債務與魔鬼：凝結在利率中的金融霸權｜財富書單⑥

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本欄目由東方證券財富研究中心&博士後工作站與界面新聞聯合推出，隔周更新。

本期薦書人：陳達飛、李志騫、肖佳文、趙宇、齊魯駿

書名：《國債的歷史：凝結在利率中的過去與未來》

作者：<日本> 富田俊基

出版社：南京大學出版社

推薦人：
陳達飛 東方證券財富研究中心主管、宏觀研究員

“公平地說，任何一個工業化國家的自由市場長期利率，只要收取得當（編者注：市場化利率），都能提供那個國家經濟和政治健康狀況的一種動態圖。”霍默和西勒在《利率史》中如是說。

筆者非常認同這個說法。由於名義利率由無風險利率和（各種）風險溢價組成，這個說法也就不難理解了。每當經濟、金融市場面臨負面沖擊時，風險溢價就會調升，而最脆弱的市場跳升幅度也會是最大的。

本周要推薦的並非《利率史》，而是更少被提及的《國債的歷史》，本書的副標題為“凝結在利率中的過去與未來”。作者富田俊基為日本中央大學法學部教授。從研究領域和出版物可以看出，作者的專長為國際政治經濟學，而《國債的歷史》，則是從國債利率看國家信用和大國興衰，精彩絕倫。兩本書配合，再加上弗裏德曼和施瓦茨的《美國貨幣史》，以及黑澤爾的《美聯儲貨幣政策史》，就更完美了。

如何度量金融霸權？就看其融資主體能否享受全球最低的利率，就看其國債利率是否被用做“無風險利率”，即定價中的“北鬥星”。

重點推薦本書最後一章。作者回顧了美國1942-1951年2.5%長期國債利率上限的歷史。這段時期的美聯儲貨幣政策背景和操作方式有極高的相似性——零利率和巨額出超准備金是約束條件；良序的國債市場和金融穩定是目的；直接購買國債、收益率曲線控制、扭曲操作、調節法定准備金率等是手段。

書名：《債務與魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》

作者：<英> 阿代爾·特納

出版社：中信出版集團

推薦人：
李志騫 東方證券財富研究中心博士後研究員

推薦語：
通過信貸推動經濟增長一直是各國政府慣用的刺激經濟手段，特別是宏觀經濟遭受較大負面沖擊的情況下，例如美國21世紀初互聯網泡沫破滅後的信貸寬松，以及2008年全球金融危機後各國的量化寬松政策。

本書基於2015年第一版的基礎上，進一步深入探討了信貸增長與經濟增長以及金融體系穩定的關系，作者認為大多數信貸並非經濟增長所需，相反，它們助推了房地產繁榮和蕭條，導致金融危機以及危機後的債務積壓和經濟衰退。

過去50年，發達國家私人部門杠杆率（私人信貸/GDP）上升了3倍，信貸增長遠快於名義GDP。信貸快速上升的背後因素有三點，一是現代經濟中房地產的重要性不斷上升，在發達國家房地產占一半以上的財富總量、絕大多數財富增量和絕大多數信貸。二是日益擴大的貧富差距，富裕群體消費傾向低，壓制了總需求，為維持經濟增長，必須擴大信貸和杠杆率。三是全球經常賬戶失衡，導致部分國家不可持續的債務積累。針對上述這些問題，作者提出的對策是建立低信貸密集型經濟，以及通過債務轉移和財政赤字化解決過去的債務積壓。

本書也討論了中國經濟面臨的巨大挑戰。1980年以來中國經濟取得了令人矚目的成就，但存在經濟結構失衡的問題，投資過多消費不足，且投資偏向於房地產和基礎設施。其弊端在於：一是投資資源的浪費，中國約有20%的房子是無人居住的；二是信貸融資和杠杆率的上升造成了金融體系不穩定的風險；三是建築行業增長屬於碳密集型。在中國經濟轉向內需和技術驅動的背景下，應該轉向刺激消費和新型基礎設施投資，包括5G、人工智能能、物聯網、數據中心和光纖等，這有助於未來構建高價值的數字經濟。

新冠疫情後全球主要國家杠杆率都經曆了大幅的上升，隨著全球宏觀經濟趨穩，各國貨幣寬松政策逐漸放緩或逐步回歸貨幣政策常態化，本書探討的主題對理解當前全球宏觀經濟問題意義重大。

書名：《技術革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學》

作者：<英> 卡蘿塔·佩蕾絲

出版社: 中國人民大學出版社

推薦人：
肖佳文 東方證券財富研究中心博士後研究員

推薦語：
20世紀的最後25年，信息革命和金融市場的力量開始不受限制地崛起。許多人贊美前者提高了生產率，後者解放了財富驅動力。21世紀在一片“新經濟”到來的呼聲中來臨，這些力量的膨脹和無限增長的潛力正是新經濟的特征。

