知乎專題報告：“獲得感”塑造獨特社區，好內容助推商業變現

財是

（報告出品方/作者：天風證券，張爽、文浩）

1.公司概述：起步於問答，但不止於問答

知乎起步於問答社區，之後發展成為人們共享知識、經驗與見解，並找到自己答案的內容 社區。其願景是做到“有問題，上知乎”。經過 10 年的發展，知乎已經逐步從問答社區發 展成為具備多屬性的內容生態社區。截至 2020 年 12 月 31 日，知乎的內容創作者累計達 到 4310 萬人，合計貢獻了 3.15 億個問題和答案。2021 年 2 季度，知乎平均 MAU 為 9430 萬人。

1.1.發展沿革:從邀請制問答發展到多屬性內容生態社區

1.1.1. 2011-2017：完成獨特社區文化孵化，兼具社區屬性和工具屬性

受海外問答社區產品 Quora 啟發，知乎在 2011 年正式上線，以邀請制為主。同年 3 月， 完成了來自創新工場數百萬人民幣的天使輪融資。在冷啟動內容運營能力相對有限的條件 下營造了小而美的氛圍，奠定了真實可靠的內容調性。

在各類內容基本完善後，知乎 13 年開放注冊，用戶規模迅速擴大，2013 年用戶數達到 400 萬，2014 年已突破千萬。

15 年知乎完成了由騰訊領投 5500 萬美元的 C 輪融資，16 年推出付費產品“知乎 Live”， 同期上線了算法機器人“瓦力”，以知乎社區管理規範為標准，對不友善、答非所問、低 質提問、違法違規等方面的內容進行處理，保障社區環境。

1.1.2. 2017-2018：推進商業化，培育媒體、服務屬性同時發力品牌建設

在這一階段，知乎不再局限於問答類搜索型工具，其媒體屬性逐漸凸顯。2017 年 3 月，知 乎社區加大開放力度，允許未注冊用戶瀏覽內容。同年 8 月，上線新版 App，在“知乎 Live” 的基礎上推出“每日新知”——通過挑選站內不同主題下適合收聽的內容，在重新加工後 由專業團隊進行推薦。此外，該版本下用戶可在移動端首頁、個人動態和發現頁面，直接 觀看視頻。18 年 6 月 App 首頁上線以 3-5 分鐘時長為主的短視頻專區。在原有“關注”、 “熱榜”、“推薦”的首頁結構上新增了“視頻”專區。

品牌力建設方面，在不同領域進行知識跨界拓展活動周邊，在增加品牌廣告投放的同時規 範社區內容，維護平台調性。周邊包括不知道診所、鹽 Club、鹽沙龍、劉看山、職人介紹 所、“有問題”主題酒店，以及知乎概念商店等。此外，作為品牌化建設的一部分，知乎從 18 年底開始自制節目，如首個知乎推出的脫口秀節目《知乎者耶》，由包括物理學博士、 編劇、宗教文化學者等在內的站內各領域用戶進行討論。

商業化方面，2017 年開始，知乎在社區流量得到沉澱（截止 2017 年 9 月個人注冊用戶總 數超過 1 億，DAU 達 2600 萬）後，逐步推進商業化。

知乎在這一階段基本完成了付費會員的基本收費和付費權益體系。2018 年 4 月上線“知 乎·讀書會”並啟動讀書會會員年卡售賣，同年 5 月上線預售年價為 259 元的“超級會員”， 權益涵蓋知乎書店、知乎 Live、知乎·讀書會、知乎私家課等不同產品及學習場景。6 月正 式宣布將“知識市場”業務升級為基於由“課+書+訓練營”的“知乎大學”。

廣告方面，知乎於 2018 年年中上線效果營銷平台推進信息流廣告，並在 18-19 年重點搭 建信息流資源鏈路。之後，先後上線 DMP、畫報、創意靈感庫等工具功能。

在內容營銷方面，2017 年 9 月將原有“機構賬號”改為“機構號”並開放了機構號注冊， 具有資質的組織機構均可通過知乎首頁的機構號注冊入口直接注冊開通，審核費為 300 元。

在組織架構方面，2018 年底，周源通過全員信公布了架構調整，並任命前蜜芽合夥人、 CFO 孫偉為新任 CFO，負責財務、行政、法務、IR 以及公司內部整體資源規劃等。調整後 架構明確了知乎重內容運營和以內容為核心的商業化。具體來看，前端包括社區內容、會 員和商業廣告三大事業部，中端由社區業務平台和技術中台構成，後端為財務、市場等職 能支持部門。

