4年股價暴漲近7倍，三一重工生產挖掘機還是印鈔機？

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A股有很多CP，業務模式相似，產品結構相近，股價卻天上地下，比如三一重工（600031）和徐工機械（000425）、柳工（000528）、中聯重科（000157）。

同樣受益於基建發力，工程機械行業景氣度延續，三一重工股價自年初以來近乎翻了一倍，更於12月2日盤中創出階段新高32.84元/股，徐工機械卻在起伏顛簸中又回到了5元/股左右的原點，柳工、中聯重科亦平淡無奇。

圖源：東方財富

實際上，自2016年開始，三一重工便開啟了上漲通道，4年間股價暴漲近7倍，自身實力亦穩步提升，在2020年度全球工程機械制造商排行榜中以營業額109.56億美元位列第五，成為業內當之無愧的“挖掘機一哥”。

都說股價是公司發展的晴雨表，透過財務數據，我們來審視三一重工這波利好行情背後的邏輯，以及未來可能面臨的風險。

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從漣源材料廠到三一重工

20世紀80年代的中國，正處於第二輪改革的發軔期，新鮮事物紛至遝來，各種思潮暗中湧動，國家以跑步的速度加快與世界融合，一輪大面積的下海經商潮應運而生。

1986年，而立之年的梁穩根毅然辭去兵器工業部洪源機械廠的工作，和三個志同道合的夥伴湊齊6萬元錢，在湖南省婁底市道童村一棟廢棄的養殖場內創辦了漣源茅塘焊接材料廠，始為三一集團的雛形。

期間，他們通過100多次調整配方，幾十次改變工藝，問世了第一個產品——105銅基焊料，並在當年就成功掘到了第一桶金，一筆8000元的貨款。

初戰告捷，梁穩根有了更大的想法。

恰逢國家基礎建設如火如荼，梁穩根從中嗅到商機，“基礎建設我們雖然不懂，但基建行業的設備我們還是懂的。” 婁底小廠決定向這個從來都只有國有企業才敢做的行業——重工制造領域進發，起初以生產人造金剛石和壓機等設備為主。

到1989年，漣源茅塘焊接材料廠收入已突破1000萬元。

1993年對於梁穩根來說是非同尋常的一年。他不僅將企業更名為“三一集團”（湖南三一重工業集團有限公司），還將總部搬到了湖南省會長沙。

說到更名一事，有個小故事。據傳言，一位省領導來總廠考察，見大門口貼著一副對聯“建設一流企業，培養一流人才”，建議加一個橫批“做出一流貢獻”。就這樣，“創建一流企業，造就一流人才，做出一流貢獻”成了三一企業名稱的由來。

另一邊，隨著市場擴展，三一重工的產品線也在不斷豐富。其中最具標志性的事件是在研究了工程建築機械的市場容量和競爭完全程度後，三一向混凝土輸送泵發起了進攻。

在這一領域，競爭對手主要是海外企業，三一學習外企在資金、技術和人才以及企業運作和管理模式方面的長處，同時利用內在優勢武裝自己，當年即實現產值超過億元大關，這為今日的三一重工奠定了基礎。

事實證明，梁穩根和三一重工都抓住了時代賦予的機會。此後1993年到2003年的這十年間，尤其是第一代挖掘機產品SY200的面世，帶來三一業績的突飛猛進，躍居中國工程機械行業的前列。

企業大了，不可避免地要走上上市融資之路。於2003年7月，三一重工登陸資本市場，提前為“股改第一股”埋下伏筆。

2005年，中國資本市場股權分置改革，在這場被時任證監會主席尚福林稱為“開弓沒有回頭箭”，打破非流通股的“堅冰”的改革中，三一重工扮演了重要角色，並為中國股改成功打響第一槍。

經過非流通股東與流通股東的多方溝通，最終三一重工以“10股送3.5股派8元現金，主動提高減持門檻，增加兩項重要的減持條件的承諾”的方案成為股權分置改革中“第一個吃螃蟹的人”，載入中國資本市場史冊。

事後，當時三一集團執行總裁向文波曾在接受記者采訪時說：“改革方案的順利通過，意味著從今以後公司的發起人股東將與中小股東的利益趨於一致，符合公司全體股東的根本利益，它將對公司未來發展產生積極影響。”

股權改制後的三一加速內部資源整合，將集團最優質的項目如樁工機械等逐步轉到三一重工，突出工程機械主業，承諾5年內不涉及工程機械以外的產業，傾盡全力做好上市公司。

基於較為完善的法人治理結構，以及挖掘機的強勁表現，2003-2008年間，三一重工又進入到一個騰飛期。

其營收從20.88億元增長至137.5億元，淨利潤從3.25億元增長至14.74億元，2008年因經濟危機影響，公司淨利潤實際較2007年減少22.67%。名不見經傳的小焊接材料廠正在成長為知名的工程機械制造企業。

