兩董事被立案、“愛減持”的實控人增持對沖 帝歐家居融資危矣？

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來源：市值風雲

本就資金緊張的上市公司在融資當口董事被立案，一向愛減持的實控人被迫增持對沖。

6月2日，帝歐家居（002798.SZ）公告，公司董事鮑傑軍、丁同文因涉嫌信息披露違法違規，收到了證監會的《調查通知書》。同時，為避免影響上市公司融資，鮑傑軍、丁同文二人雙雙辭去了董事職務。

此外，公司稱：前述信息披露違法違規事項系鮑傑軍先生、丁同文先生的個人持股信息披露有關，與公司無關。前述事項不涉及公司財務造假、資金占用、違規擔保等情形，不會對公司及公司子公司生產經營等產生影響。

根據公開信息，鮑傑軍持股3021萬，占股本7.77%；丁同文持股549萬，占股本1.41%。如果考慮公司公告所排除的情況，那麼這兩位董事有可能涉及的是內幕交易或違規買賣股票的情況。

風雲君在查閱公告的過程中，又發現了些有意思的事兒，一起來看。

一、上市五年，業績增長十倍？

帝歐家居於2016年在中小板上市，上市時主營亞克力板和亞克力衛生潔具的研發、生產與銷售。2016-2017年，公司營收僅保持在4-5億的水平。

然而，2018年之後，公司營收規模陡然上升，2018-2020年營收分別為43.08億、55.7億、56.37億，是之前營收規模的十倍。

相比之下，2018年之前，公司的營收也就是如今的零頭，和現在完全不是一個量級。

同樣，公司的歸母淨利潤也出現了相似的波動。淨利潤由2016年的不到1億，飆升至2020年的5.67億的規模。

是什麼原因讓公司的業績在2018年一躍而起？

二、“蛇吞象”並購的A面

2016年11月，帝歐家居剛剛上市半年，便停牌籌劃重大資產重組，打算將新三板的歐神諾收入囊中。

不過，這次並購標的可是重量級選手，對比二者2016年的財務數據，無論是資產總額還是營業收入，歐神諾都是帝歐家居的3-4倍。

對於帝歐家居來說，是一次妥妥的“蛇吞象”並購。

單說規模與業績，歐神諾具備上市的條件。而且，2016年8月，歐神諾也曾提交輔導備案資料，而最終的結果是終止IPO，轉而與帝歐家居重組。

最終，經雙方協商，歐神諾100%股權價格為20億，帝歐家居以19.68億收購歐神諾98.39%的股權，形成商譽5.21億。其中，帝歐家居合計發行股份3，356萬股，支付現金2.23億。

另外，2017年9月30日，公司又以0.32億從鮑傑軍手中收購歐神諾1.6063%的股權。重組完成後，公司持有歐神諾99.994%股權。持有剩餘0.006%股權的小股東，未與上市公司的收購達成一致。

2018年1月，曆時一年有餘，這樁“蛇吞象”並購終於完成。

看到這裏，老鐵們可能迫不及待地想問，歐神諾業績承諾完成了嗎？商譽有沒有爆雷？承諾期後業績是否變臉？

事實上，歐神諾順利完成了三年的業績承諾，而且是超額完成。

2017-2019年，歐神諾承諾累計實現扣非淨利潤5.83億，並最終累計實現扣非淨利潤10.21億，是業績承諾的175.20%，表現很是亮眼。

2020年，歐神諾貢獻收入50.22億，淨利潤5.12億，仍然是上市公司業績的核心支柱。

三、業務協同效應不太明顯

1、陶瓷牆地磚成為主要產品

“蛇吞象”並購完成後，帝歐家居的產品結構也發生了根本的改變。

收購前，公司產品以衛浴產品和亞克力板為主，銷售模式以經銷為主。

收購後，帝歐家居的陶瓷牆地磚成為主要產品，接近總營收的90%。帝歐家居的原有產品，營收占比下降至10%左右。

陶瓷牆地磚產品的銷售模式以直營工程為主，下遊客戶主要為大型房地產商。

說完產品構成的變化，接著來看看各項業務發展得如何。

2、原有業務無力開啟“新篇章”