1.1.3. 2019-2021：全方位賦能內容深化護城河，商業化呈現多點開花

產品與內容方面，知乎通過上線熱榜專題、直播等形式不斷強化媒體屬性的同時，從工具、 流量、補貼三方發力激勵內容主的高品質貢獻與創作。在答主激勵方面，在 2019 年，先 後推出用 10 億流量、80 萬現金扶持科學領域創者的“致知計劃之科學季”。2019 年 11 月 開始，通過與快手合作和通過津貼激勵、流量資源扶植、簽約機會和創作者學院等方式扶 持視頻創作者。此外，平台於 2020 年上線視頻創作工具，圖文可自動生成視頻，降低視 頻生產成本，用工具賦能內容制作。

在品牌力建設方面，知乎繼續發力自制內容。於 2021 年先後推出“新知青年說”和“答案奇遇夜”，並於 3 月宣布正式啟動首部科幻劇《寒梅工程 2021》。19 年中期上線“眾裁”， 邀請用戶一起解決社區爭議，進一步強調社區屬性。在強調真實可靠的知識、經驗、見解 方面內容得到豐富的同時，平台也出現了大量創意類內容。

商業化來看，在會員收入方面方面，原有的付費用戶服務體系在 2019 年 3 月升級成為“鹽 選會員”，在原有的付費內容權益上新增社區功能權益和會員身份權益。在新增的社區功 能權益維度，用戶可以通過首頁關鍵詞屏蔽、評論區發圖等專屬功能提升日常使用知乎的 瀏覽、討論體驗。新增會員專屬標識、會員專屬客服等會員用戶的身份權益。

在信息流廣告業務方面，進一步豐富投放和轉化分析工具。在 2020 年 12 月，上線了對比 實驗工具、RTA、遊戲預約等公具，迭代原有產品。2021 年初，oCPM 開始內測，Ad Story 等產品也在籌備上線。

19 年 8 月，內容營銷（內容商業化解決方案）公布了商業化計劃，為內容型、品牌型機構 在運營、流量、轉化方面賦能，並實現迅速放量。2019 年底推出內容服務工具“知+”，“知 +”平台通過“知+互選” “知+自選”以及“知任務”平台賦能內容制作。

電商變現方面，知乎在 2019 年 3 月與京東 PLUS 會員達成合作，推出“知京聯名會員卡”， 超級會員將享受京東 PLUS 會員的專享價、優惠券、愛奇藝 VIP 會員等。同年 9 月內測“好 物推薦”，實現知乎和京東打通。內容主可以在回答及文章中插入商品卡片，如果能成功 導流至購買轉化，內容主可獲得相關收益。2021 年 618 期間總訂單量同比增長 124%，GMV 同比增長 127%。

1.2. 商業模式：問答吸引用戶，泛知識產品留住用戶，多元變現挖掘價值

我們認為知乎的商業模式可以概括為：以 UGC、PUGC 為核心的優質問答內容吸引用戶， 通過多場景的富媒介泛知識產品以及多向社交關系留住用戶，並基於內容生態拓展多元變 現。

1.3. 融資情況與股權結構：創始人周源為實際控股股東，騰訊為第二大股東

知乎在上市前進行了七輪投資。其中，騰訊、快手、百度等互聯網平台均參與了公司前期 融資。

知乎 IPO 共發行了 5500 萬份 ADS，每 ADS 對應 0.5 股 A 類普通股，發行價為 9.5 美元/ADS， 共計募集資金淨額 4.94 億美元，同步進行私募配售，阿裏巴巴、京東、騰訊分別認購 1、 1、0.5 億美元 A 類股。知乎采用不同投票權結構，A 類股票股東可投一票，而 B 類股份股 東可投十票。所有股東中，僅由周源實際控制的 MO Holdings Ltd 持有公司 B 類股份。

2.知乎社區建設：十年沉澱優質內容，“獲得感”連接用戶和社區

2.1. 供給端：正向反饋吸引優秀答主，內容流量分發進一步升級

2011 年至今，知乎鼓勵的內容的核心特點從“分享知識、經驗、見解”，倡導“專業靠譜”； 發展到“有問題，就會有答案”；21 年 5 月 27 日，知乎再次升級社區內容標准和分發機制， 宣布“獲得感”為知乎內容新標准，所謂“獲得感”即為“能夠開闊視野，帶來幫助或引 發共鳴”的內容。

我們認為知乎以問答形式和垂直領域起步，逐步建立了平台調性，又以對符合社區標准的 優質內容扶持和良好的用戶互動，使得答主獲得關注度和變現的正向反饋，再進一步激發 更多用戶的創作意願，從而使得社區生態進入良性循環。

