趙建：世界四種典型“債務病”，應提前防範

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來源：新浪財經

文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建

本文根據趙建博士在中國國際金融學會年會2021年青年論壇的主題發言整理。

本文邏輯：

一、債務型經濟的基本原理

二、中美經濟大循環與債務大爆發

三、超級泡沫的福利經濟學

四、中房美股日債的世紀泡沫之謎

五、債務病與防風險攻堅戰的下半場

尊敬的劉董事長，各位嘉賓、老師、同學，非常榮幸再一次受邀到論壇分享我的一些思考和觀點。我今天分享的題目是“債務型經濟與超級泡沫時代的未來”。由於我准備的內容是一個小時，但是只給我十二分鐘，對我來說是個挑戰，希望我能把主要的觀點講清楚。我的核心觀點是，在債務型經濟和超級泡沫的大背景下，全球患上了“債務病”，日本病，拉美病，美國病，歐洲病，中國或多或少都沾染了一些，需要提前防範。

一、債務型經濟的基本原理

債務型經濟是我最近三年多一直研究的一個主題，這個經濟形態是顛覆傳統宏觀經濟學範式的。我們知道傳統的宏觀經濟學關注的全是經濟體系的“陽面”，即資產端，或資產形成端、資金運營端。經典的經濟增長模型，無論是索羅的外生增長模型還是羅默的內生增長模型，生產函數主要是勞動力、資本、技術等全要素生產率，沒有考慮貨幣、金融，沒有考慮融資或資金來源問題。傳統的經濟波動理論也是這樣，無論是存貨周期、資本支出周期，還是建築周期，技術周期，都是“資產端”陽面的因素，沒有考慮融資、信用、貨幣、債務等問題對經濟波動的影響。這就導致經典的經濟增長模型和波動模型對現實的解釋嚴重不足，以至於很多經濟學家認為傳統的宏觀經濟學在今天幾乎走到破產的邊緣。

經濟波動的基本原理：基本假設（via 西澤研究院）

然而在紛繁的經濟學思想譜系裏，有一條是看到了這一點，看到了債務、信用等金融因素對經濟的重要作用。這條思想脈絡的始祖就是明斯基，他是後凱恩斯主義者，他是唯一一個關注到融資問題對經濟致命影響並形成系統理論的經濟學大師。凱恩斯關注的是投資理論，但沒有注意到融資問題。現在一個網紅經濟學理論也是明斯基的遺產，想必大家都知道，就是現代貨幣理論，大家熱議的MMT。為什麼明斯基主義不受經濟學家待見呢，因為他提出了一個理論叫不穩定經濟學，他認為資本主義生產體系因為融資問題的存在，天生或者內生就是不穩定的。這個就犯了大忌，你可以說資本主義有波動、有危機，但你不能說他是天生的，你可以說他是外生沖擊的，比如RBC理論。但是，你說資本主義天生就是要發生危機的，那就犯了大忌。同樣犯了這個西方主流經濟學大忌的，而且走的更遠的是馬克思。如果說明斯基認為資本主義不穩定、危機性是融資技術問題，那麼馬克思則直接認為它是體制問題，根子上的問題。因此馬克思的學說更加不受待見。

我今天講的債務型經濟與超級泡沫，如果思想溯源的話，也是來自明斯基，來自後凱恩斯主義。最近幾十年，尤其是次貸危機之後，我發現全球經濟增長的來源不再以資產端占主導（雖然表現在資產端），而是越來越依賴負債端，資金來源端。一方面，債務的力量越來越神奇，令人驚訝的暫時解決了需求不足問題，甚至是像次貸危機、大疫情這樣的大危機，靠債務都能很快化險為夷。所以我們說現代經濟就是信用經濟，其實就是債務經濟，是非常神奇的，靠印鈔，靠發債，就能解決經濟危機問題。由此，次貸危機以後，經濟增長的驅動力從資產驅動轉向了債務驅動，經濟波動也由資產周期（資本支出、存貨投資、建築業投資等都是資產形成）轉為債務周期，債務成為全球經濟增長的主要力量。或者說全球經濟陷入了債務依賴的狀態，債務融資一旦收緊，經濟就滑坡。這個在以前是從沒有過的。

債務是一種文明，沒有債務現代經濟寸步難行，沒有辦法形成這麼多的資產。我們看到高樓大廈，高鐵機場公路的背後，都是大型的債務。但債務又是一種文明病，就是國家企業個人患上債務依賴症，泡沫瘋狂後，出現各種副作用。我總結了世界上有四種典型的債務病：