但梁穩根和三一重工的野心不止於此，不滿足於只做一家本土化企業。

從2006年在印度普納投資6000萬美元建設工程機械生產基地開始，三一重工走上了國際化道路，美國、德國、巴西……全球落子，影響力不斷擴大。

時至今日的三一重工，年營收超過700億元，市值近3000億元，穩坐工程機械行業第一股。

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市值近3000億元的工程機械第一股

與豬肉、鋼鐵、煤炭類似，工程機械也屬於周期性行業，和國內或國際經濟波動相關性較強。回顧發現，2008年至今，三一重工的業績呈現出明顯的周期性起伏變化。

1.業績呈周期性波動

2008年，席卷全球的金融危機爆發，國家於年底推出了以“四萬億計劃”為代表的十項措施，旨在擴大內需拉動經濟平穩較快增長。

受新農村建設、基建逆周期驅動，國內工程機械行業需求爆發，三一重工業績高漲。2009年至2011年，營收從165億元增長至508億元，年均複合增速高達75.44%；歸屬淨利潤由19.6億元增長至86.5億元，年均複合增速高達109.91%。

2011年至2016年，國內房地產投資增速放緩，工程機械因保有量高需求透支嚴重，行業經曆了5年4個月連續下降，市場容量萎縮至不足高點的三分之一。

三一重工的業績隨之進入低迷期，營收、淨利均出現負增長。2011年至2016年，其營收從508億元下滑至232.8億元，歸屬淨利潤從86.5億元下滑至2.04億元。

圖源：開源證券研究報告

2016年以來，在“一帶一路”等政策利好刺激下，工程機械行業逐漸複蘇，重工高端制造成為我國主要的出口貿易產品之一，疊加2019年下遊基建需求拉動、國家加強環境治理、設備更新需求增長、人工替代效應等因素推動，工程機械行業迎來“春天”。

伴隨著行業回暖，三一重工的經營情況大幅改善。2016年至2019年，公司營收從232.8億元大幅提升至756.7億元，歸屬淨利潤從2.04億元大幅提升至112.1億元。

最新發布的2020年三季度報顯示，公司實現營收734.2億元，同比增長24.26%，已接近2019年全年營收；歸屬淨利潤為124.5億元，同比增長34.69%，已超出2019年全年淨利潤。

2.得挖掘機得天下

工程機械行業，素有“得挖掘機得天下”之說，這話用在三一重工身上名副其實。

從產品結構上看，挖掘機一直是三一重工的“扛鼎”產品，2019年全年銷售突破6萬台，占總銷量的一半以上，出口8118台，同比增加 27%，占行業挖機出口的比例為30.50%。

圖源：廣發證券研究報告

從業務占比的角度看，挖掘機是公司最大的收入來源，2019年挖掘機業務收入規模276.24億元，同比增長43.52%，占公司營業收入的比例為36.51%。

其次為混凝土機械業務，2019年營業收入232億元，同比增長36.76%，占收入比例為30.67%；起重機業務第三，營收139.79億元，2019年同比增速49.55%，是三大核心產品中增速最快的子產品，占比為18.47%。

2020年上半年，該三大業務收入占比分別為37.9%、27.46%、19.17%。

拉長時間軸來看，三一重工的業務展現出多元化特點，挖掘機收入占比在2010年達到頂點後逐步縮小，混凝土機械和起重機械占比擴大。

不過，相較於老大哥徐工機械，三一重工的業務更加聚焦。2019年三一重工三大主業占比超過85%，徐工機械起重機械、鏟運機械、樁工機械和工程機械設備這四大業務占營收的比重達78%，壓實機械、消防繼續、路面機械、混凝土機械等業務占比22%。

考慮到挖掘機業務對三一重工業績的貢獻和重要性，我們來著重了解這一塊。

2019年，中美貿易摩擦加劇，供應鏈安全得到前所未有的重視，國產挖掘機品牌的市場空間進一步打開，市占率較2018年提高6.76%至63.53%，歐美挖掘機、日本挖掘機和韓國挖掘機市占率分別為15.61%、10.87%和 9.99%，較2018全年下降1.51%、3.73%和1.53%。

與此同時，行業集中趨勢愈發顯著，CR4占比59.56%，CR8占比 80.31%，較2018年分別提升 4.01%和2.04%。

按照噸位劃分，2019年小挖（20噸以下）國產化率已經逼近70%，中挖（20-30噸）和大挖（30噸以上）約為 57.9%和48.8%，大挖領域國產品牌尚有較大提升空間。