在知乎冷啟動初期，包括李開複、徐小平、雷軍、王興等在內的 200 位用戶科技創業者入 駐平台，他們的專業知識保證了回答和討論的質量，這個階段沉澱了知乎獨特的討論風氣， 但討論話題相對依賴科技、創業、互聯網這些垂類領域。13 年知乎開放注冊後，有更廣泛的個人用戶和機構用戶加入平台。截止 2017 年 9 月，知乎注冊用戶達到 1 億，平台的答 主以郎朗、李銀河、王晉康等垂直領域的專家為主。隨著用戶規模擴大，知乎問答領域及 答主背景也更加多元，截止 2020 年 12 月，知乎的內容創作者累計達到 4310 萬人，合計 貢獻問題和答案數超過 3.15 億個。

目前，知乎形成了單一依賴性不強、範圍廣泛的答主結構。我們以 2021 年知乎評出的 83 位“知乎十年新知答主”為基礎總結了平台特點：1）對單一分類依賴不大。從十年新知 答主領域分布看，占比最高自然科學類答主比例僅為 15.7%，時尚、數碼、美食、運動健 身等相對偏種草類答主占比均不高於 3%。2）對現象級回答的依賴度相對較小。榜單中， 單回答贊同數超過 7000，但回答&文章總數較低的答主在榜單上僅有 6 人，占比僅為 7.2%。

我們認為知乎從精神滿足和變現需求兩方面將繼續吸引優秀答主參與到社區內容貢獻中。

在滿足精神需求方面，知乎能為答主提供：

1）具有啟發性且能夠沉澱下來的優質問題。截止 2020 年 12 月，知乎平台上共有 4400 萬 個問題且優質問題流通時間長。三個月內瀏覽 TOP1000 的問題中，41.3%的問題創建一年 以上，平均創建時間為 17.3 月。

2）滿足答主的表達欲的平台。我們認為知乎多年沉澱的社區氛圍疊加知乎產品設計中“點 贊”、“評論”功能，能為答主提供有效的反饋，並通過修改提問和回答的功能，與用戶完 成良性互動。

3）社區獎勵和流量分配的積極反饋。一方面，知乎為高質量答主提供“優秀答主”、“專 業徽章”等身份權益，使得這些答主能夠更高效的在自己的領域中被用戶識別。此外，通 過“知乎十年新知答主”、“2020 新知答主”、“鹽 Club”等活動，優秀答主可以獲得更多 的曝光機會。

另一方面，知乎從流量分發機制上引入用戶權重，使得符合社區特點的高質量內容獲得更 高內容權重，從而得到更多的流量露出，在 5 月“獲得感”標准引入升級後，符合社區標 准的好內容預計將獲得 2 倍以上的流量提升。用戶權重即用戶在某問題的權重由過去的“贊 同”、“反對”、“沒有幫助”票數計算得出，同時對於利益相關的“贊同”或者“反對”將 調整投票權重，對於破壞社區信任，存在錯誤或者誤導性爭議的內容也會進行打擊。

在答主的商業滿足方面，知乎為答主提供多樣的商業化變現方案，滿足多種變現需求。答 主的收入包括廣告類收入和增值服務變現類收入。

廣告收入方面，知乎於 2021 年 5 月上線了創作者商業服務平台“芝士平台”，幫助創作者 更高效地連接商業客戶，提高變現能力、創作能力和商業價值。初批入駐超過 5600 位頭 部作者，覆蓋領域超過 37 個。芝士平台通針對頂流和中腰部作者在不同階段地訴求給予 梯度賦能。

答主的變現的具體方式包括通過知+業務（含知+自選、知+互選），好物推薦，品牌任務； 增值變現服務變現的具體方式包括有直播禮物，Live 購買與贈禮，內容打賞，視頻激勵受 益，電子書版稅受益，嚴選專欄分成受益，紅包答題受益和付費咨詢及咨詢 12 類。截止 2021 年 1 月，知乎已有 100 位創作者月收入超過 10 萬元；有 1000 位創作者超過 1 萬元。

2.2. 需求端：用戶圈層逐步拓展，優質垂類內容滿足多樣化需求

2.2.1. 用戶特點：從“科技、高知”起步，逐漸拓展圈層

我們在上一部分供給側中提到，知乎初期邀請進駐的為 200 位用戶科技創業者，話題圍繞 科技、互聯網、創業相關較多，這也使得知乎前期活躍用戶畫像具有男性用戶、24 歲以下、 一線及新一線城市為主的特點。

