「尊嘉·港股打新」稻草熊娛樂（02125.HK）IPO分析：劇集制片商

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IPO檔案

股票名稱：稻草熊娛樂

股票代碼：02125.HK

上市日期：2021-01-15

招股價：5.10港元~6.16港元

每手股數：1000股

最低認購額：6222.08港元

招股總數：發行1.65億股，其中90%為國際發售，10%為公開發售，另有15%超額配股權

募資總額：8.45~10.21億港元

招股時間：2020年12月31日~2021年01月08日

中簽公布日：2021-01-14

聯席保薦人：CMS招商證券國際、中信建投國際

募資用途：假設發售價為每股發售股份5.63港元（即發售價範圍中位數），並假設超額配股權未獲行使，則公司估計，公司將收取全球發售所得款項淨額約8.729億港元。其中，全球發售所得款項淨額約70.0%預期用於撥付劇集制作；約10.0%預期用於撥付對可提高公司市場地位及加快公司劇集開發、制作及發行的公司進行的潛在投資或並購；約10.0%預期用於取得更多IP以透過收購一家專注於網劇投資、開發、制作及發行的優質版權公司，確保劇集制作及發行穩定增長；及約10.0%預期用作營運資金及一般企業用途。

一、公司介紹

稻草熊娛樂集團，為中國主要的劇集制片商及發行商，涵蓋電視劇及網劇的投資、開發、制作及發行。根據弗若斯特沙利文報告，按2019年首輪播映電視劇數目計，於中國所有劇集制片商及發行商中排名第四，市場份額為6.0%。根據同一資料來源，按劇集所得收入及發行首播及重播劇集集數計，亦於2019年在中國所有劇集制片商及發行商中排名第六，市場份額分別為1.8%及2.1%。

截至2019年12月31日，公司為中國《電視劇制作許可證（甲種）》的73名持有人之一，亦是江蘇省唯一的持有人。根據內部政策，公司一般會同時持有20至30項IP儲備，以滿足制作劇集的需求。截至最後實際可行日期，除已播映及將播映的劇集外，共保留31項IP，當中包括根據初步構思撰寫的六份原創劇本及根據被許可IP撰寫的25份改編劇本。與此同時，部分IP亦為高踞頂尖網絡文學平台排名的小說。

截至2020年06月30日，公司投資合共16部已完成制作的劇集，其中11部為自制劇集。截至同日，在11部已完成制作的自制劇集中，為其中八部的唯一或最大投資者。具備強大的發行能力，並與中國五大電視台及三大網絡視頻平台維持友好合作關系。根據弗若斯特沙利文報告，於2019年，公司為唯一一家在上述所有八個主要發行渠道都有發行新劇集的劇集制片商及發行商。截至最後實際可行日期，有32部已播映劇集，而於2021年第四季度前將播映三部劇集，包括一部自制劇集及兩部定制劇集。

二、行業前景（評分：5.5分）

1.中國劇集市場

劇集（包括電視劇及網劇）靈活地融入綜合藝術要素以實現敘述目的，在中國成為大眾閑暇時間的流行娛樂活動。以許可、發行及廣告收入計，中國劇集市場的市場規模於2015年至2019年以複合年增長率約4.5%的速度迅速增長，從約人民幣830億元增長至約人民幣991億元。隨著互聯網（特別是移動終端）日益普及，互聯網無地理界限、內容包羅萬有及提供即時資訊等有利特點，均有效增加劇集的播映渠道，使觀眾可以利用閑暇時間自由觀看劇集。在此情況下，於2024年，劇集的市場規模預測將達至約人民幣1,213億元，於2019年至2024年的估計複合年增長率約為4.1%。

網劇市場於2015年至2019年以約23.9%的複合年增長率快速增長，在2019年達至約人民幣181億元。預測網劇市場未來幾年將保持快速增長，於2019年至2024年的估計複合年增長率約為11.1%。同時，電視劇市場由2025年約人民幣753億元增加至2019年約人民幣810億元，複合年增長率約為1.8%，預計於2019年至2024四年以估計複合年增長率約2.3%增長，於2024年達至約人民幣907億元。