其中，三一重工小挖、中挖、大挖市占率分別為27%、23.1%和25.5%，較2018全年提升2.2%、2.4%和5%，獨居市場鼇頭。柳工跟隨其後，份額增長可圈可點，卡特彼勒和鬥山則有不同程度下降。

圖源：天風證券研究報告

銷量結構中，三一重工20噸以上的中大挖占比穩步提升，目前大挖占比由不足 10%升至14%左右，中挖占比保持在 22%-24%之間。

圖源：天風證券研究報告

3.盈利能力高於同行

據可獲得的上市公司披露數據以及各類研究報告顯示，工程機械各類產品的毛利率差別很大，各細分產品中盈利能力最強的是挖掘機。

具體到三一重工身上，挖掘機業務的毛利率常年維持高位，從2010年的30.34%增加到2019年的38.6%，提高了8.3%，2017年曾達到40.6%的高位，一直是推動公司業績增長的“拳頭”盈利力量。
傳統混凝土機械和起重機械毛利率相對較低，2019年分別為29.8%和24.3%。

圖源：開源證券研究報告

得益於挖掘機業務較強盈利能力，如下圖所示，2016年行業拐點到達後，三一重工的業績重回增長軌跡，挖掘機產品競爭力獲得終端檢驗拉動銷量增長，使得其毛、淨利率均高於同比行業公司，彰顯了機械龍頭強勢的獲利能力，或許這也是三一重工被資本市場看好的主要原因。

數據來源：公司財報及東方財富choice

2020年上半年，公司綜合毛利率為30.34%，同比下滑 2.0%，主要原因為執行新的會計准則將運輸費用核算在營業成本內，導致營業成本同比增長16.8%，高於營收增速，對毛利率有所削弱。

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多項財務指標改善

再來看看三一重工的資本結構和運營情況。

在全行業整體向好，公司盈利環比連增的背景下，其資產負債指標、償債能力指標、運營能力指標、現金流指標等都得到改善。

1.資產負債率穩中有降

重資產行業，負債經營幾乎是常態。縱觀三一重工，似乎是個例外。

截至2019年末，三一重工資產總計992.4億元，負債總計508.2億元，資產負債率51.21%，較2018年下降4.72%，為近十年最低水平。2020年上半年資產負債率為56.09%，較上年同期上升2.78%。

用資產負債表上的負債端和賬面現金類資產的餘額來衡量有息淨負債規模，測算2019年三一重工有息淨負債為-171億元左右，已經連續2年保持有息淨負債規模為負數，上一次保持負數還是2010年前。有息淨負債大幅度降低，最大利好為財務費用開支減少，2019年公司財務費用僅為0.46億元。

站在長視角上，近十年來三一重工的資產負債率穩定在50%-63%的區間，且總體呈下降趨勢。

數據來源：公司財報及東方財富choice

短期償債能力上，2019年三一重工的流動比率和速動比率分別為1.52和1.22，基本和上年持平。

2016-2019年間，三一重工的流動比率和速動比率小幅走低，流動比率從1.6降至1.52，速動比率從1.33降至1.22，顯示其短期償債能力有所弱化，但浮動不大。2020年上半年為1.51和1.28。

長期償債能力上，公司產權比率從2016年的1.68降至2019年1.08，降幅明顯，表明公司背負的長期債務壓力減輕，且還債能力提升。2020年上半年該指標為1.42，上年同期為1.73。

2.營運能力持續提升

營運能力方面，三一重工的總資產周轉天數從2016年的959.87天大幅縮短至2019年的411.59天，降幅之大說明一年中公司的總資產利用率和效率在迅速提升；同時，總資產周轉率從0.38上升至0.87。

總資產周轉率是考察企業資產運營能力的一項重要指標，體現了公司經營期間全部資產從投入到產出的周轉速度。一般來說，該項指標數字越大，說明公司更充分地利用了包括股東權益和負債在內的總資產，有助於為投資者帶來更豐厚的收益。

存貨周轉指標亦符合上述變動趨勢。2016-2019年間，三一重工的存貨周轉天數從124.17天縮短至91.34天，存貨周轉率從2.9上升至3.94，反映公司對存貨的管控力度持續走強。

圖源：天風證券研究報告

若將存貨周轉天數與整個工程機械板塊對比，可以看出，三一重工的存貨周轉天數更低，彰顯出高於行業整體水平的運營能力和變現能力。

3.現金流創歷史新高

2019年公司實現經營性現金淨流量總額為132.65億元，同比增長26.01%，連續三年創歷史新高，並且經營性現金流淨額遠遠大於當期淨利潤，這與2011年形成鮮明對比，2011年經營性現金流僅為當期淨利潤的26%。

