那個想“掰彎”世界的柔宇，到底應該如何估值？

財聯社

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12月31日，隨著柔宇科技招股說明書的披露，這家極具爭議的半導體新秀的真實“財務底色”終於揭曉：最近三年（2017-2019），柔宇總營收合計4.08元，總虧損卻高達22.34億元，至於虧損的主要原因，是因為該公司最近幾年的研發投入一直數倍於其同期的營收總和……

客觀來說，柔宇科技這樣的財務數字其實並不令人意外，因為市場上關於該公司產品商業化落地慢的預期一直存在，但這組數據的披露卻仍然毫無疑問地進一步加劇了不少投資者關於該公司的估值質疑，畢竟，這組“冰冷”的財務數據背後，所承載的是一個“火熱”的估值：按照柔宇科技IPO前最後一輪融資對應的420億元投後估值，以及此次高達144億元的IPO募資規模計算，柔宇科技IPO發行後的總市值將超過564億元；同時，再考慮科創板公司掛牌首日平均100%以上的漲幅，預計柔宇科技在科創板掛牌後的二級市場總市值有可能超過千億元……

營收不多，虧損不少，如此財務表現撐起千億估值，柔宇科技的估值邏輯何在？其實，對於柔宇科技而言，其最大的估值尷尬似乎並不在於其看似尷尬的財務數據，而在於：由於主營業務和所處賽道的獨特性，柔宇在科創板完全是一個新物種，它在資本市場上缺乏明確的估值對標對象，以至於它不論是估值100億還是1000億，市場上永遠都會有不斷的質疑聲——這種尷尬，其實在當初特斯拉市值首度超超越豐田時，這一造車超級新物種也曾遭遇過，而專攻柔電子、尤其是柔性半導體顯示的柔宇之於傳統顯示面板廠商，跟主打電動汽車的特斯拉之於傳統汽車巨頭，二者之間的估值比照邏輯何其相似？

那麼，對於這樣一個想“掰彎”世界的新物種柔宇，資本市場到底應該如何估值？

估值維度-賽道前景分析：

柔性電子是一個增量市場，還是存量市場？

評估任何一只IPO或上市公司的價值，首先需要評估是的這只IPO或上市公司所處的賽道及其前景，尤其是要對它所處的賽道是一個增量市場還是一個存量市場要有清晰的研判，因為增量市場的有增量市場的估值邏輯，存量市場具有存量市場的估值邏輯：對於很多存量市場來說，20倍PE的標的估值或許已經不低了，但對於很多增量市場而言，200倍PE的標的估值可能也不見得很高。

根據招股說明書，柔宇作為一個新物種的特別之處就在於，它是目前市場上唯一一家專攻柔性電子的企業，其現階段主打全柔性半導體顯示和傳感，將來可能會逐步切入柔性電池、柔性集成電路等領域。拋開遠景不談，我們姑且以階段柔宇科技所實際切入的全柔性半導體顯示賽道作為分析標的——這條賽道到底是一個存量市場還是增量市場？

從目前整個半導體顯示行業的下遊消費電子端的趨勢不難判斷，傳統硬屏和固定曲面屏是一個相對存量市場，所謂存量市場，即意味著各個企業之間將是一場你死我活的競爭，其中任何一家企業擴大份額必須以其他對手損失份額為前提——在這樣賽道上，價格火拼將是主旋律，相關企業利潤的增長會十分艱難，在這條賽道上覓食的公司，投資人很難給予其太高的估值。

相比而言，全柔性顯示則是一個增量市場，甚至可以說全柔性顯示對於傳統硬屏和固定曲面屏是替代與被替代的關系，因為前者可向下兼容後者所有的應用場景，這是一個長期不可逆的趨勢；在這個增量市場上，只要策略得當，理論上所有企業都可以攜手實現共同增長，其競爭烈度會比存量市場小得多——在這樣的新賽道上，投資人往往舍得開出高得多的估值價碼。

因此，將處於增量賽道上的柔宇與處於存量賽道上的傳統顯示面板企業進行估值對標，無異於將拉斯拉的估值邏輯與豐田的估值邏輯劃等號，這樣得出來的結論永遠都是謬論：畢竟，處於增量市場上的特斯拉的增長潛力，絕對是處於存量市場上的豐田所望塵莫及的。

不過，柔宇科技一個不可回避的尷尬在於，從財務數據來看，該公司今年上半年的營收1.2億元，2018、2019兩年營收分別為1.09億元和2.27億元，分別同比增長68.47%和108.15%，盡管收入增速不錯，但其產品的商業化落地仍然低於不少人的預期，這是不爭的事實，未來的柔宇在這條增量賽道上與三星、京東方等強大的“跨界者”一道能跑多遠，仍然有待觀察和驗證。

