夢天家居：毛利率憑啥這麼高？

財經達人，優質創作者

作者：劉宗

來源：首條財經——首財研究院

2020年，家居建材業日子不輕松。

疫情來襲，地產商采購推後、居民裝修延遲，相關企業波及不小。尚品宅配、曲美家居等超10家上市公司虧損，索菲亞等50家企業淨利下滑。

上市企業尚且如此，行業抗風險力的薄弱性，可見一斑。

結合競爭激烈、分散度高、門檻低、尚未出現龍頭企業等特征，家居業亟需重塑、分化效應仍將加劇。

自然，這刺激著中型企業做大做強的腳步。廣東皇派、匠心家居、匯森家居等紛紛開啟IPO模式。

引人注目者，夢天家居肯定算一個。

01

三哥IPO

“高檔裝修，用夢天木門”。相信很多人知道夢天，正是因這句廣告詞。結合劉德華的明星流量及霸屏央視，很快成為家喻戶曉的大品牌。

2020年6月，夢天家居披露招股書：擬登陸上交所募資9.8億元，其中最大一筆4.53億元的資金計劃用於“年產37萬套平板門、9萬套個性化定制櫃技改項目”，6900萬元用於補充流動資金。

公開信息顯示，夢天家居主要從事木門、牆板、櫃類等定制木質家具的設計、研發、生產和銷售，為客戶提供整體空間解決方案。目前，“夢天”品牌擁有較高影響力，已確立木門領域內領導地位，2017—2019年度，公司在木門生產規模、市場銷售量上，連續三年在家居業排名前三。

不難發現，雖然產品品類繁多，但木門無疑是其資本的最大看點。

從趨勢看，夢天家居發力木門戰略、位列三哥之位，倒也符合趨勢。

眾所周知，過去幾年，曾經專注細分品類的家居品牌，紛紛布局全屋定制賽道。

如分別以衣櫃，櫥櫃起家的索菲亞和歐派，便借此成功躍至第一梯隊。

這種趨勢，雖滿足了消費者一站式配齊需求，但多而不精、大而不強、特點不鮮明等，又成行業新問題。

於是，回歸細分、垂直又成新趨勢。重新發力細分賽道，例如索菲亞在3月宣布品牌戰略升級為“櫃類定制專家”，品牌主廣告語更改為“專業定制櫃，就是索菲亞”。一改往日“全屋”印象。

以此觀來，擅長木門產品的夢天家居，有戰略卡位的優勢先機。

不過，走相同路線的企業不止夢天一家。其他投資價值，還有嗎？

02

招股書的是是非非 營利增速何以脫鉤

作為進軍資本市場的一張名片，招股書分量不言而喻。若其中存在疑點，真金白銀入局的投資者，眼裏不揉沙子。

先看關鍵的盈利能力。

2017-2019年，夢天家居淨利分別為0.69億元、0.94億元和1.88億元，2018年較2017年增長36.23%，2019年較2018年增長100%。

從淨利潤增速看，夢天家居不失優質標的。

奇怪的是，營收卻未同頻，甚至還有下滑跡象。

招股書顯示，2017年至2019年，夢天家居營收分別是14.82億元、13.44億元、13.48億元。

2018年較2017年下降9.28%，2019年較2018年微增0.26%。

營收體現的是企業規模，淨利潤體現的是發展質量。對具有高度產業化特性的家居行業來說，質量勢必要建立在規模基礎上。

那麼，夢天家居為何營、利增速脫鉤呢？

關於營收下滑，夢天家居表示，主要有三方原因：一是精裝房及銷售渠道多樣化影響下，以經銷商渠道為主的零售模式受到一定沖擊；二是2017年其全部改為生產水性漆產品，初始質量尚未穩定，一定程度影響公司木門類產品銷售拓展；三是定制家居品牌商進軍全屋定制領域，木門類產品市場競爭加劇。

可見，核心木門業務是一個重要考量。

招股書顯示，2017-2019年木門類產品，營收占比分別為83.67%、76.93%和74.05%，櫃類產品對應營收占比分別為7.69%、11.54%、13.31%，牆板產品對應營收占比分別為6.32%、9%、9.92%。

盡管木門業務占比減少，但支柱地位仍強悍。若此收入出現差錯，業績必然造成影響。

上述擔憂，並非誇大。從銷量看，木門產品銷量下滑速度很快。報告期內，銷量分別為64.6萬套、50.95萬套和45.61萬套。

具體到類別，2018 年門扇、門套、線條銷售數量分別下降 21.13%、19.50%與15.05%；2019 年分別下滑 10.47%、4.46%與 2.97%。