根據 QM 數據，2016 年 12 月知乎一、二線城市用戶占比為 54.07%，男性用戶占比為 60.8%， 30 歲及以上用戶占比為 13.7%。根據公司招股書，2020 年 12 月知乎用戶男性比例下降至 56.9%，30 歲及以上用戶占比上升至 21.3%，在女性用戶及更高年齡層用戶方面逐步拓展。

在用戶的城線分布方面，知乎招股書披露一線及新一線城市的注冊用戶占用戶總數的52.6%， 二線城市的月活用戶數占月活用戶數的 21.2%；反饋出知乎用戶仍以一、二線城市為主。

2.2.2. 高質量問答奠定信任基礎，細分垂類滿足多樣化需求

我們認為知乎作為獨特定位的高質量問答社區，其十年來的優質內容積澱和社區文化具備 稀缺性，對尋求認真、專業的內容分享，友善的互動生態的用戶來說，知乎具有天然吸引 力。

從百度指數中可以推測出，用戶在搜索時相比添加其他泛知識類社區作為輔助關鍵詞，知 乎作為輔助關鍵詞出現的次數更多。也就是說，在 2015-2021 年期間，知乎的品牌形象相 比同類問答社區悟空問答，同類知識付費分享社區簡書、得到更具優勢。

在吸引用戶來到知乎後，知乎以豐富的垂類話題，以及讓用戶產生“獲得感”的好內容滿 足用戶需求。

在垂類內容細分方面，以諾貝爾獎為例，相比其他平台常見的諾獎進展、獎項分析等，知 乎上關於諾貝爾獎的話題包括史話趣聞、深度解讀、新興研究、引力波、諾獎應用等。同 時，知乎平台還會通過運營活動來迅速增加垂類內容儲備，進一步豐富內容池。比如知乎 舉辦“向科學要答案”主題活動，在一個月的時間內有超過 81 萬創作者貢獻了超過 174 萬條答案，單回答贊同數為 10 個左右。

此外，知乎的“關注”功能使得更多的偏長尾垂類話題以相關話題展示和被關注用戶點贊 的方式推送給用戶，這樣基於社交關系的分發有利於滿足出圈過程中不同用戶的垂類需求。

3.知乎的用戶增長：注重保持平台調性與內容質量，用戶仍有1-2倍增長空間

3.1. 用戶增長策略：時效內容、垂類內容運營及視頻化驅動用戶增長

從知乎用戶增長曲線看，我們認為相比可依托於買量完成快速增長的用戶增長模式，知乎 在重視用戶增長的同時注重保持平台調性，維護了相對穩定的社區氣氛和品牌形象。我們 預計未來平台的用戶增長邏輯仍在於發揮和擴大內容端優勢，並繼續實行以品質為導向的 分發機制。

我們認為當前公司品牌型增長策略的有三大方向：時效性內容的深度運營、垂直領域的標 准化運營（SOP）、視頻化。

時效性內容的深度運營有助於滿足客戶在消費時效性通稿類內容背後對深度內容消費的 需求。以高考為例，知乎系統性整合了平台上相關的問答、專欄、視頻、Live 等內容。我 們認為，這樣的運營有利於在用戶被熱點問答吸引後，對平台其他消費場景的富媒介的泛 知識類產品的消費，從而增加從 MVU 到活躍用戶的轉化。

在垂直領域的標准化運營方面，我們認為受益於知乎獨特的高品質問答社區，垂類領域的 創作者和垂類領域的內容消費者的雙邊效應強。公司在 1 季度的業績會中提到，平台有最 好的泛知識領域內容和創作者群體，進而促進了細分領域 UV 的快速比如材料科學領域 UV 同比增長超過 220%，微觀經濟學同比增長超過 560%。我們認為類似垂類內容進行標准化 的運營有助於進一步強化雙邊效應，以“有問題，上知乎”占領用戶在系統性消費垂類內 容時對平台的依賴度。

在視頻化方面，作為平台內容生態的延展，我們認為富媒介的內容形式能夠滿足更多用戶 的更多場景的內容消費需求。知乎在視頻化發展的核心競爭力在於知乎社區具有極高的開 放性，能包容不同類型的創作者、不同的媒介形式和不同需求的用戶群體。當前知乎平台 裏消費視頻類內容的用戶在 DAU 的滲透率已經達到 30%。我們認為隨著“海鹽計劃”等創 作者激勵機制、及圖文轉視頻類工具的推廣，視頻類內容滲透率有助於得到進一步提升。

