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海銀財富：一級市場股權投資收益從哪來？

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2020年8月27日 -
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自2010年至2019年的10年間被投企業IPO的整體退出收益高於其他退出方式，近三年來受境內外上市政策利好影響退出收益水平有較為明顯的上升趨勢；並購退出受並購市場降溫、同業整合成為主流邏輯的影響，在宏觀經濟增速放緩、企業普遍現金流緊張影響下並購退出賬面回報水平下降幅度較大。 股權轉讓退出由於股轉市場尚未發展成熟，公允定價機制尚未建立，股權轉讓退出收益易出現異常值並對整體收益趨勢影響較大。 圖2：2010年-2019年國內股權投資退出IRR中位數比較數據來源：私募通二、不同退出方式分析股權投資機構在投資時通常會預設退出方式，如IPO、並購等，但隨著市場環境與企業發展情況的變化，退出策略也會隨之調整。 一般情況下，影響機構選擇不同退出方式的因素包括宏觀經濟與市場環境、被投企業發展情況、被投企業意願、投資機構訴求、LP訴求等。 1.IPO上市後退出（投資人最喜歡的退出方式）對於被投企業而言，上市准備是一個相對漫長且複雜的過程。 以A股上市為例，企業從重組改制到完成發行上市總體上需要3年左右，其中主要流程包括重組改制、盡職調查與輔導、申請文件的制作與申報、發行審核、路演詢價與定價及發行與掛牌上市等。 具體上市流程圖如下：圖3：A股上市流程示意圖數據來源：根據證監會資料整理2010年以來中企境內上市既因A股關閘、審核趨嚴遇到過低谷，也因審核速度加快、科創板開板而經曆高潮。 近三年境內外市場上市制度改革利好下，優秀的互聯網、醫療企業奔赴境外IPO，科創板也吸引了大批科創企業申報，中企再次迎來上市小高潮。 從退出收益來看，IPO上市後退出因為一、二級市場間價差逐漸縮小，內部收益率自2010年起整體呈現下降趨勢，2016年緩慢回溫（數據來源：私募通）。 圖4：2010年-2019年中國市場股權投資項目IPO上市收益率變化趨勢2.並購退出（未來最重要的退出方式）從歷史數據來看IPO的平均回報水平高於並購，對於投資機構而言並購退出通常為其次優選擇，但是隨著IPO的收緊並由於IPO審核時間長，機會成本高，不確定性風險大的特點，並購正替代IPO成為PE關注的熱點。 圖5：並購退出操作流程示意（一般性流程）2018年IPO審核趨嚴疊加“資管新規”影響，機構投資者募資、退出兩端壓力劇增，紛紛尋求其他退出方式“回血”。 然而從退出收益來看，近年來同業整合成為企業並購主流邏輯，加之宏觀經濟增速放緩並購市場持續降溫，並購退出所帶來的收益有限。 圖6：2010年-2019年中國市場股權投資項目並購退出收益率變化趨勢並購退出案例：2016年6月21日，騰訊發公告稱已決定收購Supercell84.3%的股權，交易總額約86億美元（約合人民幣566億元），這是騰訊史上最大一筆並購，騰訊也憑此從一家中國互聯網大企業變身為全球遊戲巨頭。 Supercell是一家芬蘭手遊開發商，成立於2010年，公司只有180人，共4款遊戲：《皇室沖突》《部落戰爭》《海島奇兵》《卡通農場》。 僅憑這四款遊戲2015年Supercell共實現營收23.3億美元，意味著員工人均每年可以創造出3500萬的淨利潤（資料來源：產品中心整理）。 3.股權轉讓退出：效率和成功率表現突出股權轉讓指的是投資機構依法將自己的股東權益有償轉讓給他人，套現退出的一種方式。 常見的例如私下協議轉讓、在區域股權交易中心公開掛牌轉讓等。 目前，許多基金對當下的IPO形勢並不樂觀，而基金又臨近退出時間節點，股權轉讓這種退出方式就越來越受到投資機構的關注，表現出有異於市場現狀的熱鬧景象。 圖7： 股權轉讓退出基本流程股權轉讓使得股權退出的方式更加靈活多樣，對繁榮股權投資市場具有積極的作用，一定程度上也降低了股權投資的門檻，讓一些高淨值的個人投資者也可以參與到直投中來。 我國一級市場估值體系相對歐美成熟資本市場來說仍不完善，披露退出回報的股權轉讓退出案例數量相對較少而使得回報易出現異常值，因此整體來看退出收益波動相對較強。 圖8：2010年-2019年中國市場股權投資項目股權轉讓退出收益率變化趨勢4.回購退出回購主要分為管理層收購(MBO) 和股東回購，是指企業經營者或所有者從直投機構回購股份。 企業回購方式的退出回報率很低但是穩定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行。 回購退出案例：阿裏巴巴回購雅虎所持阿裏巴巴20%股份2012年5月阿裏巴巴集團將動用63億美金現金和不超過8億美元的新增阿裏集團優先股，回購雅虎手中持有阿裏集團股份的一半，阿裏巴巴集團股權的20%。 如未來阿裏集團進行IPO，阿裏巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎剩餘持有股份的50%。 而7年前，雅虎投資阿裏巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當2014年阿裏巴巴上市，雅虎的剩下部分股權收益超過70倍（資料來源：產品中心整理）。 5.清算退出對於已確認項目失敗的創業資本應盡早采用清算方式退出，以盡可能多的收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。 破產清算意味著本項目的投資虧損，資金收益率為負數。 三、總結綜上所述，每一種退出渠道都各有其優劣，公開發行上市是投資回報率較高的方式，但周期較長風險較大，企業被兼並收購是投資收回相對高效、靈活的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則可以及時減小並停止投資損失。 在我國資本市場不斷深化改革，上市、並購重組、減持等資本市場政策不斷創新和完善的大環境下，我國股權投資市場的退出渠道長期來看將更加暢通。 
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自2010年至2019年的10年間被投企業IPO的整體退出收益高於其他退出方式，近三年來受境內外上市政策利好影響退出收益水平有較為明顯的上升趨勢；並購退出受並購市場降溫、同業整合成為主流邏輯的影響
，在宏觀經濟增速放緩、企業普遍現金流緊張影響下並購退出賬面回報水平下降幅度較大。股權轉讓退出由於股轉市場尚未發展成熟，公允定價機制尚未建立，股權轉讓退出收益易出現異常值並對整體收益趨勢影響較大。