電視台產生的劇集收入於2015年至2019年錄得輕微下降，由約人民幣605億元減少至約人民幣544億元。與此同時，網絡視頻平台過去幾年不斷對自制網劇或定制網劇進行大量投資，逐漸將重心轉移到網劇，令網絡視頻平台所產生的劇集收入迅速增長，由2015年約人民幣225億元增加至2019年約人民幣447億元，複合年增長率約為18.7%。網絡視頻平台產生的劇集收入預期於2019年至2024年以約8.9%的估計複合年增長率增長，於2024年將達至約人民幣683億元。

就首播及重播發行的劇集集數由2015年的約2.40萬集減少至2018年的約2.03萬集，並增加至2019年的約2.37萬集，主要由於電視台近年來的廣告收入減少，令其采購首播電視劇的能力及采購預算受到限制，而網劇市場發展迅速，自2017年起成為就首播及重播發行的劇集集數增長的主要推動力。預期就首播及重播發行的劇集集數進一步增加至2024年的2.67萬集，複合年增長率為2.4%。於2019年至2024年，預期就重播發行的電視劇集數以及就首播及重播發行的網劇集數將成為帶動增長的主要相關推動力，而預測就首播發行的電視劇集數維持相對穩定。

由2015年至2017年，中國電視台覆蓋的電視節目觀眾人數維持相對穩定。自2017年起，電視台覆蓋的電視節目觀眾總人數由2017年約13.85億人輕微減少至2019年約12.81億人，主要由於與網絡視頻平台的競爭激烈。在中國電視台播映的所有電視節目類別中，以電視劇最受歡迎，按收視率計，其市場份額由2015年的30.4%上升至2019年的32.1%。

2.中國電視劇市場

劇集制作及發行公司所產生的電視劇許可及發行收入為中國電視劇市場的一大組成部分。由於電視劇質量提升及對中國電視劇的投資加大，電視劇的許可收入於2015年至2019年呈現溫和增長，複合年增長率約為6.3%，由約人民幣229億元增加至約人民幣291億元，占2019年中國總體電視劇市場約36.0%。由於電視劇可經電視台及網絡視頻平台發行，來自電視劇的許可收入可進一步按渠道劃分。於過去數年，電視台的廣告收入減少，限制其以具有競爭力的價格購買新電視劇的能力，導致電視台的電視劇許可收入出現負增長。此外，電視台所產生的首播電視劇許可收入於2019年達約人民幣129億元，占電視台電視劇許可收入總額約84.6%。

隨著互聯網（特別是移動終端）的普及，網絡視頻平台的出現及快速發展有效令電視劇的播映渠道更多樣化。於2015年至2019年，網絡視頻平台產生的電視劇許可收入錄得複合年增長率約19.2%，由2015年約人民幣69億元增加至2019年約人民幣138億元，而該數字預期將於2024年達約人民幣190億元。

3.中國網劇市場

網絡視頻平台於過去數年憑藉其多元化及互動性令受歡迎程度大增。於2019年，網絡視頻用戶人數達約6.47億人，占互聯網用戶的73.2%。於2015年至2019年間，網絡視頻訂戶人數經曆驚人增長，複合年增長率為31.9%，由2015年約1.29億人擴大至2019年約3.89億人，於2019年占網絡視頻用戶總數的60.2%。隨著網絡視頻平台的業務模式轉變，由極度依賴網絡廣告收入變為結合廣告及會員服務更加平衡及多元化的模式，預測網絡視頻訂戶人數於2024年將達至約6.90億人，推算其百分比於2024年將達至82.9%。

中國觀眾越來越願意付費獲取優質內容及優質服務。於過往年度，自網絡視頻平台提供會員服務產生的收入急劇上升，由2025年約人民幣65億元攀升至2019年約人民幣446億元，2015年至2019年的複合年增長率為62.0%。訂戶的付款可供網絡視頻平台再投資制作或購買更多優質內容，吸納更多訂戶。此外，訂戶可能會更常瀏覽平台，提高用戶忠誠度及增加更多變現機會。預測網絡視頻訂戶的付款於2024年將達至約人民幣1,329億元，於2019年至2024年的估計複合年增長率為24.4%。