木門板塊營收與之並行下滑，分別為12.33億元、10.12億元和9.73億元。

三年時間，銷量少了19萬套、營收少了2.6億。核心業務下滑如此厲害，總營收又怎能不降呢？

問題來了，前文已說到，夢天家居位列行業前三。按照常理，業務應有很強競爭力。為何有如此慘淡表現？

三哥不假，但家居業不比電商或白酒，夢天家居也不是京東或洋河。

由於市場分散度高，即使位列前三，夢天家居的市占率也不到0.2%。

招股書顯示，報告期內，夢天家居的市場占有率從0.22%降至0.19%。

換言之，規模優勢並不明顯。

值得注意的是，夢天家居招股書提示產品“初始質量尚未穩定”。

一語中的。

例如在報告期內的2018年9月，用戶朱先生在中潔網投訴：2018年5月在夢天買了9扇木門，7月初到貨安裝時發現多扇木門油漆脫落，聯系銷售說家具進場後統一維修。8月28號發現一扇木門貼皮嚴重鼓起，多次聯系夢天木門（昆山市月星家居店）的銷售人員要求上門處理，無人回應。9月2號告知如到現場需收費。

無獨有偶，2019年8月15日，有用戶在易投訴平台稱：今年初在夢天木門購買安裝了夢天木門，安裝師傅偷工減料，造成門框切斜和門板間裂縫，多次電話溝通聯系，夢天木門派師傅一共來了3次，每次打膠水反而裂縫越來越大。

類似投訴還有不少，顯然上述表現與行業前三的光環並不匹配。作為重體驗、強C端行業，口碑受損自然影響銷量。

而銷量不力，也導致夢天家居產能利用率下滑。

招股書顯示，公司門扇產品的產能利用率2017年為91.32%，2018年為74.12%，2019年僅為63%，產能過剩問題明顯。

令人玩味的是，夢天家居擬募投的最大項目為年產37萬套平板門、9萬套個性化定制櫃技改項目，擬使用募資4.53億元，在9.8億元的總募資中，占比高達46.22%。

試問，銷量、產能利用率每況愈下，上述募投是何邏輯？是否必要？風險隱患又幾何呢？

03

高毛利率背後

二“加”、三“減”

回到最開始的話題，夢天家居在品控存疑、銷量下滑、營收趨弱、產能利用率下降的情況下，是如何實現淨利增長的？

顯然，如果營收下滑，淨利潤升高，必然是產品盈利空間實現了大幅提升。

毛利率很能說明問題，報告期內，公司的毛利率分別是27.88％、32.75％、38.25％。

對比行業，其毛利率亦遙遙領先。

2019年歐派家居、索菲亞兩家競品，木門毛利率僅12.38％、15.85％。

夢天家居超過歐派3倍以上，超過索菲亞2倍多，實在強悍。

問題在於，成色如何、持續性如何。

具體看，是否有“包裝”之色？可歸納為二“加”、三“減”。

第一“加”，即補貼增加。

招股書顯示，報告期內，公司來自稅收優惠和政府補助的金額分別是688.11萬元、2025.19萬元和 2832.65萬元，占淨利潤比例為9.99%、21.49%和15.10%。

原因是，夢天家居曾有高新技術企業認證。

但招股書時，該認定已到期。

對此，夢天家居在招股書中表示：正准備高新技術的複評申報工作，如未來公司不符合高新技術企業的認定條件，或稅收優惠和政府補助政策發生重大變化，將對公司的經營成果產生一定的影響。

換言之，一旦夢天家居申請失敗，將失去一把淨利潤增厚利器，不排除業績變臉可能。

第二“加”，則是漲價。

大眾證券報報道，夢天家居此前提高了木門銷售單價，平均單價從765.57元/套逐年提升至798.87元/套。

這種策略能提升毛利率，但也一定程度犧牲了銷量，畢竟在家居產品選擇上，性價比是重要因素。尤其在競品雲集，品牌優勢並不明顯的家居業，漲價策略前景並不明朗。

除了“加”，夢天家居的“減”法，對毛利率的提振作用更明顯。

籠統看，即壓縮成本，花樣也更豐富。

首先是壓縮材料成本。

招股書顯示，報告期內，夢天家居生產所需的原材料主要包括板材、線條、木皮及塗料等，直接材料成本占生產成本的比例分別為72.74%、64.54%和62.40%。

盡管材料成本降低明顯，但需要注意，由於我國木材資源相對匱乏，市場需求旺盛。長期看，原料競爭將愈發激烈，成本將總體保持上漲趨勢。因此，夢天家居若想保持材料成本穩定下降，難度不小。

