銀行業財富管理專題報告：財富管理市場解構

未來智庫13:46優質財經領域創作者

（報告出品方/作者：平安證券，袁喆奇）

一、監管引變革，財富管理行業格局重塑

縱觀近十多年國內財富管理行業的發展，過去的 2-3年是行業變革最快的階段，而監管則是引領此輪變革的核心因素。2018 年資管新規的出台重新規範了行業秩序，在打破剛兌的政策導向下，整個財富管理產品供給端迎來調整，大量高收益保本產 品退出市場，與此同時，居民的財富管理觀念也隨之發生變化，配置需求從原先單一的比價模式向兼顧風險與收益的多元配 置轉變，權益類產品真正站上歷史舞台。

在此背景下，國內財富管理機構的競爭格局重塑：1）以銀行理財和信托為 的保本型產品主要供給方迎來調整與轉型，與之形成鮮明對比的則是公私募等權益產品供給方的份額快速提升；2）整個 行業分工進一步細化，銀行、券商、互聯網平台在內的財富管理機構憑借自身更貼近用戶的先天優勢，發力渠道側，專注於 客戶服務。展望未來，我們認為在機構間競爭加劇的同時，同業之間的合作也會增多，對於任何一家財富管理機構而言，如 明確自身定位並找到核心競爭力成為了每家機構都需要思考的問題。

1.1 財富管理 1.0 時代：剛兌下的野蠻生長，保本型固收產品主導市場

在資管新規出台之前，由於剛性兌付的存在，市場上誕生了大量以銀行理財和信托為代表的高收益“保本”型產品，這類 的收益率明顯高於同期限的存款，部分產品甚至能夠超過同期股票市場的收益表現，而在風險端又能夠做到保本，很好地 匹配了我國居民長期以來低風險的財富配置偏好以及對收益率的需求，成為了居民金融資產配置的首選。

從整個財富管理市場發展的情況來看，行業整體的業務規模在這一階段迎來了飛速增長，國內主流財富管理機構的業務規模 從 2014 年的 60 萬億增長至 2017 年的124 萬億。而從個體競爭格局來看，我們能夠觀察到特點：

1） 受益於保本型產品規模的增長，銀行理財和信托的規模增長最為顯著，三年間分別增長了 15/12萬億，扮演了行業龍頭 的角色。此外，公募基金的規模變化也能夠反映這樣的趨勢，三年間規模增長的主要貢獻來自同樣低風險穩收益的貨幣 基金，占到了整體公募基金增量規模的 2/3。

2） 與保本型產品增長息息相關的非標投資產業鏈相關機構的業務規模同樣迎來了爆發期，包括信托、券商資管、基金 在內的通道類機構規模快速增長，截至 2017 年末，各主要通道合計規模接近 40 萬億。

1.2 財富管理 2.0 時代：資管新規打破剛兌，居民財富配置走向多元時代

我們認為資管新規的出台對於我國財富管理市場的發展具有里程碑式的意義，也真正意義上開啟了居民財富管理多元化配置 時代，隨著大量高收益保本產品推出市場，投資者開始重新認識風險和收益的關系，隨之而來的是對於以公募基金為代表 的權益類產品的關注大幅提升。從這一階段的財富管理市場的格局來看，受資管新規的影響，包括銀行理財、信托在內的機 構發展進入調整期，這也導致了原先派生的大量通道業務的萎縮，與之形成鮮明對比的則是公募基金在權益類產品規模放量 的帶動下快速增長。

資管新規打破剛兌，保本型產品退出歷史舞台

2018 年出台的資管新規對整個財富管理行業帶來深遠影響。除了在資管產品的准入門檻、投資標的集中度等方面做了嚴格 限制外，資管新規明確提出打破剛兌，要求銀行理財等資管產品實施淨值化管理，使得原先大量隱性剛兌的“保本”型產品 逐步退出歷史舞台。

與此同時，投資者偏好開始出現變化，保本保收益的預期被打破，同時由於在資產端投向上受到了嚴格的限制，巨大的轉型 壓力下，理財產品的收益率不斷下滑，逐漸回歸無風險收益率水平。此外，資管新規通過禁止多層嵌套、期限錯配等約束 大地制約了非標投資，從而對通道類業務帶來了沖擊，可以看到在 17 年增長迅猛的各類通道機構規模快速回落。

政策支持資本市場快速發展，公募、私募的份額快速提升

除了資管新規帶來的變革外，政策的引導下資本市場的改革也在深化，監管從 18 以來大力支持直接融資發展、鼓勵居民 通過基金等方式積極參與資本市場建設，並持續引導長期資金入市。近年來，社保、養老金、險資等持股比例限制不斷提高， 鼓勵居民通過基金等方式積極參與資本市場建設。機構投資者占比的提升，有利於股市的平穩健康發展，也為居民打造了一 個更好的權益類資產投資氛圍。