觀點
影視行業具有偶然性和不確定性，受到廣告、制片人、明星IP等市場影響非常大，是典型的非標准化行業。受各種因素的影響，預計我國劇集市場的規模未來將保持溫和增長趨勢，有一定上升空間，但整個行業前景較為一般。

經過過去幾年回調，影視行業已經進入築底階段，盡管今年受公共衛生事件影響影視劇開機率有所下滑，但疫情不確定性影響正在消除，未來優質內容的持續供給能力將成為各大平台的核心力量，而在網劇時代，原創劇集的制片方與平台方的收入模式更加趨向於分成模式，換句話說，收入流量都將流向擁有更好內容、更優模式和更高效率的公司，強者更強。

三、市場競爭力（評分：6.0分）

獲得《電視劇制作許可證（甲種）》的，可以加快劇集的制作和發行，而播映頻道傾向於與《電視劇制作許可證（甲種）》的持有人合作。於2019年，18,000多家公司中僅有73家公司持有《電視劇制作許可證（甲種）》，說明其過往表現獲相關監管部門及整體市場認可。於2019年，在《電視劇制作許可證（甲種）》的所有持有人中，29家公司為非國有企業，占總數的39.7%，而稻草熊娛樂公司便是其中一名持有人。

中國過去幾年的電視劇制作過剩。於2019年，已制作905部已向國家廣電總局申請公示及注冊的電視劇，較2015年少21.3%。於2019年，獲得發行許可證的電視劇數目為254部，僅占已申請發行許可證的電視劇約28.1%，顯示中國劇集市場制作過剩。在該情況下，市場競爭加劇，領先劇集制作及發行公司更大機會向五大電視台及三大網絡視頻平台等領先播映渠道發行其優質作品。

中國劇集市場競爭激烈，於2019年有逾18,000名背景迥異且各有所長的市場參與者。盡管該市場有眾多市場參與者，但領先劇集制作及發行公司已取得優質行業資源，並與五大電視台及三大網絡視頻平台等領先播映渠道建立長期合作業務關系。因此，十大市場參與者於2019年占中國劇集市場許可及發行收入總額約24.8%，約為人民幣108億元。公司作為少數持有《電視劇制作許可證（甲種）》的非國有公司之一，已形成高進入門檻。

於2019年，就劇集制作及發行產生的收入而言，公司排名第六，占市場份額約1.8%。按2017年至2019年之間播映的首播電視劇數目計，公司排名第四，占於同期播映的首播電視劇總數約5.4%。此外，按2017年、2018年及2019年播映的首播電視劇數目計，公司分別排名第三、第四及第四，於相同年度的市場份額分別為4.8%、5.4%及6.0%。

五大電視台於中國劇集市場上的地位舉足輕重。於2019年，五大電視台就首播電視劇支付的許可及發行費用約為人民幣67億元，占所有電視台支付的首播許可及發行費用總額約51.8%，顯示相對於其他電視台而言，五大電視台的購買力強勁。

就於2019年在中國五大電視台的黃金檔播映的首播電視劇（公司以制片商、聯合制片商或發行商身份參與）數目而言，公司排名第三。於2019年，按就首播及重播發行的劇集集數計，公司排名第六，占市場份額約2.1%。

於2019年，公司就其中一部電視劇取得發行許可證，其制作時數約為39.0小時，占市場上同期取得發行許可證的電視劇總制作時數約0.5%。此外，於2019年，電視劇的聯合投資者或聯合制片商或制作服務供應商就其中四部其他自制及定制電視劇取得發行許可證。五部電視劇的總制作時數約為170.3小時，占市場份額約2.1%。