圖2：2010年-2019年國內股權投資退出IRR中位數比較

數據來源
：私募通

二、不同退出方式分析

股權投資機構在投資時通常會預設退出方式，如IPO、並購等，但隨著市場環境與企業發展情況的變化，退出策略也會隨之調整。一般情況下，影響機構選擇不同退出方式的因素包括宏觀經濟與市場環境、被投企業發展情況、被投企業意願、投資機構訴求、LP訴求等。

1.IPO上市後退出（投資人最喜歡的退出方式）

對於被投企業而言，上市准備是一個相對漫長且複雜的過程。以A股上市為例，企業從重組改制到完成發行上市總體上需要3年左右，其中主要流程包括重組改制、盡職調查與輔導、申請文件的制作與申報、發行審核、路演詢價與定價及發行與掛牌上市等。具體上市流程圖如下：

圖3：A股上市流程示意圖

數據來源
：根據證監會資料整理

2010年以來中企境內上市既因A股關閘、審核趨嚴遇到過低谷，也因審核速度加快、科創板開板而經曆高潮。近三年境內外市場上市制度改革利好下，優秀的互聯網、醫療企業奔赴境外IPO，科創板也吸引了大批科創企業申報，中企再次迎來上市小高潮。從退出收益來看，IPO上市後退出因為一、二級市場間價差逐漸縮小，內部收益率自2010年起整體呈現下降趨勢，2016年緩慢回溫
（數據來源：私募通）。