政策的持續引導下，居民配置權益資產的熱情也被點燃，該階段，公募基金、私募基金抓住了時代發展的機遇，憑借領先的 主動管理能力，實現快速發展。截至 2020年末，公募基金、私募基金管理規模分別達到 19.9萬億/17.0萬億，分別較 2017 年提升 8.3萬億/5.9萬億。值得注意的是，公募基金和私募基金中的權益類產品發展最為迅猛，和混合基金在內的權益 型產品 2年內增長了 4.3萬億，占整個資產管理行業增量的 46%，而證券類私募規模增長了 2.2萬億，占整個資產管理行業 增量的 23%。

監管引領財富管理市場格局變化

能夠看到在資管新規時代，整個財富管理市場格局正在發生著深刻的變化。從行業整體規模來看，2020 年末行業主要參 與主體規模與 17 年不大，保持在 120 萬億水平，但個體間的差異明顯。具體來看：

1） 公募基金的規模增長最為迅猛，在 18年至 20 年間增長 6.9萬億至 20萬億，且不同於以往，權益類基金成為了貢獻增 的主要因素，超 60%的規模增長由權益類產品貢獻。

2） 信托規模過去幾年壓降最為顯著，截至 2020 年末信托 AUM 為 20.5 萬億，較 18 年下降 2.2 萬億。包括基金子公司、 券商資管等其他通道主體的規模均呈現出相同趨勢，壓降明顯。

3） 銀行理財雖然過去幾年規模擴張放緩，但隨著淨值化轉型的不斷推進，規模重回正增長，借助在大類資產配置和母行穩 固的渠道優勢，在資產管理行業中仍然保持份額領先，目前存量規模達到 25.9 萬億，依然是各類財富管理主體中存量 規模最大的機構。

4） 保險資管受益於居民配置保險資產占比的提升，並逐步開始發揮在另類資產的投資優勢，開始大規模承接業外資金，規 模保持穩健增長，截至 2020 年末，存量規模達到21.5 萬億。

1.3 多元配置時代渠道側機構扮演更重要角色

我們認為資管新規重塑了居民資產配置的風險收益理念，隨著大量高收益剛兌產品退出市場，投資者需要重新審視自身財富 配置結構。原先在剛兌情形下，居民更多關注產品背後主體機構的兌付能力，金融機構所提供的收益率也遠超實際的無風險 利率，使得以權益類資產為代表的風險資產配置吸引力大幅降低，隨著剛兌預期的打破，這部分金融產品的收益率逐步向無 風險收益率回歸，使得居民需要重新考慮各類資產的風險收益率，從而使得風險資產具備了一定吸引力，由此居民的財富配 置從原先單一購買保本型產品走向多元，出於逐利的天性，收益彈性更大的權益類資產受到的關注度明顯抬升。

在權益類資產關注度抬升的同時，以銀行、券商為代表的渠道側機構也開始扮演更為重要的角色。相較於資管新規之前的保 本型產品，居民在權益類產品投資決策上的難度明顯加大，一方面權益類產品具有高波動的特點，淨值可能會出現虧損，使 得居民在投資過程中對金融資產的關注度明顯抬升，另一方面，目前市面上權益類產品種類繁多，且個體間的差異對於普通 投資者而言難以識別。以公募基金的投資為例，根據 2019年基金業協會的調查統計顯示，國內基金投資者在選擇投資品種 時，更關注風險的比重達到了 28.4%，較 2017年大幅提升 11.7%，與此同時，在購買過程中需要投顧或者專家指導的比例 大幅提升，根據基金業協會的調查統計，2019 年兩者占比分別較 2017 年提升 11.9/14.0 個百分點。

在這樣的背景下，以銀行、券商為代表的傳統金融機構開始發揮自身資源稟賦優勢，在居民資產配置行為中扮演了渠道中介 的角色，商業模式更多轉變為向居民提供產品銷售和投資咨詢服務。另一方面，互聯網和移動技術的快速發展，使得財富管 理機構與居民的交互方式發生了極大的轉變，在這一過程中，互聯網平台公司憑借場景生態布局，與大眾客戶更為貼合，因 此近幾年我們也看到除了傳統金融機構轉型渠道中介之外，以螞蟻財富為代表的互聯網企業也開始介入到財富管理市場，通 過為居民打造開放式的線上產品超市，迅速獲取了客戶資產，充分發揮了自身的流量優勢。