從規模上看，2016年至2019年，公司經營性現金流淨額從32.49億元增加至132.65億元，已突破百億元，規模遠在徐工機械、柳工、中聯重科之上，整個過程顯示了三一重工經營質量的提升，也表示公司業績是逐步趨向紮實的。

截至2020年上半年，三一重工的經營性現金流淨額為85.48億元，較上年同期增加9.53億元。

圖源：廣發證券研究報告

經營性現金流淨額持續為正的攀升也從內裏折射出公司在議價和結算能力上的逐漸強勢。

2016年-2019年，三一重工的應收賬款周轉天數從308.91天縮短至101.29天，應收賬款周轉率從1.17提高到3.55。2020年上半年，應收賬款周轉天數和應收賬款周轉率分別為168.52天和1.07，分別較上年同期減少40天，提高0.21。

圖源：廣發證券研究報告

從應收賬款占營業收入的比重來看，2016年-2019年，公司營業收入大幅上揚，但應收賬款規模基本維持穩定，影響應收賬款占營業收入的比重持續下降，說明公司的回款速度加快，資金使用效率提高。

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強周期性行業風險猶存

如前文所述，工程機械屬於強周期性行業，個體的發展離不開周期的驅動。三一重工的發展曆程告訴市場，能否准確把握周期是制衡公司業績發展的一個至關重要因素。

2011年至2016年的行業下行期，由於對周期的認識不足，三一重工在2012年的市場拐點出現之前，還在大張旗鼓地投資和擴大產能，工人數量一度超過5萬人，產能計劃瞄准3000億，最後卻因市場消化不了導致公司和經銷商手中大量產品積壓滯銷，銷售出去的也都變成了應收賬款。

事後，梁穩根曾在接受媒體采訪時反思說，他對此有兩個很深刻的認識，“一個是周期，一個是風險”，“這次吃虧最大的就是周期把握不准”。

回到現在，由於宏觀經濟形勢疲軟，新冠肺炎等疫情對新開工和制造業造成較大影響，國家對房地產政策態度堅決，基建就成為主要的對沖手段。然而，一旦基建投資不及預期，將直接導致工程機械銷量不及預期，波及公司EPS和資本市場的估值。

再者，本輪周期已持續三年有餘，隨著內銷增速放緩，更新需求臨近尾聲，行業景氣度也會下降，隨之進入新一輪漫漫熊途。

就三一重工自身而言，成本構成中，鋼材、汽車底盤、發動機等原材料占比最高，若原材料價格大幅增加，則對毛利率產生不利影響。值得注意的是，近期鋼價已拉開新一輪上漲大幕。

觸及產品競爭，據悉，在相對低門檻的普通小挖機市場，相關價格戰已經到了拼刺刀的程度。”有關業內人士表示，“特別是當下需求端這麼旺盛的情況下，價格下探得更厲害。”

而在國產品牌尚存提升空間的中大挖領域，尤其是大挖領域，考慮到產品技術難度更大、所需投資資金更多，具備規模效應，研發實力更強的龍頭有望脫穎而出，或利好三一重工。

實際上，因為更高的毛利率，目前各品牌在該領域博弈的激烈程度一點不亞於其他噸位市場。除了徐工、柳工、龍工等國內品牌，卡特彼勒、沃爾沃、小松、日立都是傳統強敵，特別在70噸級及以上超大挖產品中外資品牌仍掌握較大主導權。

近幾年來，國產品牌經過在中小噸位挖掘機領域的曆練後，不少技術難關被攻克，以及受國產替代加速化、成本下降和大噸位挖掘機潛存的市場號召力影響，也開始大舉發力大挖市場，並在其中的滲透力和角逐力不斷加強。

也就是說，三一重工要想繼續拔高市占率，面臨的是一個充分競爭的市場。如果能在更大噸位上有所突破，或有助於熨平周期波動，提升業績空間。

另外，三一重工近年來一直踐行“走出去”戰略，海外市場一直是券商對其估值的一部分，比如天風證券就認為，“考慮到海外銷售渠道和融資渠道逐漸步入正軌，疊加三一出口挖機在全球範圍內市占率較低，未來海外市場有望逐漸步入收獲期。”

需要警惕的是，全球貿易保護主義抬頭，大國博弈及全球政治經濟的複雜性將加劇公司國際化的不確定性。

目前，各大券商都給予三一重工“買入”評級，但在股價暴漲7倍，估值已到一個相對高點後，所謂“高處不勝寒”,背後的一些風險也是不可忽視的。

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