觀點
稻草熊娛樂成立於2014年06月，是2003年吳奇隆所創立的北京稻草熊影視文化有限公司（已更名為北京馥寶嘉影視文化有限公司）關聯的品牌系列公司之一。目前，公司在我國所有劇集制片商及發行商中排名較為靠前，但並非龍頭企業，市場份額也較低，安全邊際不高。

目前影視行業可謂正經曆一場凜冽的寒冬，資本退潮、監管趨嚴，行業洗牌期到來，行業將呈現向龍頭公司集中趨勢，但具備優質內容產出能力的公司能夠有效應對挑戰，工業化產出能力將逐步提升，影視行業仍然大有可為。

整個行業非常分散，競爭激烈，大劇網絡播放量逐年飆升，且頭部大劇播放量更加集中，優質的頭部大劇成為各平台競相爭奪的資源。在以全網熱度替代傳統的播放量數據以後，電視劇本身質量更為重要，精品化是未來的主要趨勢。

四、客戶及供應商（評分：3.0分）

1.客戶

於往績記錄期間，公司的客戶主要包括電視台，向其許可自制及買斷劇集；網絡視頻平台，向其許可自制及買斷劇集，並為其承制定制劇集；及第三方發行商，向其許可自制及買斷劇集。截至2020年06月30日，已與五大客戶建立約一至六年的關系。通常以電匯或銀行承兌匯票方式與五大客戶進行結算，並向其授出15至365日的信用期。

截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六個月，來自五大客戶的收入分別占總收入約83.3%、95.5%、83.5%及99.1%，同期，來自最大客戶的收入分別占總收入約22.4%、36.0%、27.2%及69.2%。五大客戶包括各大電視台、頭部網絡視頻平台及第三方發行商。除愛奇藝外，於往績記錄期間的五大客戶均為獨立第三方。

2.與愛奇藝的業務關系

愛奇藝自2018年11月起一直為主要股東，且於往績記錄期間為五大客戶兼供應商，而截至2020年06月30日止六個月，來自愛奇藝的收入占同期總收入約69.2%，且愛奇藝已指派兩名董事加入董事會。

於往績記錄期間，愛奇藝於2017年是第二大客戶，於2018年、2019年以及截至2020年06月30日止六個月是單一最大客戶，並為2018年的第三大供應商及2019年的最大供應商。向愛奇藝許可自制及買斷劇集並為其定制劇集提供承制服務。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六個月自愛奇藝所得收入分別為人民幣1.16億元、2.45億元、2.09億元及4.01億元，分別占同期總收入約21.4%、36.0%、27.2%及69.2%。截至2020年06月30日止六個月，自愛奇藝產生的收入大幅增加，主要由於於2020年上半年向愛奇藝授出《兩世歡》的獨家許可，貢獻人民幣約2.38億元的大額收入。近期，除愛奇藝外，亦已增強與現有客戶的關系並探索與其他市場參與者的新商機。

3.供應商

供應商主要包括向公司銷售創意作品版權或許可劇集播映權的IP擁有人；及有關下列各項的第三方服務供應商：劇集制作，包括編劇、導演及演員、拍攝及制作工作室及外聘後期制作工作室；及營銷及宣傳活動，如營銷代理。截至2020年06月30日，已與五大供應商建立約一至四年的關系。五大供應商通常於90至365日內以電匯方式與公司進行結算。

向五大供應商進行的采購合共分別占截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度以及截至2020年06月30日止六個月的總采購額約80.0%、79.6%、58.6%及78.5%，而向最大供應商進行的采購分別占同期總采購額約42.5%、25.4%、15.8%及41.7%。五大供應商主要包括網絡視頻平台、第三方發行商、拍攝及制作工作室以及後期制作工作室。除愛奇藝及諾華視創外，於往績記錄期間的五大供應商均為獨立第三方。於2020年06月收購的諾華視創為於2017年的第五大供應商兼一名獨立第三方。

觀點
稻草熊娛樂的經營相當依賴愛奇藝，2020年一季度的收入100%來自於愛奇藝。2017年，愛奇藝是公司的第二大客戶，事實上，自2018年愛奇藝成為第二大股東後，就一直是單一最大客戶。同時，愛奇藝也是2018年、2019年的最大供應商。也就是說，愛奇藝同時身兼大股東、大客戶、大供應商三職。