目前從財富管理渠道側的份額來看，銀行、券商、互聯網平台三類機構占據了主導。銀行線下經營網點多、渠道下沉充分， 在大眾市場占據先發優勢，目前仍處於領先位置。第三方機構則借助流量和服務創新異軍突起，目前在渠道影響力方面已 超過券商。

借助居民主賬戶和線下渠道的優勢，銀行在渠道側份額仍然保持領先。我國間接融資體系下，商業銀行在居民財富管理行業 仍然占據主導地位，首先體現在渠道側，銀行線下經營網點多、渠道下沉充分，早期借助眾多網點和居民主賬戶的優勢實現 客戶觸達，在大眾市場占據先發優勢，雖然近兩年以螞蟻、天天基金為代表的互聯網平台借助流量優勢實現異軍突起，但從 基金保有量來看，我們根據 21Q3 末頭部公募基金渠道保有量進行估算，目前銀行占比超過 50%，第三方平台為 32%，券 商為 13%，同時考慮到相比於其他兩大渠道機構，銀行能夠代銷信托、保險、理財，且在份額上大幅領先，綜合來看，銀 行在渠道側仍然占據主導地位。在高淨值客群方面，銀行更是獨占鼇頭，根據招行《2021 中國私人財富報告》數據顯示， 銀行占比超過 80%。

權益市場加速，券商的參與度有所提升。對於財富管理渠道機構中另一重要的傳統金融機構—券商而言，雖然財富管理業務 起步較晚，但資本市場中介的角色，使得券商在權益產品的服務上具有天然的優勢。尤其對於頭部券商而言，近幾年通過財 富管理轉型戰略的實施，已經形成了穩健的打法，在 2018年以來資本市場行情的驅動下，可以看到在權益產品的渠道影響 力有所提升，帶動代銷金融產品收入實現快速增長。可以看到尤其是從 2018年開始，多家券商將財富管理轉型作為戰略重 點。

借助流量優勢，互聯網平台已經成為銀行之外的第二大渠道。在財富管理的渠道端，雖然銀行仍占據主導地位，但過去幾年 我們也看到了以螞蟻集團為代表的大型互聯網平台型公司采取了互聯網、智能投顧等差異化發展模式進入到了財富管理市場， 依靠流量優勢在渠道端份額提升顯著，截至 2020年上半年，其 AUM 已達到 4.1萬億，如以非存款類 AUM 口徑比較，這一 規模已經超過了國內絕大部分的傳統金融機構。借助流量優勢，互聯網平台渠道份額在過去幾年快速提升，以公募基金銷售 占比來看，根據 Wind 統計，第三方基金銷售的市占率在過去 3年中增長超過 25 個百分點。（報告來源：未來智庫）

1.4 小結：市場分工細化，競爭與合作共存

展望未來，隨著監管的不斷完善和居民財富管理觀念的成熟，未來整個財富管理行業都將面臨全新機遇。隨著居民財富管理 需求走向多元，站在財富管理機構的角度，行業分工將會進一步細化，在機構間競爭加劇的同時，同業之間的合作也會增多。
正如我們在過去幾年看到的一樣，銀行、券商、互聯網平台在內的財富管理機構憑借自身更貼近用戶的先天優勢，發力渠道 側，專注於客戶服務，而以公募基金為代表的財富管理機構部則更多聚焦產品運作，專注於提升投資回報。
因此，我們認為對於任何一家財富管理機構而言，如何明確自身定位並找到核心競爭力成為了每家機構所需要思考的問題， 以下我們將會分別從渠道側和產品側兩大維度出發，剖析財富管理機構所需提升的關鍵能力。

二、渠道力競爭關鍵：開放獲客，精耕細作

渠道力競爭格局關鍵：開放獲客，精耕細作。現階段國內財富管理仍是增量市場，因此對財富管理機構而言，打造渠道競爭 的重要性不言而喻。我們將渠道力進一步地拆解為兩個方面：

1）獲客能力，目前來看互聯網平台憑借開放、高效的線上 獲客渠道處於領先。以螞蟻為例，憑借開放的生態布局打造的流量優勢和低價策略打造了國內領先的線上財富管理平台， 至 Q3 末，該平台基金保有規模（非貨基）達到 1.2 萬億，位列國內所有機構第一。2）服務能力，權益類產品對聚焦渠道 服務的機構提出了更高的服務要求，目前來看，頭部傳統金融機構在服務能力、精細化服務能力和綜合服務能力等多個 方面優勢顯著。以招行為例，公司在財富管理條線上配備了更多、更專業的服務團隊，截至 2020年末，公司零售金融條線 3.6萬人，此外，公司早在 2007年便建立了“金葵花”理財品牌並建立分層結構服務不同資產規模的客戶。截至 Q3末，公 司 AUM 達到 10.4 萬億，多年來始終保持高速增長。