3.2. DAU 優化路徑：社區性持續助力增長，注冊用戶轉化尚有提升空間

我們將 DAU 進行拆解成為月訪問用戶（MVU）、注冊用戶轉化率、月活用戶轉化率、和 DAU/MAU。其中 MVU 對應知乎的獲客能力；注冊用戶轉化率對應從小程序、PC 端到注 冊用戶的轉化能力；月訪問用戶轉化率對應注冊用戶的活躍程度；DAU/MAU 對應社區粘 性。其中，我們認為知乎的優勢在於其獲客能力及成熟穩定的社區性，未來有望通過精細 化運營和內容豐富度的提升進一步提高從 MVU 到 DAU 的轉化效率。

在獲客能力方面，除知乎的問答社區品牌力，以及高質量內容外，騰訊、百度為知乎股東， 也具備強導流能力。我們認為隨著內容豐富度提高，知乎優質內容有望得到更多露出。根 據公司披露，知乎 19Q4、20Q4 的 MVU 數據分別為 3.66、4.69 億，同比增速為 28.2%， 保持較高增長水平。

在注冊用戶轉化方面，我們認為小程序、PC 端的精細化運營有望轉化更多的 MVU 至注冊 用戶。公司在 18 年 11 月底注冊用戶已突破 2.2 億，同比增長 102%。

在月活用戶轉化率方面，用來衡量新增用戶質量的留存率 21 年以來有所回升，7 日留存率 保持在 20%以上，30 日留存率在 15%以上。

在社區粘性方面，知乎的 DAU/MAU 在 24%-30%區間，對比內容類社區的小紅書、Bilibili 具備優化空間。

3.3. 用戶空間測算

3.3.1. 知乎的潛在用戶池

從用戶結構看，知乎當前活躍用戶主要為 30 歲以下、一二線城市人口。考慮知乎社區以 文字為主，問答屬性，同時部分垂類內容偏專業化，因而我們認為未來知乎的潛在用戶仍 以城鎮人口為主。根據 20 年人口普查數據，中國城鎮化率為 63.89%，對應城鎮人口 9.02 億人，對應知乎 20 年底 MAU7570 萬滲透率僅為 8.4%。

如再考慮閱讀文字及話題討論的門檻，從受教育程度的維度來看，2020 年中國受高中及中 專教育人口為 2.13 億人，受大專及以上教育人口為 2.18 億人，總體達到 4.31 億人，該部 分人群可以認為是知乎用戶拓展的基礎池。

3.3.2. MVU 轉化路徑空間測算

我們認為 Bilibili 的正式會員數/MAU 指標對知乎 MAU/MVU 具有較強的參考價值。這主要 是因為我們認為 Bilibili 和知乎均具有較強的社區調性，且兩者增長曲線和新用戶轉化率上 具有較高的相似性。根據 Questmobile，知乎與 Bilibili 的重合用戶率為 29.1%，為相對較高 的水平。

具體來看，Bilibili 的月活用戶需要通過百題測試才能成為正式用戶，從網頁、小程序搜索 接入的知乎月訪問用戶需要通過注冊才能成為正式用戶來參與社區討論。B 站正式會員答 題門檻相對更高，但考慮 B 站為視頻類平台，且具有直播等業態，用戶參與度意願相比圖 文類或更強。根據 QM 數據，從新安裝用戶到活躍用戶轉化率和留存率上看，2021 年 1-6 月，知乎月度平均新安裝用戶轉化率和留存率分別為 82.5%、80.0%，Bilibili 分別為 74.4%， 83.8%；因而綜合來看 Bilibili 指標相對知乎具備一定可參考性。

Bilibili 自 2017 年 1 季度開始披露正式會員占 MAU 比例，截止 2021 年 2 季度，正式會員 /MAU 的低值為 39%，高值為 52%。根據知乎披露數據，19Q4、20Q4 知乎 MAU/MVU 比 例分別為 15.6%、16.1%。

考慮知乎 20Q4 的 MVU 同比增速為 28%，假設知乎 MVU 以 20Q4 的 4.69 億人次為基礎， 增長率分別為 20%-45%；考慮知乎 20Q4MVU 轉化率以及 Bilibili 正式會員/MAU，假設知 乎 MAU/MVU 轉化率在 25%-50%區間，做用戶空間敏感性測算如下表，中性假設下測算知

3.3.3. 城市分線級滲透路徑空間測算

從分線級城市人口滲透率看，我們認為知乎用戶增長的另一驅動力為在一二線城市用戶滲 透率的繼續提升，以及用戶下沉。

基於 3.3.2 部分關於知乎與 Bilibili 社區的相似性、用戶增長的特點及重合用戶相對較高， 我們同樣參照 Bilibili 的城線分布。

根據 QM 數據及 B 站披露的 21Q2 末 MAU，B 站在一線、新一線以及二線城市用戶，三到 五線城市用戶的占比分別為 49.6%、50.4%，用戶滲透率分別為 26%、13%。知乎披露數據來 看，20 年知乎用戶在一線、新一線以及二線城市用戶，三到五線城市用戶的占比分別為 73.8%、26.2%，用戶滲透率分別為 12%，2.1%。