公司於2017年成為首批為愛奇藝提供承制服務的劇集制片商之一。從2018年開始，愛奇藝就成為第一大客戶，彼時來自愛奇藝的收入占比為36.0%。2020年上半年，來自愛奇藝的營收達4.01億元，占總收入的比例為69.2%，這一比例超過第二到第五大客戶收入占比之和的兩倍。

愛奇藝同時是公司的第二大股東。招股書顯示，公司曾分別在2018年和2020年獲得愛奇藝的全資附屬公司TaurusHolding的A-1和A-2輪投資。TaurusHolding在上市前持股19.57%，為第二大股東。目前，愛奇藝已經指派兩名董事加入公司董事會。

此外，愛奇藝還是主要供應商之一。招股書顯示，2018年，愛奇藝成為第三大供應商，當年公司支付給愛奇藝的采購額占其總采購額的比例為16.2%。2019年，愛奇藝躍居第一大供應商，采購額從2018年的1.12億元增加至2019年的1.49億元。

但成也愛奇藝，衰也愛奇藝。在眾多影視制作公司中，稻草熊能夠脫穎而出，與傍上頭部平台愛奇藝密切相關。背靠“優愛騰”三巨頭之一的愛奇藝，公司的資源、內容、渠道等優勢顯著，並憑此實現今年上半年淨利大增。

但捆綁程度太深也給未來埋下了隱患，一旦愛奇藝減少合作或是自身影響力下滑，將會直接影響到公司的業務及盈利水平。同時，依賴程度過高也制約了議價能力，未來即使制作出爆款劇，也會受其肘擊。因此，獨立性受質疑的稻草熊，未來發展的不確定性較大。

除愛奇藝外，公司也在努力增強與現有客戶的關系，並探索與其他市場參與者的新商機。據了解，公司於2019年取得了視覺特效公司諾華視創89%股權，並向其增資。

五、財務數據分析（評分：3.0分）

於往績記錄期間，公司主要自下列各項產生收入：自制劇集播映權許可；買斷劇集播映權許可；及定制劇集承制服務。

（稻草熊娛樂招股書-綜合損益表）

截至2017年、2018年、2019年12月31日止三個年度，以及截止2019年、2020年06月30日止六個月，分別取得收入約人民幣5.43億元、6.79億元、7.65億元、6.48億元、5.80億元，相應的同比增速約25.1%、12.7%、-10.5%，可見2020年上半年同比減少約一成。

銷售成本分別約為人民幣3.91億元、4.69億元、6.57億元、5.75億元、4.44億元，相應的同比增速約20.1%、40.1%、-22.7%；占總收益的比重約72.0%、69.1%、85.9%、88.8%、76.6%，起伏不定。

毛利潤分別約為人民幣1.52億元、2.10億元、1.08億元、7278.3萬元、1.36億元，相應的同比增速約38.0%、-48.7%、86.4%，2019年度同比下滑近半；毛利率約28.0%、30.9%、14.1%、11.2%、23.4%。

淨利潤分別約為人民幣6403.0萬元、1051.3萬元、5040.0萬元、3779.8萬元、5412.8萬元，相應的同比增速約-83.6%、379.4%、43.2%；淨利率約11.8%、1.5%、6.6%、5.8%、9.3%。

（稻草熊娛樂招股書-按業務線劃分的收入明細）

按業務線劃分的收入明細來看，各期內，來自自制劇集播映權許可的收入分別約為人民幣9580.4萬元、4.45億元、5.71億元、4.59億元、4.81億元，相應站總收入的比重約17.6%、65.6%、74.7%、70.9%、83.0%，2017年以來獲得大幅提升；來自買斷劇集播映權許可的收入分別約為人民幣4.23億元、2.24億元、1.83億元、1.83億元、228.8萬元，相應占比約77.9%、33.0%、24.0%、28.3%、0.4%，呈急遽減少之勢；來自定制劇集承制及其他的收入只占小部分。