2.1 增量市場下，如何觸達客戶和經營客戶是財富管理機構需要關注的重點

上世紀 80年代，環境支持下美國財富管理市場迎來黃金發展。從上世紀 80 開始，美國財富管理市場在金融自由 化的浪潮中迎來了歷史性發展機遇，一方面，《美國國內稅收法案》中的 401K 條款明確規定貢獻確定型養老金享受稅收 延或優惠，鼓勵居民通過 DC賬戶購買共同基金參與股市。

另一方面，政府逐步放松金融管制，同期金融創新浪潮翻湧，新 的金融工具、產品不斷推出，美國全面進入混業經營時代，商業銀行開始將財富管理與證券、信托、基金等業務結合起來， 另類投資興起並逐漸成為高端客戶財富管理的主流產品，銀行為財富管理客戶提供的產品線愈發豐富，間接促進了財富管理 市場的發展。因此在上世紀 80 年到 21 世紀初這樣一個比較長的時間維度裏，美國財富管理市場迎來快速擴張，居民金融 資產中非存款類占比提升近 15個百分點，規模提升超過 25萬億，而其中通過共同基金、DC養老金、壽險產品等間接持有 股票在整個居民金融資產賬戶占比大幅提升至 20.5%（1980 年僅為 1.7%），規模提升接近 7 萬億美元。

相似的政策環境變化，我國現階段財富管理仍是增量市場。目前國內居民金融資產仍然更多集中在房地產和以存款、理財為 代表的“保本型”金融資產上。根據央行課題組統計，截至 2019年，居民戶均實物資產為 253萬億，占比接近八成，且絕 大多數均為房地產。在近幾年房住不炒的監管基調下，可以看到監管從房企貸款、居民貸款等多個方面出台配套政策希望弱 化房地產的投資屬性，可以預見未來居民增量資產的選擇勢必會向金融資產傾斜。此外，目前國內居民的金融資產配置中存 款類金融資產占比仍然超過 6 成（vs16%，美國），因此相比於海外，仍有較大差距，近幾年可以看到監管在持續推進資本 市場建設，我們相信在政策持續推進資本市場快速發展的環境下，國內權益類資產仍處於快速增長的時代。

現階段，財富管理機構應從獲客能力和服務能力兩方面打造渠道端的競爭力。增量市場下，由於財富管理市場的客群和需求 都在不斷增長，因此對於財富管理機構而言，打造渠道競爭力的重要性不言而喻。進一步的，我們認為渠道競爭力的打造應 聚焦以下兩個維度：1）獲客能力，即觸達客戶的能力，獲客能力的提升能夠支撐財富管理機構獲取增量客戶與金融資產， 實現份額的提升；2）服務能力，即經營客戶的能力，以權益型產品為代表的複雜金融資產對聚焦渠道服務的機構提成了更 高的服務要求，因此需要財富管理機構能夠提供更持續、更精細的服務，滿足客戶多元的服務需求。

2.2 開放的生態構建高質量渠道，助力獲客能力的提升

相比於海外，國內財富管理市場仍處在發展初期，相似的政策環境下，我們預計以權益產品為代表的複雜金融產品仍會保持 快速增長，因此站在當前的時點，對於財富管理機構而言，如何獲取更多客戶和增量配置需求至關重要，高效的觸達渠道比 拼依然是財富管理機構競爭的焦點。考慮到近幾年伴隨著移動和互聯網技術的快速發展，居民理財線上化遷徙加快，線上渠 道建設的重要性與日俱增，我們看到過去以支付寶為代表的互聯網平台在線上渠道建設處於絕對的領先，憑借開放的生態布 局打造的流量優勢和低價策略，快速實現了流量的轉化，獲取了客戶的增量配置資產。

嘉信理財：“低價+開放+科技”，實現彎道超車

我們首先將視角放到海外，上世紀末美國財富管理的黃金發展階段，我們觀察到以嘉信理財為代表的新型機構，瞄准零售大 眾客群，通過低價以及開放平台的差異化策略，在渠道端吸引了大批大眾客戶，目前該平台 AUM 已經居於全球財富管理機 構前列。

嘉信理財自公司發展初期就把如何獲客放在更突出的位置。1975 年 5月，美國取消了固定經紀傭金制度，當時大多數零售 經紀公司紛紛提高一般投資者的傭金率為機構投資者買單。唯有嘉信理財選擇低價戰略，下調了所有客戶的傭金費率，在低 價戰略的影響下，嘉信理財迅速占領了市場對於價格敏感的大眾零售人群，由此換來了客戶數與 AUM 的同步增長，過去 10 年 AUM 的複合增速保持在 11%，客戶數的增長也依然保持在 5%以上，為而後的發展奠定了基礎。