先來看陶瓷牆地磚產品的營收表現。

2016-2018年，歐神諾的陶瓷牆地磚產品營收增長較快，2018年營收達到36.58億，同比上升52.35%。

2019年，受全國房地產調控政策的持續影響，營收增速下降；2020年，陶瓷牆地磚業務營收為49.85億，與去年幾乎持平。

剔除陶瓷牆地磚業務的影響，來看下帝歐家居的衛浴產品、亞克力板兩項原有業務發展得如何。

上市後五年，公司的原有兩大業務營收幾乎沒有增長，衛浴產品營收規模保持在5億左右，亞克力板的營收則不到2億。

上市公司收購歐神諾當時，“為公司衛浴產品進入房地產工裝市場開啟新篇章”的願景，事實驗證不過是錯覺。

四、實控人紛紛減持套現

下面，進入減持主題。

也許是意識到了新老業務並未沒有起到協同發展的作用，帝歐家居的三位一致行動人紛紛減持套現。

2020年8月31日，公司公告劉進、陳偉、吳志雄三人預計合計減持不超過3%，理由是通過減持來降低股票質押率。

無論是減持還是質押，本質上都是套現。

截至目前，劉進、陳偉、吳志雄三人合計減持套現4.05億，剛剛辭職的鮑傑軍也已將1.98億裝入囊中。

五、收購完成後的B面

“蛇吞象”並購，一方面擴大了公司整體的規模，另一方面也帶來了一些問題。

1、問題之一：應收賬款高懸

上市公司收購歐神諾之後，變化最明顯的要數應收賬款了。

2018年，公司的應收賬款由1億的規模一躍至17.3億。而且，之後應收賬款的規模還在不斷擴大，截至2020年底，公司應收賬款（包含應收票據）為33.76億。

同時，應收賬款占營收的比例也逐年攀升，由2017年的17.6%上升至2020年的近60%。

應收賬款的擴大，主要受銷售模式變化的影響。

2018年以前，公司的銷售模式以經銷為主，衛浴產品等通過經銷商銷往最終消費者，賒銷規模較小。

2018年以後，由於歐神諾的直營工程業務，下遊為大型房地產開發商客戶，公司會給與一定信用期，加之房地產開發商的議價能力較強，最終使應收規模不斷擴大。

目前，公司的應收賬款以1年以內為主，截至2020年底，1年以內的應收賬款為30.68億，占總應收的96%。1-2年應收賬款賬面餘額由0.47億增至0.91億，略有上升。

根據公司披露的數據，2019年公司應收前五大客戶主要有碧桂園、萬科、富力、榮盛等房地產開發商。前五大客戶應收餘額占比53%。

受業務模式影響，帝歐家居應收賬款高懸，下遊客戶以房地產開發商為主，信用相對還可以。但隨著國家對地產行業調控越來越嚴厲，應收賬款回收風險也在增加。

2、問題之二：現金流捉襟見肘

帝歐家居的業務模式，也決定了其現金流不會充裕。

上市以來，帝歐家居的經營活動現金流量淨額在1億上下（除了2019年收到了1.09億政府補助），自身造血能力一般。

而且，歐神諾持續擴產需要的資本開支，使得帝歐家居本來就不佳現金流雪上加霜。

2018年之後，歐神諾擬在廣西藤縣實施“歐神諾八組年產5000萬平方高端牆地磚智能化生產線項目”，總投資16.39億，分兩期進行，一期工程已完成。

除此之外，公司還欲斥資3.6億在景德鎮建設兩組年產1，300萬平方米高端陶瓷地磚智能化生產線項目。

自身造血能力不佳，加之高額的資本開支，2018年以後，公司已經連續三年自由現金流為負。

公司自己手裏的錢倒騰不開，便轉而向外尋求貸款。

3、問題之三：償債壓力大

2017年以前，公司的短期帶息負債（短期借款、一年內到期的非流動負債）為零，資產負債率不到20%。

然而，2018年收購歐神諾之後，公司的短期帶息負債逐年攀升，2020年上升至14.3億，另外還有4億的長期借款，資產負債率上升至52.61%。

2021年一季度末，公司的貨幣資金便不足以覆蓋短期帶息負債，缺口增大至11.27億，緩解償債壓力迫在眉睫。

六、發債解決現金流問題

1、引入碧桂園創投未成

2020年4月13日，帝歐家居公告非公開發行股票預案，擬募資5億，用來滿足項目建設及未來業務發展對資金的需要。

這次定增的對象只有1名——深圳市碧桂園創新投資有限公司（簡稱“碧桂園創投”），碧桂園創投是碧桂園的下屬企業。

碧桂園擬創投以5億現金入股帝歐家居，定增完成後將持有上市公司6.5%股份。

然而，經過了第一輪問詢後，2020年8月15日，帝歐家居公告終止此次定增，並撤回有關材料。

2、發行15億可轉債

就在帝歐家居公告終止定增的當天，又發布了發行可轉債的預案。公司擬通過發行可轉債募資15億，其中10.8億均用於建築陶瓷類產品的生產線建設，另用4.2億補充流動資金。

截至目前，公司尚未發行可轉債。日後可轉債發行，公司的償債壓力將會得到一定的緩解。

總結

帝歐家居於2016年在中小板上市，當時名為帝王潔具，後來隨著2018年收購新三板公司歐神諾，更名為帝歐家居。

這場堪稱“蛇吞象”並購之後，帝歐家居的業績表面上光鮮了許多，建築陶瓷轉而成為了公司的主要業務。但是，原有業務營收產生的協同效應有限，應收賬款激增，自身造血能力不佳。

另外，實控人似乎也意識到新舊業務融合後並未實現協同發展，也紛紛減持套現。

也可能是對沖董事被立案的消息，6月8日，帝歐家居難得發了一個增持公告。實控人劉進、陳偉、吳志雄三人，以及丁同文等人，將合計增持公司股票5，000萬元，目前已增持2，400萬元。