（稻草熊娛樂招股書-淨利潤及經調整淨利潤）

各期內，經調整淨利潤分別約為人民幣6403.0萬元、5152.8萬元、6539.6萬元、4212.6萬元、7208.1萬元，相應的同比增速約-19.5%、26.9%、71.1%；經調整後的淨利率約11.8%、7.6%、8.5%、6.5%、12.4%，過去三年先降後升。

（稻草熊娛樂招股書-資產負債表）

2017-2019三個年度及2020年前6個月，流動資產淨值分別約為人民幣4.30億元、4.00億元、3.01億元、4.66億元，過去三年逐年減少。

（稻草熊娛樂招股書-現金流量表）

各期內，經營活動（所用）/所得現金淨額分別約為人民幣-5670.2萬元、-6398.6萬元、3913.4萬元、4406.9萬元、1182.6萬元，2019年度開始由淨流出轉為淨流入，現金流狀況有所好轉；年/期末現金及現金等價物分別約為人民幣1.53億元、9725.5萬元、5234.9萬元、5268.1萬元、8329.5萬元，過去三年逐年減少。

（稻草熊娛樂招股書-主要財務比率）

盈利能力比率方面，過去三個年度，股本回報率（ROA）分別約為39.7%、6.2%、29.6%，資產回報率（ROE）分別約為9.7%、1.1%、3.2%，均波動性較大，顯示出盈利能力不穩定。

流動資金比率方面，2017-2019三個年度及2020年上半年，流動比率分別約為2.00倍、1.61倍、1.19倍、1.35倍，速動比率分別約為1.27倍、0.79倍、0.60倍、0.84倍，說明過去三年的短期變現能力不斷轉弱。

資本充足比率方面，債務權益比率分別約為71.9%、35.0%、118.3%、52.5%，利息覆蓋率分別約為5.1倍、2.2倍、7.8倍、14.5倍，均出現大的起伏。

觀點
財務數據顯示，2017年至2020年前6個月，稻草熊娛樂的總收入在過去三年穩步增長後，於2020年上半年同比出現減少。同時，毛利潤及毛利率、經調整後的淨利潤及淨利率、ROA和ROE等均出現波動，盈利能力不穩定。

過去三年收入提升，主要原因有兩個：一是背靠愛第二大股東奇藝，播出平台有保障；第二是出了一些爆款，收視還不錯。愛奇藝同時身兼第二大股東、大客戶、大供應商三職。從2017年至2020年上半年，短短三年半時間，靠愛奇藝實現營業收入9.7億元。

可以說，公司的業務嚴重依賴愛奇藝。目前影視公司的主要銷售渠道都是視頻平台，特別是電視劇層面，綁定的好處在於，影視公司的項目不愁賣，不會出現拍出來賣不出去的情況，但弊端在於利潤變薄了。

在與愛奇藝的深度捆綁之下，公司的獨立發展能力或受掣肘，未來經營的獨立性、業績、議價能力等方面都存在著極大的不確定性。公司整體毛利率的大幅波動，與影視行業政策調整、劇集片酬和播映權許可費用變化密切相關，“靠天吃飯”顯露無疑，難有中長期投資價值。

六、首次公開發售前投資（評分：6.0分）

於2018年11月29日及2020年05月21日，分別向TaurusHolding發行及配發1,765股每股面值1.00美元的A輪優先股及26,720,000股每股面值0.000025美元的A輪優先股。截至最後實際可行日期，TaurusHolding持有公司已發行股本總額約19.57%。於全球發售完成後（假設超額配股權未獲行使，且並無計及首次公開發售前購股權獲行使而可能發行的股份），TaurusHolding將持有公司經擴大已發行股本約14.68%。

2018年11月及2020年05月，稻草熊影業分別獲得愛奇藝全資附屬公司TaurusHolding的A-1輪和A-2輪投資。兩輪投資的已付對價分別為4000萬美元及1513.88萬美元。至此，愛奇藝已擁有稻草熊的19.57%股份，成為公司第二大股東。