打造開放平台，實現價值變現。從上世紀 70年代後期開始，美國開始進入到新一輪的金融自由化浪潮，其中業務管制逐步 放松，尤其是 401K 條款的推出極大推動了以養老金為代表的機構投資者的出現。與此同時，當時國內經濟在裏根時期改革 政策的推動下逐步從石油危機的衰退中走出，股市的長牛行情也推動了個人投資者參與資本市場的進程。在此背景下，嘉信 敏銳地把握住了居民財富需求變化的機會，依托其在早期積累的客戶資源，通過推出開放式的投顧服務平台和 One source 基金平台等創新將業務，將自身打造成為流量入口，同時為投資者和機構客戶提供服務，成功將服務外延擴展至財富管理領 域，大幅提升客戶金融服務的豐富性，使得客戶從量向質的提升。

此外，嘉信理財尤其看重創新，在成立初期便將第一筆利潤全部投入業內首個經紀操作系統 BETA 的研發，後又乘勢積極開 拓互聯網交易和智能投顧並取得成效。嘉信持續的技術革新和及時的適應轉型帶來了良好的經營效率，伴隨客戶的不斷增長， 較低邊際費用將支持嘉信 AUM 有效變現。

螞蟻集團：開放生態帶來的流量優勢，打造國內最大的線上財富管理平台

視角回到國內財富管理市場，結合前文對渠道端競爭格局的分析，我們看到了互聯網平台市場份額快速提升，目前在渠道端 的影響力已經僅次於銀行，以螞蟻為例，截至 2021Q3，該平台基金保有規模（非貨基）達到 1.2萬億元，位列國內所有機 構第一，我們認為一方面與互聯網理財用戶數量高增長的趨勢有關，另一方面，開放的生態布局打造的流量優勢和低價策略 是平台在財富管理行業領先的關鍵。

豐富的場景布局帶來的流量優勢是互聯網平台領先的關鍵。我們認為螞蟻在財富管理市場的成功首先歸因於整個阿裏系豐富 的場景布局帶來的流量優勢，螞蟻重要的平台支付寶最早脫胎於阿裏巴巴，目前阿裏巴巴是全球範圍內最大的零售電商平台， 龍頭地位穩固，過去十多年間，阿裏通過不斷的外延和並購，建立了覆蓋範圍廣泛的生態體系。

從電子商務交易平台逐漸拓 展至包括零售商業、批發商業、跨境商貿、數字媒體及娛樂、生活服務等多業務場景，由線上延伸到線下，由電商、零售延 到本地生活服務。截至 2021 年 3 月末，阿裏月活數量僅次於微信，達到 8.91 億。而螞蟻集團則深度融合了阿裏的服務 生態，隨著阿裏和支付寶應用場景的不斷拓展，生態中用戶體量不斷增長，且用戶活躍度提升，2021 年 3 月末，支付寶月 活量達到 7.96 億，不論是活躍用戶規模還是平台總交易規模與其他互聯網企業以及銀行等傳統金融機構相比都處於領先 位。

螞蟻通過開放財富管理平台的打造，實現財富管理需求的價值變現。豐富的流量優勢為財富管理業務變現奠定了紮實的基礎， 在通過與阿裏的協同後，螞蟻在財富管理競爭中采取了平台化的戰略，2017年螞蟻支付寶平台上線“財富號”，作為平台直 接對接用戶需求和金融機構產品，向銀行、基金公司開放平台，合作形式以代銷為主，一方面滿足生態內用戶的財富管理需 求，打造閉環，另一方面，幫助合作金融機構實現精准營銷，截至 2020年 6月末，螞蟻理財科技平台促成的資產管理規模 達到 4.1 萬億元，打造了國內最大的線上財富管理平台，如果以非存口徑來看，已經領先於國內所有財富管理機構。

東方財富：深耕特色領域，從財經資訊到領先的線上財富管理平台

深耕專業投資者領域，從財經資訊到領先的線上財富管理平台。國內另一大互聯網財富管理平台東方財富雖然在流量上與螞 蟻和頭部傳統金融機構相比雖然沒有明顯的優勢，但公司聚焦專業投資者這一特定客群，多年來借助東方財富這一專業資訊 內容平台的打造，在垂直財經領域始終保持絕對領先地位，為公司進一步拓展業務領域、完善服務鏈條奠定了堅實基礎。2021 年上半年，公司天天基金服務平台日均活躍訪問用戶數為 337.99萬，其中，交易日日均活躍訪問用戶數為 424.65萬，非交 易日日均活躍訪問用戶數為 175.68 萬。