從目前市場情況來看，無論是三星還是京東方，其柔性屏（三星是折疊屏手機）的出貨量較傳統屏的出貨量還不可同日而語，柔宇的營收數字偏低也就不難理解；整體上，目前全柔性顯示這一賽道仍然處於早期的市場培育階段，離進入市場成熟期還有一段距離，其市場潛力遠未得到有效釋放——不過，機構對這一賽道的未來預期可不低：根據弗若斯特沙利文的報告，預計到2025年全球柔性電子行業的市場規模將達到3049.40億美元，2019年至2025年的年複合增長率約為144.71%。智能移動終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運動時尚和辦公教育等各行各業對柔性電子技術的需求預計將迅速增長。

可以預見的是，無論是三星還是京東方，或是未來可能介入這一賽道的其他“跨界者”，其未來的柔性顯示貨量增長必將遠高於其各自傳統硬屏和固定曲面屏的增長，柔性顯示賽道將是他們未來的資本市場新故事方向所在；至於作為這條賽道開創者並占有一定先發優勢的柔宇，由於身處全新賽道、缺乏精准對標標的，對其最好的估值方法就是：站在五年、甚至十年之後市場逐步成熟起來的未來視角，去回溯和評估其今天的估值，這樣或許更為合理反映一家新物種的真實價值。

估值維度-“護城河”分析：

估值標的溢價重心在技術端，還是產品端？

對於一個新物種的估值，在進行完賽道前景研判之後，剩下的關鍵一步就在於對其“護城河”的判斷：如果估值標的本身的“護城河”不夠深，其領地很容易被入侵者擠占，那麼再遠大的賽道前景也不一定與其有太大關系——在半導體或消費電子領域，最大“護城河”莫過於技術門檻，投資人需要關注的是：標的公司的估值溢價重心到底是在技術端，還是產品端？

一般而言，如果估值溢價重心在產品端，那標的公司的估值可能不會太高，純硬件在資本市場往往並不受青睞，因為這樣的產品型公司缺乏足夠深的技術護城河，很容易引來“掠食者”最終極易陷入惡性價格戰，其產品難有較高市場溢價；如果是在技術端，那情況或將完全不同。

對於英偉達、高通這樣的半導體公司，表面上來看他們絕大部分的收入都是芯片產品收入，但他們的核心價值卻在於其芯片產品中所承載的超高技術含量，所以他們的估值溢價重心在於技術端而非產品端；與之對應的，像惠普（HPQ）、戴爾這類企業，他們的核心競爭力在於產品與品牌，所以他們的估值溢價重心更多地在於產品端而非技術端——顯然，資本市場給予英偉達、高通他們的估值溢價肯定是惠普與戴爾這類企業難以比擬的。

在全球範圍內的半導體顯示領域，估值重心一直都在技術端，技術門檻仍然是絕大部分中國顯示面板企業無法突破的一道高牆，日韓企業在這一領域具有絕對的“技術霸權”。最近十多年來，經過京東方、華星等中國企業艱苦卓絕的努力，我國的半導體顯示企業通過上遊技術路線的“引進+改良”的漸進式創新，已經極大縮小了與韓國企業的差距，甚至在產能和市場規模上中國已經超過了韓國，但在底層技術端中國企業整體上仍然處於受制於人的尷尬狀態——三星仍然處於這條食物鏈的最頂端，在傳統硬屏和固定曲面屏領域，全球最好的顯示屏三星造，市場對於這個應該沒有太大異議。

不過，每一次的技術迭代往往都會帶來一輪行業洗牌，進入柔性顯示時代之後，全球柔性顯示產業由韓國企業控制的上遊技術單級格局已經有所松動，三星已經不再對上遊技術路線具有統治地位：憑借著劉自鴻、餘曉軍、魏鵬等一群有著“斯坦福+清華”背景的博士團隊共同努力，柔宇在三星的LTPS（低溫多晶矽路）技術路線之外，開創了一條與之平行的、全新的ULT-NSSP（超低溫非矽）技術路線，這條路線從原材料到生產工藝再到生產設備，都與LTPS路線大相徑庭——這意味著，相比過去十多年傳統顯示面板領域從1-2到的“引進+改良”路徑，在柔性顯示領域，中國企業首次做到了底層技術路線從0-1的原創突破。

盡管招股說明書並未詳細披露柔宇ULT-NSSP技術路線的相關核心技術指標和細節，但公開市場上並不難驗證這條路線的獨立性和原創性：柔宇是全球第一個公開發布全柔性顯示屏的企業，也是全球第一個建立全柔性屏量產線的企業，更是全球第一家正式發布和上市折疊屏手機的企業，這一切都全面領先於三星。

在業界看來，某種程度上，未來的全球柔性半導體顯示產業之爭的關鍵，其實在於兩條技術路線（三星主導的LTPS和柔宇主導ULT-NSSP）之爭，這一點類似於光伏領域的薄膜路線與多晶矽路線之爭，以及新能源汽車領域的鋰電與氫燃料電池路線之爭。需要指出的是，在LTPS和ULT-NSSP的路線較量中，盡管柔宇擁有一定的先發優勢，但三星強大的產品落地能力和資本投入能力以及深厚的品牌積累也將是柔宇難以逾越的“三座大山”，這是當前柔宇所面臨的最大短板。不過，一種比較大的可能是，與光伏和新能源汽車兩大領域的技術路線之爭類似，柔性半導體顯示技術路線之爭的結果，大概率是三星和柔宇的兩條路線長期並存，短期內誰也無法徹底吃掉誰。