觀點
上市前，稻草熊娛樂已經獲得愛奇藝兩輪戰略投資，當時融資發售價較中間價折讓約21.98%，並6個月禁售期。愛奇藝既是公司二股東，又是客戶兼供應商，利益綁在一起，參與首次公開發售前投資也是正常不過的事。

七、基石投資者（評分：8.0分）

公司已與基石投資者訂立若幹基石投資協議，據此，基石投資者已同意認購或促使彼等指定的實體認購若幹數目的發售股份，該等發售股份可按發售價認購合共5000萬美元或約3.88億港元。基於每股發售股份的發售價為5.63港元（即發售價範圍的中位數），基石投資者將予認購的股份總數將為6884.7萬股，占發售股份約41.53%及公司緊隨全球發售完成後（不計及因超額配股權及首次公開發售前購股權獲行使而可能配發及發行的任何股份）已發行股本總額約10.38%。

基石投資者包括SnowLake基金及賬戶（雪湖資本(香港)有限公司）、OriginFlairLimited（由IDG資本合夥人最終控制之投資實體）、及VipshopInternationalHoldingsLimited（由紐交所上市公司VIPS.US全資擁有，即唯品會）。其中，雪湖資本認購3500萬美元，IDG認購1000萬美元，唯品會認購500萬美元。

招股書資料顯示，雪湖資本成立於2009年，在香港和北京設有辦事處，管理資產達25億美元，資產管理規模超過30億美元。雪湖資本主要投資科技、消費、醫療和金融等行業的公司。IDG資本於1992年創立，IDG資本的客戶包括國內外機構投資者，IDG資本領導的基金主要投資於科技、媒體和通信行業。

觀點
稻草熊有愛奇藝做二股東，又有吳奇隆、劉詩詩、趙麗穎的明星效應，拉來好一些的基石不成什麼問題，頂級長線投資機構雪湖資本、IDG資本和唯品會都算還拿得出手。按上下限計算，3名基石所認購股份占發行規模的38%~46.1%，比例較高。

八、股權架構（評分：8.0分）

江蘇稻草熊影業有限公司是吳奇隆於2014年06月在江蘇創立的影視制作公司，是吳奇隆在2003年創立的北京稻草熊影視文化有限公司衍生出來的稻草熊品牌系列公司之一，該公司注冊資金1000萬元。稻草熊不僅頭頂明星光環，劉詩詩（原名：劉詩施）、趙麗穎均為其股東，還有視頻平台股東愛奇藝的助陣。

招股書顯示，在上市前的股東架構中，資深影視制作人、稻草熊董事長、CEO劉小楓作為公司的創始人，通過MasterSagittarius持有58.41%股權，為第一大股東，擁有80.43%的表決權；愛奇藝全資子公司TaurusHolding持有19.57%股權，為第二大股東；演員劉詩詩通過GoldPiscesHoldingLimited持股14.80%；演員趙麗穎通過IcePrincessHoldingLimited持股0.79%；稻草熊影業COO、執行董事兼聯席秘書翟芳持股6.43%。

緊隨全球發售完成後（假設超額配股權未獲行使，且並無計及首次公開發售前購股權獲行使而可能發行的股份），劉小楓先生、其全資擁有的控股公司MasterSagittarius及LeadingGlory（由劉小楓先生控制，原因為其由FamilyTrustSingapore所用控股公司MasterGenius擁有99%權益，而FamilyTrustSingapore為劉小楓先生（作為授予人及保護人）與其全資擁有的控股公司MasterSagittarius（作為受益人）成立的全權信托LXFFamilyTrust的受托人；及劉先生全資擁有的MasterSagittarius擁有1%權益）將能行使公司約60.32%已發行股本總額附帶的投票權。因此，劉小楓先生、MasterSagittarius及LeadingGlory將視為控股股東。