由於 Bilibili 視頻化形式以及多偏娛樂化的內容結構，知乎在各城線滲透率上最終或低於 Bilibili，但考慮 Bilibili 目前用戶滲透率仍在增長中（20Q4 對應一線、新一線及二線城市滲 透率為 22%，21Q2 增長至 26%），我們僅以當前 Bilibili 的用戶占比和滲透率做為參照具備 合理性。

我們假設知乎在一二線城市滲透率提升至 26%-31%，三到五線城市用戶占比提升至 45%-50% （對應三到五線用戶滲透率為 10%-15%），則對應知乎 MAU 區間為 2.13-2.79 億。

4.知乎的商業化：商業變現處於高速增長期，內容商業化解決方案為亮點

4.1. 廣告業務：單用戶價值有望繼續提升，視頻化提升潛在空間

隨著知乎在品牌力上的建設和用戶群體的不斷出圈，疊加商業化手段的不斷豐富，廣告變 現持續完善。目前知乎提供的廣告服務包括品牌營銷、效果廣告和內容營銷。其中，品牌 營銷和效果廣告的收入計入廣告收入，而內容營銷收入計入內容商業化解決方案。內容商 業化解決方案相關內容在 4.2 中進行介紹，本部分重點討論傳統品效廣告。

廣告效率對比來看，知乎當前的單用戶廣告收入在同類內容社區中處於相對較低的水平， 但單位時長用戶廣告收入處於內容類社區中最高。我們認為這主要與知乎的用戶時長相比 其他平台較低相關，未來單用戶廣告價值有望受益於廣告主對於知乎品牌認可，視頻類廣 告素材的提升及視頻化的進展有進一步的提升。

從廣告位來看，知乎當前主要以圖文為主，視頻類素材占比以圖文為主，視頻素材廣告占 比僅為 7.8%，對比同類在進行視頻化的圖文社區微博的視頻素材已經達到 43.4%，仍有一 定的提升空間。

4.2. 內容商業化解決方案：深度契合知乎特點，幫助好內容加速為好生意

內容商業化解決方案業務即“知+”，為知乎在商業變現領域的增長亮點。21Q2 知乎內容 商業化解決方案收入為 2.07 億元，環比增長 71.7%，占總收入的 32.5%，環比上升 7.2pct

知乎內容商業化解決方案在內容創作、加速流通+轉化閉環，及數據經營三個環節應對客 戶在品牌曝光、產品宣傳、活動促銷等各類需求場景，助力以好內容為基礎的營銷物料在 平台內進行高效投放。

知乎作為以問答為核心的內容平台，能提供投放的場景更為多樣。商家可通過包括原生文 章、專欄、短視頻等在內的方式與用戶產生單向互動；也能通過品牌提問、Live 特別現場、 圓桌、直播等形式與用戶形成雙向深度互動。另一方面，我們認為知乎宣揚的“認真、專 業、友善”的社區環境也有利於商家與用戶建立互信關系，並通過富媒介的內容連接品牌 和用戶，積澱用戶信任和品牌心智。

植根於知乎特色，我們認為內容商業化解決方案有望繼續保持高增長：1）知乎平台內容 資產沉澱時間長。據知+產品書介紹，知乎三個月內瀏覽 TOP1000 的問題中，41.3%的問題 創建一年以上，平均創建時間為 17.3 月，至今仍在社區內不斷流通激活。我們認為相比 CPM 類效果廣告，知+方案沉澱下的內容資產給企業帶來持續的商業回報，形成良性正循 環。2）該業務具備高 CTR、CPC 的特點，有助於提升公司變現效率。公司在 1 季度業績 會中提到知+產品非常原生，具備高轉化率。同時，對公司來說，由於知+業務采用 CPC 的競價機制，在商家增多後競價將帶來 CPC 的提升。

4.3. 會員收入：鹽選內容不斷豐富，滲透率具備提升空間

2019 年 3 月知乎升級原有“超級會員”為“鹽選會員”，在原有付費內容權益和會員用戶 身份權益的基礎上增加了社區功能權益。
知乎付費內容權益產品矩陣包括鹽選專欄、Live 講座、電子書、有聲書、講書及雜志專區， 涵蓋知識類、社交生活類、考試類及文化娛樂類內容，基本完成非 K12 所有知識付費場景 的全覆蓋。會員權益包括免費、折扣及會員專享。