互聯網開放的平台化打法，與基金的標品屬性更匹配，借助基金的發展浪潮，東方財富快速躋身國內領先財富管理機構。公 司在 2012年拿到第三方基金代銷牌照後，基於專業資訊平台積累的用戶流量，向傳統金融機構開放自身財富管理生態，創 設了一站式基金銷售平台-天天基金，為財富管理客戶提供全品類的標准化公募基金產品銷售，乘中國權益投資浪潮高速發 展，逐步成為我國財富管理市場渠道測領先機構。截至 2021 年 Q3，公司非貨幣型基金保有量規模達到了 5,849 億元，超 越工行，在國內所有財富管理機構中位列第三，僅次於螞蟻、招行。其中權益類保有規模達到了 4,897 億元，位列第四。

長尾客群理財觀念轉變顯著，流量獲取仍然重要，必須采取開放的戰略爭取客戶與增量金融資產。向後看，過去以涉農和三 線及以下城市為代表的客群在金融資產配置上更多停留在存款和理財產品上，但近幾年借助移動互聯網技術的發展以及財富 管理機構服務的下沉，這部分長尾客群的理財觀念轉變顯著，資產配置開始向以貨基、債基為代表的低風險金融產品遷移， 此外在資本市場的活躍表現下，長尾客群配置權益資產等複雜產品的比例也有所提升。對於這部分客群而言，相比於專業的 資產管理能力和綜合化的服務能力，金融服務的可獲得性和便利性顯得更為重要，因此打造高效的獲客渠道仍然關鍵，可以 預見以螞蟻為代表的線上渠道建設領先財富管理平台仍有進一步流量轉化的潛能。

傳統金融機構近幾年也在加大金融科技投入，積極彌補資深在渠道建設方面的劣勢。與互聯網平台相比，傳統金融機構在流 量和場景布局上明顯處於劣勢，因此在獲客能力方面相對落後，但我們也觀察到以招行、工商、平安等大中型銀行為代表的 頭部金融機構持續加大線上尤其是移動端的渠道建設，比如構建開放式的線上財富管理平台、在自己的移動端平台搭建生活 生態等多種方式。

2.3 服務能力將會是淨值化產品時代構建渠道品牌優勢的關鍵

雖然短期來看，高效的觸達渠道仍是財富管理機構在渠道服務方面的競爭焦點，但結合前文所述，財富管理客群的需求隨著 資產配置結構的變化逐步升級，長期看，居民金融資產結構中以權益基金為代表的複雜產品占比提升的趨勢仍將持續，而複 雜產品對財富管理機構的持續服務能力也提出了更高的要求，需要財富管理機構提供良好的售後服務（投資者教育），提升 對於客戶的粘合度和專業化服務能力，從而更好地經營客戶，實現價值轉化。因此在未來渠道端的競爭，我們更看好在服務 能力上領先的財富管理機構，目前來看，頭部傳統金融機構在持續服務能力、精細化服務能力和綜合服務能力等多個方面優 勢顯著，能夠客戶需求更好地匹配。

領先的投顧團隊、多年的服務經驗，傳統金融機構在持續服務和精細化服務方面具有優勢

領先的財富管理服務團隊，助力傳統金融機構在專業化服務能力上保持領先。風險資產的配置相比於“保本型”產品而言， 波動更高，而隨著權益資產為代表的複雜資產在居民資產配置中的占比逐步提升，考慮到我國目前市場投資者以散戶為主， 投資者教育欠缺，因此財富管理業務的開展需要持續跟蹤，提供專業的售後服務。而財富管理團隊是服務客戶的主體，因此 專業的投顧團隊對於財富管理渠道側機構展業至關重要，目前銀行、券商在內的傳統金融機構在投顧團隊上明顯領先。我們 以國內財富管理業務領先的招行為例，截至 2020年末，公司員工數達到 9.1萬人，其中零售金融條線 3.6萬人，2020年人 均薪酬 63 萬/人，在財富管理條線上配備了更多、更專業的服務團隊，是公司專業服務能力的有效保障。（報告來源：未來智庫）

傳統金融機構在持續服務和精細化服務方面優勢顯著。居民金融資產向權益類為代表的複雜金融產品傾斜，對財富管理服務 的要求逐步提高，一方面，需要財富管理機構提供持續性的服務，為客戶提供良好的售後體驗，另一方面，由於客群在風險、 收益等需求的差異化，需要財富管理機構配備有梯度的產品和服務模式。相比於互聯網等新型機構，傳統金融機構多年的分 層服務經驗，疊加在投顧團隊方面的優勢，在持續服務和精細化經營上明顯領先。

