家居跨境電商火爆，重讀樂歌股份“全價值鏈業務模式”的發展邏輯

公子豹投資圈

優質財經領域創作者

突發的疫情打擊了很多行業，但卻催生並強化了“宅經濟”，客觀上成就了家居跨境電商這個行業。

一般人對於家居跨境電商行業的感受可能不大深，實際上，居家辦公、家具、建材等產品已是歐美市場的消費熱點，線下零售店的停擺則使得訂單大量湧入線上電商，HOME品類屢次進入了亞馬遜、eBay兩大平台的熱銷榜。

中國企業是家居跨境電商的重要玩家，樂歌股份、捷昌驅動、凱迪股份等公司均在此間深耕多年，業績不俗；恒林、永藝及擬IPO的遨森電商等公司亦在發力。值得一提的是，這些公司多數位於外貿大省浙江，春江水暖鴨先知，海外倉儲、跨境轉運等新需求也給先行者帶來了新商機。

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線性驅動高技術壁壘

泛泛來看，家居產品是一個競爭激烈的行業，但也有高技術含量、高毛利率、高市場需求的細分領域，這就是當前火遍歐美的人體工學健康產品，其核心技術在於線性驅動。

線性驅動的工作原理是通過機械結構將電動機的圓周運動轉換為推杆的直線運動，廣泛應用於智能升降辦公桌、智能家居、電動醫療桌、汽車零部件等領域。

海外線性驅動龍頭包括力納克、DewertOkin等，國內公司則以樂歌股份、捷昌驅動和凱迪股份為代表，切入了全球家具龍頭供應鏈，甚至自建了品牌和渠道。中企的產品性能和質量並不遜色，價格和服務更有優勢，因此市場份額不斷擴大。

線性驅動系統不是一個零部件級的執行機構，而是一個可以實現預定功能的完整的機電一體化系統，競爭壁壘很高，下遊家具客戶和普通電機供應商都不具備垂直這一能力，因此行業的毛利率比較高。例如，2018-2020年，樂歌股份的毛利率為44.20%、46.47%、46.74%，捷昌驅動為42.06%、35.63%、39.31%，凱迪股份為39.45%、37.00%、31.64%。

如前所述，符合人體工學的升降辦公桌是線性驅動最主要的應用之一，也是歐美“消費升級、智慧辦公”背景下最熱銷的一類產品。早在2017 年，蘋果啟用新辦公總部時給12000 名員工配備了電動升降辦公桌，數據分析巨頭Tableau也配備給了1200名員工……他們對線性驅動產品品牌、質量、客戶響應速度要求較高，對價格不太敏感，造就了行業的高毛利率，並連續多年保持20%~30%增速。

總體而言，在疫情的催化下，居家辦公跨境電商迎來了市場爆發期，加之技術壁壘帶來的高毛利率，造就了紮實的中長期邏輯，值得我們重視。

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家居跨境電商持續火爆

進入2020年，疫情帶火了家居和辦公產品，谷歌搜索指數“Standing Desk”快速飆升，到2020年8月達到峰值。美國消費者在家居市場的網購比例，也從之前的13%-14%迅猛抬升到21%，部分熱銷品類甚至高達50%。美國家居電商Wayfair過去一年銷售額達141.45億美元，同比增長高達55%。一言以蔽之，目前美國家居電商市場持續火爆。

一個有意思的細節是，根據中金公司調研，居家辦公導致B端升降桌采購需求同比下滑40%以上，C端采購需求翻倍式增長，目前C端行業的出貨量占比已經超過B端。不過隨著海外逐步複工，C端升降桌需求逐漸降至常態，B端升降桌則有回補性需求。

那麼，升降桌的需求會回到疫情之前嗎？並不會。雖說居家辦公帶來的需求爆發是突發性的，但長遠看，微軟、推特、facebook等大公司都在鼓勵居家辦公，而且雇主方也傾向於購置這類“福利”，升降桌等線性驅動產品的市場空間已經打開。

整體而言，目前全球辦公家具市場中，線性驅動技術的智慧辦公家具滲透率僅為5%-10%，美國雖然高一點，滲透率也才15%，還有很大的提升空間。據預測，2025年美國辦公桌線性驅動市場規模有望達58.88億美元，複合增長率15.50%。

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M2C 全價值鏈業務模式

我國線性驅動行業的企業較少，市場份額也比較分散，目前發展較好的是樂歌股份、捷昌驅動、凱迪股份三家。

從長期邏輯來看，中國企業在跨境電商領域叱吒風雲，有著歷史必然性。跨境電商的崛起，並非疫情帶來的產業鏈短期爆發，而是全球產業鏈比較優勢下的戰略遷移。舉個類似的例子：2003 年非典過後，淘寶成交量僅用兩年時間就超過ebay，消費者習慣一旦養成，可能導致長期購物習慣發生改變，提升線上滲透率。