1，日本病，主要是資產泡沫破滅後產生的資產負債表大衰退，以及由此引發的幾十年的大通縮。主要原因是資產端公允價值攔腰斬，但是負債端依然要還債，日本人又愛面子硬撐著不破產，造成了大量的僵屍企業，僵屍經濟。

圖源：西澤研究院

2，拉美病，周期性的債務危機與大滯脹。拉美國家有賴賬的傳統，同時也肆無忌憚的印鈔，產生了大通脹，但經濟又刺激不起來，所以非常麻煩。最近阿根廷可能又要賴賬，委內瑞拉的貨幣可能要步厄瓜多爾的後塵，直接崩潰，法幣被美元替代。

3，歐洲病，貨幣集權財政分權導致的歐債危機。

4，美國病，產業空心化，產業資本外移，金融過度創新、發展，貧富兩極分化，導致整個經濟很不穩定。

圖源：西澤研究院

這四種典型的債務病，我們會驚奇的發現，中國經濟或多或少都沾染了一些。後面我講防風險攻堅戰的下一程的時候，我會提到這些。

二、中美經濟大循環與債務大爆發

那麼這些債務病是怎麼染上的呢？一是明斯基說的，資本主義經濟體系天生就這個體質。但真正開始進入債務型經濟的引爆點是布雷頓森林體系的崩潰，也就是全球的信用貨幣時代，繼而進入金融資本主義時代。而進一步債務大爆發，如同寒武紀生命大爆發一樣，是次貸危機後。如果說次貸危機前，美國的財政、貨幣政策還有嚴格的紀律和規則，但是在次貸危機後，一切就都崩潰了。這裏的債務大爆發，還與中美經濟大循環有直接的關系。

中美超級全球經濟循環體系（圖源作者，轉載請注明出處）

本世紀以來最大的事件就是中國加入了全球化浪潮，中國龐大的勞動力資源被開發，類似中東石油被挖掘，中美之間建立起大循環體系，貢獻了全球六成以上的經濟增量。中美經濟大循環可以分為兩個階段，一是次貸危機前的全球經濟黃金時代，中國依靠廉價的勞動力，高儲蓄形成大制造業，為全球提供充足的供給，消除一切通脹缺口，無論你怎麼印鈔；美國利用廉價的美元信用，高負債拉動消費，為全球制造需求，形成了一個龐大的循環系統。但是這個系統是雙失衡的，中國經常賬戶下形成了順差，積累了外儲，同時又借錢給美國，美國又拿著錢到中國投資（FDI）。這個雙失衡狀態肯定無法長時期運行循環，最終以次貸危機的形式爆發出來。

次貸危機後，中美經濟傳統的大循環模式崩潰，兩國都進入典型的債務型經濟模型。美國是靠中央銀行美聯儲，釋放基礎貨幣，通過金融市場制造財富效應，融資效應，刺激消費拉動經濟。中國是靠商業銀行，所謂四萬億，從表內到表外，釋放廣義貨幣，通過信用市場支持大投資，主要是房地產和基建，拉動了經濟增長，同時也將債務和廣義貨幣推上了天。這就是債務大爆發。美國的中央政府加杠杆，中國是地方政府，債務爆炸的空間結構還不一樣。

次貸危機與全球債務大爆發（via 西澤研究院）

三、超級泡沫的福利經濟學

債務型經濟的福利後果是什麼？主要有四個：

1，未來惡性通脹。投資是未來的消費，資產是未來消費的資本化。今天的資產泡沫意味著未來的消費更貴了，以更高的價格接盤 意味著未來消費的惡性通脹。一個典型的表現就是養老金資產荒，甚至付出負利率的代價。

2，加劇貧富分化。我借鑒消費恩格爾系數構建了個投資恩格爾系數，即存款占整個金融資產的比重。當超級泡沫來臨的時候，低收入享受不到，導致貧富差距惡化、極化。

3，金融市場動蕩。因為債務爆炸意味著貨幣超發，大量的投機頭寸無處可依，無處安放，炒來炒去，擾亂正常的市場秩序。可以說，現在全球金融市場處於一個失靈狀態，因為市場干預的太多。我們看到，最近幾年，金融市場的波動，尤其是異常波動變得越來越大了。另外，瘋狂的泡沫摧毀了價值投資體系，你看最近十年巴菲特的收益率已經大幅低於大盤指數了。前些天，一個做價值投資幾十年的基金經理跳樓了。