我們同樣以國內財富管理機構的領先者招行為例，公司 2002年創建了“金葵花”理財品牌並建立分層結構服務不同資產規 的客戶，對金葵花級別以下客戶以金融科技服務為主，包括微信、電話、郵件等電子渠道，提供標准化產品和服務，對該 級別以上客戶專門配備客戶經理，提供高品質、個性化的綜合財富管理服務。

此外，公司在 2007年進一步推出私人銀行服 務（1000萬以上客戶），並專門設立由的高級客戶經理與全球招募的專家投資顧問組成的“1+N”專家團隊，協同公司內部 其他業務條線資源，提供定制化、多元化的 7*24小時貼身式服務。2009年招行進一步推出了“金葵花”鑽石客戶（500W+） 服務，並在深圳、南京等多地啟動鑽石會員俱樂部，對符合條件的客戶由分行財富管理中心集中管理。領先的服務能力打造 了金葵花財富管理品牌，為公司積累了豐富的財富管理客戶資源。截至 2021年 9月末，公司 AUM 達到 10.4萬億，較年初 增長 16.02%，繼續保持高速增長，其中金葵花及以上規模達到 8.5 萬億，占比達到 82%。

傳統金融機構在綜合服務能力方面領先

隨著財富管理市場的發展，借鑒海外的經驗，居民的服務需求還會向非金融業務在內的綜合服務延展，以大中型銀行為代表 的傳統金融機構內部具有商行、投行、資產管理等各功能部門，各個部門間協同服務客戶，能為客戶提供綜合方案的解決， 優化客戶體驗，從而帶來強大的協同效應，能夠更好地貼合客戶不斷升級的財富管理需求。以平安銀行為例，在過去幾年中 財富管理業務快速發展，私行業務持續突破，與其背後平安集團全金融牌照以及構建的“金融+生活”的四大服務生態所帶 來的綜合服務優勢息息相關，平安全牌照的優勢能夠給平安銀行在私人銀行客戶的服務上提供全周期的金融產品，這也是包 括螞蟻等新型機構不具備的條件。

此外，除了金融業務，近幾年財富管理客群的需求還向包括醫療、教育、公益等生活方面延展，因此從提升財富管理的產品 力的角度需要財富管理機構具備提供綜合服務的能力。同樣以平安銀行為例，背後平安集團打造的四大生態圈，能夠為客戶 提供金融產品外的服務，能夠覆蓋客戶多元的服務需求。以近幾年平安集團聚焦打造的大醫療健康生態為例，賦能私行為客 戶打造了專業的健康管理平台，能夠為私行客戶提供包括基金檢測、海外就醫、癌症篩查等專業化服務，優化客戶的體驗， 不斷增強客戶的粘性。

私行業務持續突破，私行 AUM保持高增長。平安銀行借助在高淨值客群的綜合服務優勢，近幾年在私行服務領域持續聚焦 超高淨值客戶經營，不斷提升私行品牌影響力。根據公司 2021年三季報數據顯示，私行 AUM、達標客戶數量分別達到 1.3 萬億元、6.77 萬戶，較年初分別增長 18.7%、18.2%。

傳統金融機構也在采取低價策略，吸引價格敏感性客戶。過去互聯網平台型機構在發展初期除了流量優勢和平台化打法，螞 蟻通過降低代銷手續費獲取價格敏感性客戶，目前在各類產品，螞蟻平均申購費率和服務費率與傳統金融機構相比優勢顯著， 以股票型基金為裏，支付寶 A 類申購費率的中位數在 0.15%，對比之下，工行多為 1.5%。因此我們也看到了近期部分機制 更靈活的股份行也在借鑒互聯網平台的低價策略，以平安銀行為例，公司在推出銀基開放平台後，在 7月宣布線上全面主推 C 類基金份額，並下調 3000+只基金的申購費率至 1折，對於長尾客戶的拓展卓有成效，截至 2021年 3季度末，公司 AUM 突破 3 萬億，同比增長 22.7%。

三、產品力竟爭關鍵：差異化和長期穩定的業績表現

資管新規後，伴隨著包括理財、信托等各類型產品監管要求的統一，不同資管產品間的收益率、投資門檻等要素差異明顯減 小，行業同質化現象顯著。在這樣的背景下，對於財富管理機構打造產品端競爭力而言，我們認為一方面建立差異化的品牌 優勢是未來破局的關鍵，以海外的領先資管機構貝萊德為例，在美國財富管理行業快速發展階段，聚焦養老金等機構客戶需 求，通過提供低成本的被動型產品快速搶占市場，截至 2020年末，其管理資產規模達到了 8.7萬億美元。此外，產品的運作能力（投資能力）仍是財富管理產品端發展的基石，長期穩定的投資能力同樣能夠打造財富管理品牌。我們看到近幾年頭 部基金公司的市場份額快速提升，背後反映的更多是長期穩定的投資運作，而非短期的業績表現。