從上市公司的業績也能窺斑見豹。以行業龍頭樂歌股份為例，公司聚焦以線性驅動為核心的健康智慧辦公、智能家居產品。2020年實現營收19.41億元，同比增98.42%；歸母淨利潤2.17億元，同比增244.70%。2021年一季度，實現營收6.59 億元，同比增181.98%；歸母淨利潤0.32 億元，同比增128.17%。

如果這樣看還不夠直白的話，那麼拆分後可知，20Q2-21Q1這4個季度，單季收入增速分別為72%/138.5%/164%/182%，歸母淨利潤增速分別為310.34%/524.06%/126.68%/128.17%，公司營收在逐季提速。劃出了一道非常漂亮的向上曲線。眾所周知，營收是利潤的先行指標，對於快速擴張的成長股來說，營收增長、份額擴大比利潤來得更加重要。

該如何理解樂歌的業績增長邏輯？除了智慧辦公家居的火爆之外，還要從公司的銷售模式說起。

樂歌深耕跨境貿易多年，已布局多家境外大型商場和電商渠道，其模式是：2C自主品牌與商用市場2B客戶貼牌，線上銷售以M2C直營模式為主。公司通過打造自有品牌、建設銷售渠道，帶來了全價值鏈業務模式上的優勢。

得益於此，公司占據了附加值更高的設計和營銷環節，擁有比同業更高的毛利率水平，受下遊訂單的影響更小。仔細審視行業數據也可發現，樂歌2020年毛利率46.74%，2021年Q1毛利率41.87%，均顯著超出同業。

相比之下，定位為產品供應商走2B路線的公司，好處是客戶關系較為穩固，銷售渠道比較穩定，利潤有保證；不利之處是，無法建立自己的品牌，利潤空間受到擠壓。一般而言，自主品牌的毛利率比ODM/OEM的毛利率高了近30個百分點。

在全價值鏈業務模式下，一大看點是樂歌的獨立站占比提升。2021Q1，公司跨境電商銷售收入3.5 億元，同比增243.94%，其中獨立站銷售收入1.3 億元，同比增842.60%，占跨境電商收入比重達37%，逐季提升。

可以說，公司通過 M2C 直營全價值鏈的整合，享有生產運營環節的主要附加值，進而能夠保持產品較高的毛利率，這也是核心競爭力。

如果視角更宏大一些，背後蘊含的邏輯是，國產品牌M2C模式對歐美競品B2B2C 模式的直接沖擊。基於產業鏈成本的比較優勢，國貨出海直接2C後，極具性價比優勢的產品將搶占歐美競品的份額。

毋庸諱言，樂歌也面臨著短期壓力：M2C 全價值鏈業務模式下，海運、倉儲、運費及平台建設、品牌推廣等費用更高，淨利率會相對低一些，不如代工貼牌產品見效快。但長遠來看，這些錢是為未來投資，成熟之後的盈利能力將遠非2B模式可比。正如一句名言所說：“每個優秀的人都有一段沉默的時光。那段時光是付出了很多努力，卻得不到結果的日子，我們把他叫做紮根。”

舉個例子，樂歌的產品主要通過國際海運運輸，疫情一來海運價格上漲，帶來了利潤侵蝕的問題，為此樂歌適度提高了產品價格，這就顯示出打造自主品牌的重要性。截至去年末，公司自主品牌產品銷售收入占比達65%，相比於貼牌代工的低議價空間，自主品牌有更好的抗風險能力。

值得一提的是，隨著消費升級和健康意識提升，國內市場也在快速增長，2025年規模有望達到200億元以上。近年來，此前主攻外貿的家居企業紛紛發力國內市場，在線上平台更是主推自有品牌，例如，樂歌、永藝、恒林、中源等企業在天貓的旗艦店，均賣得有聲有色。

以樂歌為例，公司的國內銷售分為線上和線下。線上主要是天貓、京東等電商平台；國內線下銷售客戶主要為辦公家具制造商、民用家居制造商、IT/OA 集成商和其他行業客戶。2020 年，國內業務同比增長 12.5%。

目前，公司升降桌產品在京東、天貓的市場占有率超過 60%。比如說，兒童學習桌目前是國內市場的主打產品之一，這塊市場很大，公司起步雖晚但加大了投入力度，銷售態勢良好。