價格方面，知乎鹽選會員（21 年 9 月）首月開通為 9 月，次月起連續包月 19 元/月，連續 包年為 198 元/年；學生套餐則為 98 元/年。

知乎 21Q2 會員收入為 1.55 億元，同比增長 123.5%，環比增長 22.4%。21Q2 付費用戶達 到470萬，同比增長121.1%，環比增長17.5%，對應付費用戶滲透率為5.0%，同比增長1.7pct， 環比增長 0.3pct。知乎 2019 年和 2020 年底的付費用戶滲透率分別為 1.2%、3.4%。21Q2 會員月均 ARPPU 為 10.98 元，同比上升 1.1%，環比上升 4.14%。鹽選會員的留存較優，2020 年知乎鹽選會員的 12 月留存率高達 72%。

我們認為知乎會員業務增長的核心取決於獨家優質內容供給，而知乎 Live、專欄內容以UGC 為主，有利於垂類內容的豐富。

從付費用戶滲透率看， Bilibili21Q2 大會員/MAU 為 7.3%，付費用戶/MAU 為 8.8%，長視頻 平台愛奇藝 21Q2 付費用戶/MAU 為 19.2%。我們認為付費會員業務短期增長驅動力主要來 自於付費用戶滲透率的提升，以及中長期 ARPPU 的提升。

4.4. 電商&教育：作為內容生態延展，有望打造未來增長曲線

知乎其他業務包括電商服務、在線教育等，21Q2 收入為 0.28 億元，同比增長 130.9%，環 比上升 62.1%，占總收入比重為 4.4%，該部分業務體量相對較小，但具備高成長性，有望 成為公司未來的收入增長曲線。

電商方面，知乎於 2019 年 9 月內測“好物推薦”，實現與京東的打通，內容主可以在回答 及文章中插入商品卡片，如果能成功導流至購買轉化，內容主可獲得相關收益。10 月平台 發布了知乎評分的商品化展示產品“小藍星推薦榜”—— 以榜單形式對特定品類商品按 評分由高到低排序進行呈現。“小藍星推薦榜”以知乎評分作為數據基礎，通過對用戶評 分、評價總數進行計算與動態排序，保證榜單的中立性。2020 年雙 11 期間，“好物推薦” 完成全品類觸達。2021 年 618 期間“好物推薦”的 GMV 同比增長了 127%。

在線教育方面，知乎來自教育業務的收入主要指傭金收入即抽取第三方在線教育平台和電 子商務在知乎發生的交易額的一定比例。此外，公司也在探索包括自研在線課程與服務等 商業化渠道。我們認為，初、高中相關內容的高活躍度有助於提升知乎在初高中領域教育 課程的滲透率。

5.財務分析：營收處於高增長階段，虧損率逐步收窄

5.1. 營收端：連續 4 個季度營收同比增速超過 120%，內容商業化解決方案 為亮點 2019-2020 年知乎分別實現營業收入 6.7 億元、13.5 億元，2020 年營收同比增速為 101.7%。
21Q2 知乎單季度收入 6.38 億元，同比增長 144.2%，連續四個季度營收增速達到 120%以上。

知乎營業收入主要由廣告服務、會員服務、商業解決方案及服務以及其他收入構成。
2019-2020 年廣告業務是公司貢獻營業收入的主要力量，2019 年、2020 年占比分別達到 86.12%、62.36%；會員收入在 2019 年、2020 年占比分別達到 13.12%、23.7%。21 年隨著內 容商業化解決方案收入高增長，收入結構更加均衡，21Q2 公司廣告服務、內容商業化解 決方案、會員收入、其他收入占比分別為 38.9%、32.5%、24.3%和 4.4%。

5.2. 成本與費用：費用率得到有效控制，內容及運營成本或持續增加

2019-2020 年知乎營業成本分別為 3.6 億元、5.9 億元，2020 年營業成本同比增速為 65.9%。
21Q2 知乎單季度成本為 2.62 億元，同比增長 93.9%，成本增速小於收入增速。

知乎營業成本成本主要為雲服務及帶寬成本、內容及運營成本、員工成本、支付渠道手續 費以及其他成本。其中，雲服務帶寬成本和內容及運營成本占比較高，2019、2020 年分 別達到 38.1%、34.4%，我們認為該部分成本主要受用戶量影響，具備規模效益，21 年 1 季 度公司在業績會中提到 21Q1 帶寬和服務器成本遠低於營收增速。