圖4：2010年-2019年中國市場股權投資項目IPO上市收益率變化趨勢

2.並購退出（未來最重要的退出方式）

從歷史數據來看IPO的平均回報水平高於並購，對於投資機構而言並購退出通常為其次優選擇，但是隨著IPO的收緊並由於IPO審核時間長，機會成本高，不確定性風險大的特點，並購正替代IPO成為PE關注的熱點。

圖5：並購退出操作流程示意（一般性流程）

2018年IPO審核趨嚴疊加“資管新規”影響，機構投資者募資、退出兩端壓力劇增，紛紛尋求其他退出方式“回血”。然而從退出收益來看，近年來同業整合成為企業並購主流邏輯，加之宏觀經濟增速放緩並購市場持續降溫，並購退出所帶來的收益有限。

圖6：2010年-2019年中國市場股權投資項目並購退出收益率變化趨勢

並購退出案例
：2016年6月21日，騰訊發公告稱已決定收購Supercell84.3%的股權，交易總額約86億美元（約合人民幣566億元），這是騰訊史上最大一筆並購，騰訊也憑此從一家中國互聯網大企業變身為全球遊戲巨頭。Supercell是一家芬蘭手遊開發商，成立於2010年，公司只有180人，共4款遊戲：《皇室沖突》《部落戰爭》《海島奇兵》《卡通農場》。僅憑這四款遊戲2015年Supercell共實現營收23.3億美元，意味著員工人均每年可以創造出3500萬的淨利潤（資料來源：產品中心整理）。

3.股權轉讓退出：效率和成功率表現突出

股權轉讓指的是投資機構依法將自己的股東權益有償轉讓給他人，套現退出的一種方式。常見的例如私下協議轉讓、在區域股權交易中心公開掛牌轉讓等。目前，許多基金對當下的IPO形勢並不樂觀，而基金又臨近退出時間節點，股權轉讓這種退出方式就越來越受到投資機構的關注，表現出有異於市場現狀的熱鬧景象。

圖7：股權轉讓退出基本流程

股權轉讓使得股權退出的方式更加靈活多樣，對繁榮股權投資市場具有積極的作用，一定程度上也降低了股權投資的門檻，讓一些高淨值的個人投資者也可以參與到直投中來。

我國一級市場估值體系相對歐美成熟資本市場來說仍不完善，披露退出回報的股權轉讓退出案例數量相對較少而使得回報易出現異常值，因此整體來看退出收益波動相對較強。

圖8：2010年-2019年中國市場股權投資項目股權轉讓退出收益率變化趨勢

4.回購退出

回購主要分為管理層收購(MBO) 和股東回購，是指企業經營者或所有者從直投機構回購股份。企業回購方式的退出回報率很低但是穩定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行。

回購退出案例
：阿裏巴巴回購雅虎所持阿裏巴巴20%股份

2012年5月阿裏巴巴集團將動用63億美金現金和不超過8億美元的新增阿裏集團優先股，回購雅虎手中持有阿裏集團股份的一半，阿裏巴巴集團股權的20%。如未來阿裏集團進行IPO，阿裏巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎剩餘持有股份的50%。而7年前，雅虎投資阿裏巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當2014年阿裏巴巴上市，雅虎的剩下部分股權收益超過70倍（資料來源：產品中心整理）。

5.清算退出

對於已確認項目失敗的創業資本應盡早采用清算方式退出，以盡可能多的收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。破產清算意味著本項目的投資虧損，資金收益率為負數。

三、總結

綜上所述，每一種退出渠道都各有其優劣，公開發行上市是投資回報率較高的方式，但周期較長風險較大，企業被兼並收購是投資收回相對高效、靈活的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則可以及時減小並停止投資損失。在我國資本市場不斷深化改革，上市、並購重組、減持等資本市場政策不斷創新和完善的大環境下，我國股權投資市場的退出渠道長期來看將更加暢通。