3.1 各類機構被拉回到同一起跑線，行業競爭加劇

監管環境趨於完善，各類型機構的監管標准趨於統一。過去分業經營下，銀行/保險/信托/基金公司等不同資管產品所受 標准不一，借助監管政策的差異，在收益率、准入門檻、投資期限等存在明顯差異，如銀行理財、信托等，受益於資金池 作、非標投資要求上的優勢，在收益率上長期高於無風險 2-3 個百分點以上，領先其他資管產品。但可以看到從 2008 年資管新規出台後，伴隨著整個資管行業監管框架的逐步完善，同類別資管產品的監管標准逐步趨於統一，主要體現在投資 門檻、投資期限、投資集中度、杠杆水平、多層嵌套和通道業務幾個方面。

我們以現金管理類理財產品為例，過去普遍采用 資產端拉長久期、信用下沉和投資非標等方式提高投資收益，因此在收益率上較貨幣基金更有優勢，一度成為後資管新規時 代理財規模增長的利器。現金管理理財產品管理新規的出台將現金管理類產品的監管各項管理細則嚴格對標貨基等同 類產品，使得其在投資期限、投資集中度等方面全面看齊貨幣基金。

行業競爭加劇，同質化現象顯著。財富管理產品側的競爭日趨激烈，伴隨著監管標准的統一，產品間的同質化現象嚴重，目 前整個資產管理行業參與者眾多，以公募基金為例，截至 2021 年 3季度末，市場上一共有 137家基金公司，共有 7,720只 開放式基金產品。

3.2 打造特色標簽，是未來的破局關鍵

在行業同質化現象顯著的背景下，對於財富管理產品的能力建設，如何打造差異化、在某一特定領域構建特色標簽會是 的破局關鍵。我們以美國領先的資管機構貝萊德為例，公司在 21 世紀迎來 AUM 的快速擴張，該階段，美國資本市場 機構化趨勢明顯，養老金的入市使得整個美國資本市場的有效性大幅提高，使得主動投資獲取超額收益的難度提升，因此機 構開始追求低費率、透明度高的被動投資。

公司把握了被動投資的趨勢，重點發展 ETF 產品，借助金融創新，打造 了 iShares ETF 的標簽化產品，為機構投資者提供被動投資工具，該產品依靠低費率、透明度高的特點快速搶占財富管理 場，截至 2020年末，公司指數基金和 ETF產品規模合計達 5.74萬億美元，在公司總 AUM 占比達到 31%，較 2011年提升 了 11 個百分點，是過去二十年公司 AUM 增長的主要驅動力，公司整體 AUM 擴張至 8.7 萬億美元。

3.3 長期穩定的業績表現，能夠打造財富管理產品側的品牌優勢

除了打造標簽產品，我們認為財富管理產品能力的打造，穩定的投資能力仍是重要基石，只有穩定的投資表現才能打造堅實 的資產端品牌，因此長期穩定的業績表現對於金融資產的獲取至關重要。以基金市場為例，我們看到過去幾年整個行業頭部 化現象非常顯著，2021年 TOP10的基金公司新發非貨幣基金產品規模占到整個行業的 47%，較 207年提升了 7個百分點， 其中權益型基金頭部化現象更為明顯，2021年主動權益基金 TOP10占比達到 51%，較 2017年提升了 10個百分點。行業 集中度的快速提升，背後反映的是投資者更看重長期穩定的投資運作，而非短期的業績表現。

此外，我們對百億以上的股票型和偏股混合型基金產品做了統計，從投資年限來看，59 只百億以上的主動管理基金中，僅 有 13只基金經理的從業年限少於 4年，有 31只基金的基金經理從業年限在 4-8 年的區間，15只在 8年以上。而從基金經 理從業以來的年化回報來看，59只基金中分別有20只和28只基金的基金經理從業以來的年化回報在 10%-20%和 20%-30% 的區間。站在投資者的角度，我們可以看到短期市場會追逐那些現階段取得高收益表現的基金產品，但長期來看，市場更認 可的是基金經理資本市場多年深耕積累的長期業績口碑，以及背後穩定的業績表現。因此對於財富管理機構而言，除了打造 差異化、特色鮮明的產品之外，提升產品力的關鍵還應關注長期穩定的業績回報，為投資者創造價值，才能在財富管理市場 建立口碑，實現份額的突破。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：未來智庫。