股單價在兩年時間由13.1元到2.23美金也驗證此周期內理想汽車巨大的融資壓力）。

用“生不逢時”難免誇張，“時過境遷”還是相對准確的。

蔚來在一級市場的溢價能力或許有運氣因素，而理想上市前估值保守也並不能完全證明業務不被認可。

我們再思考這一問題：當融資環境不利時，對企業運營究竟會產生何等影響呢？

解決該問題之前，可先做以下假設：在未大規模量產之時，初創企業需要加快基礎設施建設和科研攻關，運營效率體現在將所有者權益通過運營轉化為資產的能力上
，見下圖：

蔚來發展初期外部環境一片大好，這固然是好事，但或許也因為“錢來的容易”，使得蔚來資產轉化率要低於兩家企業，我們對此也有疑慮：蔚來與江淮汽車合作量產，與其他兩家要自建工廠要輕一些，是否因此影響了資產規模的膨脹呢？

為排除此干擾因素，我們選擇用“研發費用”作為主要研究對象，在造車行業技術上存在諸多可探索空間前提下，評價研發費用的效率或許可以判得企業的運營效率，見下圖：

雖然蔚來在一級市場拿錢較為容易，對研發費用的支出總規模也最高，但在人均科研人員的支出上反而最弱，與之對應的是理想汽車：總研發費用最少，但人均規模與小鵬相差不大。

考慮到理想汽車在2019年末才量產，無論是出於控制總損益表情況抑或是出於實際業務的需求，此時的研發費用總規模低於其他兩家是完全可以理解的。蔚來和小鵬在上市前已經量產，但蔚來人均科研人員研發支出要遠低於小鵬。

蔚來在研發上采取了中美英多地多個中心的思路，很顯然形成了“兩頭翹”的人員配置方式，上層研發和普通員工呈現極端化，收入懸差巨大，最終反而攤薄了人均支出，也就是說：蔚來在上市前存在一定的“浮誇之風”，追求表面繁榮和面子工程，不如其他兩家腳踏實地。

結合圖二情況，若有浮誇之風，則意味著企業運營期間會有很大比例的跑冒滴漏，沉沒成本比例高，部分股東融資未能轉化為資產。

有時候錢來得太容易反而不會珍惜，這適用於創業期的蔚來，2019年蔚來遭遇連番風波，股價受挫，2019年采取了裁員措施，也算是對先前行為的一次校准。

在此可對上市之前的三家企業做如下總結：蔚來來錢最易，但最不珍惜，理想汽車融資最難，但花錢效率較高，小鵬汽車介於兩者之間。

接下來我們再看三家企業的產品，由於行業本身充滿了不確定性，不同企業也采取了不同的發展策略，如理想汽車選擇了六座的大型SUV作為突破口，蔚來汽車則從SUV到小型轎車，理論上判斷，若企業產品在終端市場具有極強競爭力，勢必會在定價中有所表示，也就是說，強競爭力必然會帶來高毛利率，我們整理上市前三家企業的汽車毛利率情況，見下圖：

蔚來上市之時雖然已經量產，但幾乎是“賣一輛賠一輛”的負毛利率，小鵬汽車亦是如此，量產一定規模後，毛利率遲遲不能回正也很說明問題，只有理想汽車，選擇了“增程式”電動汽車，確保了續航里程，且又以六座大型SUV切入了競爭力較小領域，故而有毛利率為正表現。

值得注意的是，2019全年蔚來毛利率不僅未回正反而有擴大的勢頭，從表面看是特斯拉入侵，不斷擠壓產品在終端市場的增值溢價能力，對比理想汽車情況，在特斯拉之下也隱含著對企業選擇造車切入點合理性的反饋。

小鵬汽車選擇了15萬-30萬元的中低端市場，面臨著上有特斯拉下有比亞迪的競爭局面，在未能大規模量產降低制造端成本前提下，毛利是很難回正的。

雖然市場均認同智能汽車是未來方向和前景，這是大勢所趨，但從細分市場來看，競爭已經相當殘酷，給造車企業的機會其實已經不多。

最後，我們還想通過創始人持股比例來做分析。

雖然通過AB股設置，創始人都牢牢掌握了公司話語權，似乎可以忽略持股比例這一數字，但相當多分析其實並未注意到：造車行業無論是制造端、供應鏈還是研發端，都處在急劇的燒錢狀態，創始人持股比例高，理論上企業通過增發、債轉股形式融資的可能性就越高，反之亦然，換言之，在一個燒錢行業中，創始人投資比例絕對著通過資本市場募資的動力，也就是融資潛力問題。

蔚來雖然在上市前融資容易，但IPO只是下輪融資的開始，現在所處階段要相對困難許多。

小鵬和理想汽車有相對的優勢，但資本定價也取決於企業經營情況，盡快跑起來，盈利，提高資本市場信心是下階段降低融資成本的關鍵。

根據最新數據，蔚來汽車2020年7月交付3533台，ES8和ES6兩款車型面世均超過一年以上，理想汽車在只有一款車型前提下，同期交付了2516台，環比增加33%，在有毛利，上市不滿一年前提下，理想成績要相對好於已經成熟運營了一年以上的蔚來（ES6環比增長僅為5%）。

此外強調一點，由於不同地方政府對增城模式的認可度不同，有地區並未認可其新能源汽車這一身份，理想汽車的競爭相較於其他兩家要嚴峻許多，有以上成績乃是相當不易。

如果王興說造車新勢力蔚來，理想汽車和小鵬汽車會是碩果僅存的三家，那麼隨著運營和行業變化的深入，這三家公司分化也會逐漸加劇（目前市值尚在同一區間，且三家互為定價標准，理想汽車的普通股拆ADS比例顯然也參照了蔚來的股價），此後會有一家領跑行業，且差距會不斷加大。（本文不構成投資建議）