現年43歲的劉小楓先生為董事會主席、執行董事兼行政總裁。上市後，預計主席劉小楓先生持股43.81%，愛奇藝持股14.68%，吳奇隆妻子劉詩施女士持股11.1%，執行董事翟芳女士持股4.83%，趙麗穎女士持股0.59%，公眾持股25%。

觀點
稻草熊娛樂的股東陣容相當有看點，獲得了多位明星的加持。最引人矚目的，莫過於坐擁劉詩詩、趙麗穎兩大明星股東。吳奇隆作為創始人之一，並未直接持有公司股份，據傳主要由劉小楓代持。以此推測，稻草熊影業為吳奇隆與劉詩詩的“夫妻店”可能性較大。明面上的控股股東劉小楓持股比例較高，未來一致性行動較為確定。

九、發行估值（評分：3.0分）

按上市後6.631億股的總股本及5.10港元~6.16港元的招股價，可得上市總市值約33.818億港元~40.847億港元，在目光港股市場的所有2586只個股中處於偏上遊水平，體量不算小。

再按2019年度經調整後約6539.6萬元人民幣的淨利潤，根據人民幣兌港幣最新匯率1:1.1973，折合約7829.9萬港元，計算得出靜態市盈率（PE）約為43.19倍~52.17倍，遠高於行業平均水平，估值較貴。不過2020年上半年經調整後淨利潤已達到7208.1萬元，超過了2019年全年，故上市後的TTMPE會有所下降。

十、保薦人過往業績表現（評分：5.0分）

本次上市由招商證券（香港）有限公司和中信建投（國際）融資有限公司聯席保薦，中信建投國際擔任價格穩定操作人。

第一保薦人為招商證券國際，近兩年共保薦了5家企業上市，暗盤與首日均錄得3漲2跌，迄今全部企穩在發行價上方。

第二保薦人為中信建投國際，近兩年共有7個項目，暗盤錄得2漲1平4跌，首日3正4負，至今有3只破發，業績不佳。中信建投國際作為穩價人的項目不多，稻草熊娛樂還是其2020年以來的首次。

十一、同行業IPO行情表現（評分：7.5分）

稻草熊娛樂在業務上屬於影視娛樂板塊，2020年以來該板塊有5只新股成功在港上市，暗盤錄得3漲2平，首日3正2負。

從數據可以看出，該板塊首日大肉與大面皆有，行情有些分化。就目前港股市場的影視公司來看，IPO表現普遍一般，熱度並不算高。影視公司存在項目不確定性的問題，估值給不高，A股、港股都一樣。

小結（總評：7.0分）

稻草熊娛樂於2020年07月20日遞交招股書，五個月後的12月20日獲得聆訊通過。影視行業收入起伏波動大，近年來公司的業績也呈現出不穩定性，基本面較為一般，鑒於行業特性，業績波動會是常態，非價值投資可選標的。

短期從IPO的角度看，有綠鞋機制，兩輪首次公開發售前投資均是第二大股東愛奇藝參與，基石陣容尚可，且認購比例較高。扣除基石投資人份額後，預計流通市值為4.57億至6.32億港元，並不算細，估值也偏高。

穩價人中信建投國際往績不是很好，而同行業的影視娛樂板塊新股上市表現較為分化。從公開發售情況看，該股的認購熱度頗高，僅次於同期招股的醫渡科技（02158.HK）、CHESHI（01490.HK），主要在於其具有明星效應，話題性比較足，並且有愛奇藝等股東的加持。

招股價上下限相差約20.78%，屬正常範圍。預計最終超購在500倍以上，會回撥至50%，基本會上限定價，料一手中簽率低於10%。綜合各方面情況來看，對其IPO行情持審慎偏樂觀的態度，暗盤和首日股價有被炒起來的可能，具體還得看市場情緒和資金博弈情況。

（注：文中所述觀點僅代表單方觀點，不構成任何具體的投資意見或建議，請理性對待。市場有風險，投資需謹慎。）

文章來源：尊嘉金融。尊嘉金融子公司是美國SEC和香港SFC持牌機構，新銳互聯網券商，提供美股、港股、A股交易，全部 O 傭 金。