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持續研發+產能擴張

對於一個技術壁壘高、市場需求大的行業來說，研發和產能的重要性毋庸多說。囿於篇幅，這裏簡要提一下。

在產品研發方面，2020年樂歌的研發費用8463.35萬元，同比增長105.50%，2021年一季度研發費用2701.37萬元，同比增長123.27%。公司目前擁有有效專利技術987項，領跑同業。

產能方面，目前公司在國內有兩個生產基地，在越南有一個生產基地，為應對業績的快速放量，公司產能也在加速爬坡，將生產線集中於生產高毛利產品，越南工廠也快速擴建，對美出口成本進一步降低。

根據公告，公司可轉債項目“年產120萬台（套）人體工學產品生產線技改項目”已投產，規劃產能60萬台；“越南生產基地擴產項目”預計2021年內實施完畢，規劃產能30萬台，2021年線驅升降桌產能預計達到170萬台，產能擴張後有望支撐銷售規模進一步提升。

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海外倉成第二增長曲線

“新的機會是一步步探索出來的，而不是空想出來的”。這句話用在跨境電商領域特別合適。

當前跨境電商增速遠勝往日。海關總署數據顯示，一季度我國跨境電商進出口4195億元，同比增長46.5%。其中出口2808億元，增長69.3%；進口1387億元，增長15.1%。

談及跨境電商，海外倉是一個繞不開的話題。

在“港通天下”的寧波，出口占據了GDP半壁江山。放眼江浙一帶，有很多外貿企業出口櫃子、桌子、椅子等大件辦公家居產品，它們單位體積金額不高，走空運不經濟，使用“海運+海外倉”的模式能大大降低物流成本，方便倉配周轉。

因此慣常做法是，境內企業把貨物發至海外倉，再通過亞馬遜、eBay等線上平台完成交易。這相當於把原來呼和浩特發往寧波的快遞，變成了直接從杭州中轉站發往寧波，既省時又便利。

然而近年來，亞馬遜等跨境電商業務高速發展，歐美（尤其美國）的各大港口兩小時百公里運輸經濟圈的倉庫資源，變得越來越稀缺，購買價格和租金持續上漲。海外倉作為跨境電商的核心基礎設施，疫情期間的價格也在持續上漲。

2013年，樂歌在美國設立首個海外倉。2019年初，公司意識到海外倉的戰略意義，開始系統性籌劃海外倉項目，並於2020年上半年開始全力推進。至今，樂歌已在美國核心樞紐港口區域購買7個自有倉，全美14倉，全球共17倉，總面積達15.4萬平米。

通過自持倉庫，可以規避第三方倉庫租金上漲風險，大幅降低配送成本，縮短配送時效，提升客戶滿意度。跨境電商海外倉的戰略意義，怎麼強調也不過分。

2020年，樂歌股份新增跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目，這個新業態已逐步向寧波、浙江、華東乃至全國的中小外貿企業提供包括海外倉儲、物流配送、售後服務，SaaS模式信息服務等服務項目，助力更多外貿企業跨境出海。

繼去年6月廣交會開幕式上視頻連線之後，今年5月24日，總理再次在寧波實地考察了樂歌，體驗了公司的智慧健康辦公產品，並與該公司在德國的海外倉工作人員視頻連線。得知該海外倉70%的包裹都是為國內其他中小微企業服務，總理為之點贊，並鼓勵樂歌助力中國產品銷往國外。可以看出，海外倉對於中國跨境電商的戰略意義，著實重大。

目前，樂歌正逐步推進公共海外倉的招商服務，未來將形成規模化的公共服務平台，集合更多主營大件產品的賣家的訂單量，輻射更多周邊甚至全國的跨境賣家。

從調研情況來看，已有不少企業慕名與樂歌海外倉取得聯系，多數來自寧波、湖州、上海等長三角周邊城市。後續公司還將考慮打通尾程配送的“最後一公里”，甚至在融資方面予以企業支持。伴隨利用率提升及發貨量增加，海外倉將成為公司新的盈利增長點。

中長期看，海外電商市場愈加火爆，在全球產業鏈遷移及國貨出海背景下，樂歌通過借力電商渠道和高性價比的M2C全價值鏈業務模式，提升零售份額、獲取高毛利率的概率很大，使投資者能安心賺到業績增長的錢。應時而生的公共海外倉項目，則將帶來更多增量業務，有望為公司打造第二條增長曲線。

作為一家業內的隱形冠軍，樂歌過往的跨境業務占比較多，國內消費者和投資者可能不那麼熟悉。但通過上述分析不難發現，隨著行業紅利期的到來，公司的業務增長和財務優化都有相當紮實的增長邏輯，值得我們認真審視行業和公司的投資價值。