第二“減”是減員。
從夢天家居招股書可見，近三年員工人數每年以10%左右幅度遞減。2017年末為4053人，2018年末為3658人，2019年末為3195人，三年少了858人。

第三“減”，是廣告宣傳費。

2018年，夢天家居廣告費用同比減少912.38萬元，淨利潤上漲2535.55萬元，壓縮的廣告費用占上漲額的35%。

2019年，廣告宣傳費縮至4860.97萬元，較2017年的9065.53萬元，縮減近一半，其淨利潤也幾乎上漲了一倍。

目前家居市場競爭激烈，縮減廣告費、即是減少聲量，市場可能會拱手讓人。雖然該方法，有“犧牲規模換質量”的價值邏輯基礎。但大規模縮減，是否會損失企業成長性、穩定性，則有待考量。

當然，影響夢天家居盈利的隱性問題，還有負債。

數據顯示，2019年底，夢天家居資產負債率達58.20%，值得一提的是，2017年-2018年，夢天家居資產負債率分別高達79.80%和 74.23%。

這樣的負債水平，甚至可比肩房地產行業。

放眼同行，也是高位不勝寒。例如歐派家居、索菲亞，資產負債率分別為46.90%、32.22%。

那麼，夢天家居高負債的根源，究竟是什麼呢？

04

經銷商模式與100%表決權

夢天家居表示，這主要是公司經銷商模式銷售占比較高，預收款項比重較高，應收賬款較低；另外，上述同行業上市公司已完成資本市場融資，其所有者權益規模較大。

正如夢天家居所言，數據顯示，截至2019年末,公司共發展了1038家經銷商,報告期內,經銷商渠道貢獻了公司主營業務收入的90%以上。

“終端致勝，渠道為王”，過於依賴經銷商，不僅會導致預收款項比重較高，還會使自身議價能力變弱，甚至會被經銷商牽著鼻子走。

上述擔憂，並非妄言。在此方面，夢天家居吃過虧。

例如，借錢不還。

招股書顯示，報告期內公司曾向個別經銷商提供暫借款。截至報告期末，公司不再發生類似借款行為，對以前發生的借款加大催收力度，尚未歸還的主要借款有五筆，借款餘額合計889.96萬元，具體為天津的呂剛719.34萬元、黑龍江牡丹江賈明偉的63.51萬元、安徽合肥張少莉的46.55萬元、遼寧阜新郭冶群的33.37萬元、北京張凱的往來款27.19萬元。

部分借款問題，甚至還鬧上公堂。

企查查顯示，夢天家居2018年曾與北京經銷商張凱、陳欣因借貸糾紛對簿公堂。

浙江嘉興中院的裁判文書顯示，被告曾向公司借款400萬元用於補充流動資金，2017年5月19到期後一直未還。2018年10月29日，法院判決被告張凱、陳欣應於判決生效之日起15日內向原告夢天木門集團有限公司歸還借款本金400萬元及利息22.62萬元，並且另外支付2017年5月20日之後逾期違約金及律師代理費。

如此看來，夢天家居的經銷商模式存在隱患。

結合前文，夢天家居解釋營收下滑所言“經銷商渠道為主的零售模式受到一定沖擊。”

夢天家居是否早該渠道調整？管理層為何遲遲不動手？

招股書顯示，餘靜淵、範小珍夫婦為公司創始人，餘靜淵通過夢天控股控制公司 75%的表決權，範小珍直接持有公司8%的股份。

餘靜淵、範小珍通過夢家投資、夢悅投資分別控制公司10%、5%的表決權。兩者直接和間接擁有公司98%的表決權。

家族企業管理優缺分明，優點在企業初創時期顯而易見，可有效降低管理成本，集中力量辦事，助力企業發展。但隨著企業壯大，尤其是上市之後，弊病則會逐步凸顯。除了利益紛爭，決策集中僵化、人情更重、優秀人才上升渠道受限等。

值得注意的是，餘靜淵胞弟餘靜濱直接持有2%股權，即餘靜淵家族合計持有夢天家居100%表決權。

若公司順利上市，餘式家族無疑將享受最大利益，但高度集中的股權結構、治理結構，對投資者來說亦是風險。

細品之下，夢天家居似乎沒做好充分的上市准備。

尤其是當下，資本市場並不缺乏優質標的。

例如上半年創下11.01億元淨利的紅星美凱龍，以及來勢洶洶的顧家家居，歐派家居等等，對標上述對手，夢天家居優勢幾何、實力幾何？

本文為首條財經原創