債務型經濟加劇了市場波動的另一個原因就是大家加杠杆投資，杠杆一旦斷裂，就發生很慘烈的下跌，最終導致債務和貨幣塌縮，產生極端可怕的流動性黑洞，市場完全失靈，只能靠央行救助。這個膨脹、塌縮、冷寂的過程，與恒星大爆炸非常相似。

4，氣候和生態系統異常。我認為債務大爆炸可能與今天的極端天氣，與瘟疫大流行有緊密的關系。因為債務是透支未來的資源，也就意味著人們的消耗過度了，自然生態調整不過來，導致極端天氣產生，同時百年、千年不遇的病毒開始出現。這個影響是事關人類命運的。

四、中房美股日債的世紀泡沫之謎

如果超級泡沫能夠長期存在，那麼學術上就稱為一種“泡沫均衡”。常見的泡沫是紙幣，現代法幣，我們稱其為“龐氏均衡”。龐氏是龐氏騙局的龐氏，但這裏沒有貶義，是指信用貨幣讓人們一直持有的意思。因為一個人持有沒有任何實際價值的現代紙幣的唯一原因，就是認為能夠有下一個接盤的，至少可以用來繳稅。

所以我們說現在四處都是泡沫，這是因為現代經濟也可以說本身就是泡沫經濟，因為政府創造的最基礎的資產，紙幣，本身就是個泡沫。所以泡沫是長期存在的。在這個認知下，現金的確大部分時間，除了恐慌的時間，大部分時間都是垃圾。

有三個公認的似乎永不破滅的泡沫，都是靠債務堆積的：

1，美股。美聯儲搞大寬松，上市公司發現低息借債回購拉高股價是非常好的選擇。同時，大量的被動管理基金加杠杆增配股票。做大負債，增配資產，這是一個非常好的對沖貨幣寬松的組合。

via 西澤研究院

2，中房。中國的房地產本質上是個造水池，現在有大約八十萬億的M2是房地產造的。中國房地產的價格裏面含著三個溢價，土地財政，抵押品，公共服務品如學區房等。最近一年核心城市的房價瘋漲，本質上是教育醫療等公共品的惡性通脹。大疫情導致國外供給不足，那些出國留學的人們開始搶購國內教育資源。

via 西澤研究院

3，日債。日本債務這麼高，世界差不多最高，但債券依然價格堅挺，甚至到了負利率的邊緣，也就是你要買日債，需要給人家錢，給人家好處你才能買到。日本央行買買買，現在成為股市一百多家上市公司的大股東。

五、債務病與防風險攻堅戰的下半場

中國現在或多或少的都沾染了世界上這四個典型的債務病。

1，日本病。現在我們的房價泡沫非常嚴重，怎麼治理，越來越難。人口老齡化壓力與日本也很相似。

資產端風險：房價泡沫+老齡化（日本病）via 西澤研究院

2，歐洲病。我們的地方債問題，類似歐債危機。

負債端風險：債務藩鎮（歐洲病）via 西澤研究院

3，拉美病。滯脹壓力也有苗頭。我們的物價還是比較高的，低收入者壓力很大。

4，美國病。制造業外移，金融業利潤占據半壁江山，吸引了大量人才和其它要素資源，產業空心化。金融發展過度，貧富分化也越來越嚴重。

這些典型的債務病給我們防風險攻堅戰帶來了巨大的啟示：

保持制造業競爭力，尤其是發展高端制造業，防止過早的金融化，防範美國病。

妥善治理房價泡沫，防止資產負債表潰爛，防範日本病。

從財政體制改革的角度治理地方債，防範歐洲病。

慎用貨幣化手段，強化貨幣紀律，抑制財政赤字，擺脫赤字貨幣化，保持供給體系和政治體系的穩定，防範拉美病。

可以說中國是幸運的，其它國家給了那麼多教訓作為歷史資源。我們也認真吸取教訓，次貸危機後劉總理寫了一本《兩次大危機的比較》，很多防風險攻堅戰的思路來自這本書。今天大疫情發生後，加上數字化浪潮，出現了很多不一樣的情況，給我們研究者提供了非常好的素材，這是我們這個時代給學者的任務，也是我們的責任。