從以上柔性半導體顯示的技術門檻分析，不難看出柔宇的估值重心：如果說投資者不能以存量賽道的思維去給一個增量賽道的新物種進行估值的話，那麼同樣的道理，投資者更不能以產品型公司的思維，去給一家技術型公司進行估值。

對於柔宇而言，其技術型公司屬性並不止步於底層技術路線的原理解剖，外界從其相關核心財務數據結構中也不難窺豹一斑：2017-2020上半年，公司營業收入分別為 6472.67萬元、10904.58萬元、22697.77萬元、11607.37萬元，研發投入分別為 16043.57萬元、48839.15萬元、58617.64萬元和58269.60萬元，最近幾年研發投入占營業收入比例為 308.17%，。

總之，擁有更高的技術護城河，就理應有更高的估值溢價，這一點，對於三星和京東方的兩條不同戰線間的估值邏輯同樣也成立：他們全柔性屏業務的估值，一定高於傳統硬屏和固定曲面屏業務的估值：按照國內的資本市場玩法，如果三星將其柔性顯示業務分拆出來單獨IPO，那麼三星母公司剩餘業務的市值加上三星柔性顯示業務的市值，極大概率會高於分拆前的三星總市值——這也是為何A股市場很多中小創和主板公司都熱衷於分拆有更高估值高景的子公司和業務單獨IPO的原因：因為把金子和沙子放在一起，金子往往會被掩沒；反之，如果將金子單獨擇出來估值，“青出藍而勝於藍”的例子多的是，例如：從新浪體系中分拆出來單獨IPO的優勢業務微博的市值就明顯高於新浪的總市值，這也難怪曹國偉要將新浪要私有化了。

估值維度-超溢價潛力分析：

市場經濟學價值之外，“政治經濟學”價值幾何？

如果說前兩種估值維度的邏輯基礎是市場經濟學的話，那麼接下來我們要探討的估值邏輯，則似乎更接近於政治經濟學，因為在當下眾所周知的特殊國際政治、經濟環境下，對於“一芯一屏”這樣的大國重器、急需重點突破、嚴防“卡脖子”的硬核科技領域，相關估值標的除了“市場經濟學價值”之外，還有一層非常微妙的“政治經濟學價值”，甚至有時候後者的價值可能超過前者。

市場經濟學價值與政治經濟學價值這兩個概念其實可以在不久前剛剛上市的中芯國際身上得到很好的演繹：在科創板IPO之前，中芯國際在港股的估值不過千億港元左右，但在科創板掛牌首日，其A股市值突破6000億元人民幣；直到現在，中芯國際的A股股價仍較H股股價溢價200%以上——這就是“兩大價值”最直觀的差異，對於中芯國際而言，支撐其政治經濟學價值的核心基礎無外乎八個字：自主可控，國產替代——無論是“十四五規劃”還是政治局會議，中央所傳遞出來的聲音都十分明確：我國要實現關鍵領域核心技術的重點突破，嚴防境外“卡脖子”，確保中國經濟“雙循環”戰略的平穩、有序運轉。

試想：假設因特爾或英偉達是中國公司並在科創板上市，憑借他們核心技術的高度“自主可控”這一政治經濟學溢價，中國投資人給予他們的估值會是他們如今在納斯達克市場估值的多少倍？

很多人認為，柔宇科技成功上市後，將與中芯國際一道，構成科創板的“一芯一屏”組合，其估值體量自然也應該與其產業和資本市場地位相匹配，如果掛牌之後柔宇的政治經濟學估值溢價得到有效釋放，最終二級市場市值突破千億，那麼柔宇將有望在科創板估值榜上擠進前五，甚至是前三。

根據柔宇此前通過各種渠道披露的資料，該公司確實一直在強調其技術路線和核心知識產權的獨立原創和自主可控——正是得益於從0-1的底層基礎理論技術路線的原創突破，柔宇讓中國企業歷史性地掌握了柔性半導體顯示技術，實現了柔性顯示上、下遊核心技術環節的完全自主可控：

在上遊原材料端，柔宇主導的ULT-NSSP路線打破了三星LTPS路線對於矽基材料的依賴，首次采用非矽材料制造全柔性顯示屏，實現了原材料的自主可控；在中遊生產設備端（華為芯片之所以被“卡脖子”，問題就出在芯片制造所需的核心設備ASML光雕刻機無法做到自主可控），柔宇的ULT-NSSP路線由於采用的原材料不同，所以其生產環境、工藝制程以及核心生產設備均與LTPS不同，因此其核心設備也不會受制於人；在下遊生產端，柔宇的產線、產能的分布全部位於國內城市，更不會受到外部干擾。