內容成本及運營與廣告、付費會員增長相關，以及包括“答案奇遇夜”等熱門引流節目的 內容購買成本。我們認為，該部分成本與銷售費用中的廣告費用同為獲客成本，結合知乎 未來以品牌型用戶增長的特點，疊加視頻化推進會加大對優質內容和視頻化內容的補貼和 激勵，預計內容及運營成本占營收比將持續增長。

在費用角度方面，公司三項費用絕對值均持續增長。考慮知乎仍處於獲取用戶階段，我們 預計銷售費用將繼續提升，銷售費用率短期也仍會維持相對較高占比。管理費用及研發費 用方面則具備規模效應，費率短期有望雖收入高增而下降。

5.3. 盈利能力：毛利率逐步提升，淨虧損率縮窄

知乎 21Q2 毛利率為 59.0%，同比提升 10.6 個百分點。但考慮公司廣告、內容商業化解決 方案等業務規模仍在增長中，我們認為公司在規模拓展階段，給予答主分成總規模或短期 提升，因而毛利率可能存在波動。公司前期營收高增長及經營利潤率的改善，帶來整體淨 虧損率收窄。

6.盈利預測

6.1. 盈利預測

我們預計知乎 2021-2023 年總收入分別為 29.96 億元、56.81 億元、91.18 億元，同比增 速分別為 122%、90%、61%，Non-GAAP 淨利潤分別為-10.03 億元、-8.91 億元、-1.09 億元。

用戶假設部分：我們預計知乎 2021-2023 年末 MAU 分別為 1.06 億、1.40 億、1.84 億，同 比增速分別為 41%、32%、31%。

收入假設部分：

1） 廣告服務收入：考慮知乎活躍用戶增長，以及品牌主對於知乎平台廣告價值的逐步認 可，疊加視頻化趨勢，預計單用戶廣告價值將保持提升。我們預計 2021-2023 年知乎 廣告服務收入分別為 12.5 億元、19.62 億元、28.13 億元。

2） 內容商業化解決方案收入：“知+”業務符合知乎問答社區特點，同時高轉化率有望吸 引更多品牌主投放，該業務正處於高增長階段，我們預計未來有望超過廣告服務收入 成為公司第一大收入來源。我們預計 2021-2023 年知乎內容商業化解決方案收入分別 為 9.21 億元、22.0 億元、38.3 億元。

3） 付費會員收入：付費會員驅動短期來自知乎整體活躍用戶增長以及付費滲透率提升。
我們預計 2021-2023 年知乎付費會員收入分別為 6.68 億元、11.40 億元、17.22 億元。

4） 其他收入：公司逐步發力電商業務，該部分收入低基數下預計保持高增速，預計 2021-2023 年其他收入分別為 1.58 億元、3.79 億元、7.57 億元。

利潤率假設部分：

我們認為公司短期仍以用戶及規模拓展為主，銷售費用預計保持較高水平，但隨著商業化 推進帶來收入規模提升，以及管理費用、研發費用體現的規模效應，淨虧損率預計逐步收 窄。

7.風險提示

7.1. 內容供給無法滿足用戶需求。內容社區日新月異，公司可能面臨錯失在部分垂直領域的內容布局。此外，公司也可能面 臨內容水平不再專業可靠，從而無法滿足用戶需求的風險。

7.2. 用戶增長不及預期，新用戶質量不達預期。如遇內容質量下降活營銷策略和用戶增長策略無效，公司可能將面臨用戶增長不及預期的 風險。在用戶逐步拓展過程中，存在新用戶對平台粘性、忠誠度不達預期風險。

7.3. 用戶拓展過程中品牌調性無法維持風險。知乎的品牌型慢增長使得平台內容產品兼具廣度和 “認真、專業、友善”的特點。在用 戶快速增長期間，可能面臨難以建立新用戶對平台的信任，品牌調性難以維持。

7.4. 商業化不及預期。知乎商業化處於發展階段，存在廣告主或認為在內容社區的支出不及預期而切換至其它投 放渠道風險。此外，內容商業化解決方案“知+”仍處於發展初期，存在未來發展速度不 及預期風險。

7.5. 市場競爭加劇。內容市場競爭激烈，競爭對手可能有用更多的資源來激勵優質內容主或對公司的業務合作 夥伴進行投資和收購。

7.6. 監管風險。監管風險一方面來自於國內對於互聯網平台、個人信息保護等監管，另一方面為對於美股 上市公司監管。

7.7. 測算具有主觀性，僅供參考。報告中具有主觀性測算，僅供參考。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：未來智庫官網。