技術革命帶來了生產率爆炸式增長，金融市場則助推了金融狂熱。隨後帶來經濟過熱以及突如其來的崩潰。歷史上這兩者相伴出現的情況屢見不鮮。佩蕾絲認為它們的共同源頭來自於制度及其特性。它們產生於技術通過革命而演進的方式中，產生於蘊藏著一種財富創造之潛能的巨潮被經濟系統和社會系統吸收的特殊形式中，也產生於金融資本和生產資本的職能分離。

該書的核心論題是，大約每半個世紀發生一次的技術革命所帶來的好處，只有在一段時滯之後才能被廣泛收獲。對於每一次技術革命，不同產業、國家和地區之間的增長率都表現出懸殊的差異，以往通行的收入分配出現惡化的趨勢，這都是時滯的表現。在歷史上，耀眼奪目的技術創新和激動人心的金融市場共同占據了社會舞台。人性的瘋狂和無恥的欺詐則隱藏在光鮮背後，並將故事推向崩潰，衰退和蕭條，進而推動制度的建立，並走向一段較為穩定的繁榮時期。

佩蕾絲指出，每次技術革命都將帶來的巨大財富創造潛力。但是這種潛力的充分發揮依賴於建立一套完整的社會-制度框架。這個社會-制度框架可以用來協調經濟增長並使之與當前技術水平相匹配。通常在新技術革命出現時，現行框架通常是基於上一代技術的，無法適應新技術所帶來的生產關系調整。因此在新產業和新基礎設施啟動的前幾十年裏，技術-經濟領域和社會-制度領域之間互不匹配的狀況日益明顯。而經濟系統中的新舊技術也在日益分化。為實現再次耦合並充分展開新的潛力，需要重建良好的、配套的制度並為之創造條件。但這一過程複雜、費時，而且會令社會遭受痛苦。金融資本在這一過程中扮演著關鍵角色。起先支持技術革命的發展，繼而又會加劇技術-經濟領域和社會-制度領域之間的不協調，並引發沖突。

在當前的中國，“新經濟”成為了引領經濟發展的新生動力。在新的技術和經濟模式發展的過程中也出現了種種的矛盾。這種矛盾正是佩蕾絲所說的技術-經濟領域和社會-制度領域之間的互不協調。閱讀本書將有助於我們理解這種矛盾的來源，以及技術和金融市場將如何推動社會和生產關系的發展。

書名：《全球大宗商品市場：從現貨到期貨》

作者：巴曙松

出版社: 商務（香港）印書館出版

推薦人：
趙宇 東方證券財富研究中心博士後研究員

推薦語：
今年以來，大宗商品價格持續大幅上漲，市場隨之劇烈波動。大宗商品在全球經濟活動中牽一發而動全身，大宗商品價格受宏觀經濟波動和結構調整的直接影響。新冠疫情對社會、經濟帶來巨大沖擊，造成大宗商品供需失衡，理解大宗商品的價格，首先需要理解大宗商品市場的結構。

大宗商品市場發展最具特色的一點是其特殊的從現貨到期貨市場的演變。大宗商品在現貨商品屬性的基礎上，建立並發展了遠期金融屬性，這兩種屬性虛實轉換、遠近結合，微妙地把商品現貨市場和期貨市場結合在一起。現貨市場分散、運作環節眾多，期貨市場金融化程度高、流動性好。脫離期貨市場，現貨市場在下行周期中會面臨更多經營挑戰，同樣，如果缺乏成熟發達的現貨市場做保障，期貨市場的價格發現功能就會偏離，甚至在極端條件下出現嚴重扭曲。

新冠疫情導致經濟活動停滯，封閉政策也形成供給和運輸中斷，造成並加劇了全球大宗商品期貨和現貨市場的割裂，最典型的是2020年5月原油價格下跌，期貨市場形成巨大的多頭頭寸，在臨近交割時，大量非交割頭寸被迫平倉，將WTI合約價格首次推至負價格。如果沒有合理縝密的期貨交割規則和強大的現貨交割體系，大宗商品市場的發展或許將面臨定價失調的窘境。

從歷史來看，大宗商品市場發展的路徑是歐洲——美國——中國。隨著經濟快速增長，中國已成為全球最大的資源消費國，是原油、大豆、鐵礦石等原材料進口量最大的國家，但是中國在國際大宗市場中還是價格接受者。後發市場的優勢是越來越標准化、金融化，但也更傾向金融屬性，忽略實物屬性，極端情況下會導致價格偏離實體的趨勢越來越嚴重，如何解決這個問題，其實就是解決期貨市場不能偏離現貨市場、期限市場如何良性互通的問題。《全球大宗商品市場：從現貨到期貨》一書則把大宗商品現貨與期貨市場進行了結合分析，梳理了全球與中國大宗商品市場發展脈絡，探討了多渠道推進中國大宗商品市場開放。重點關注全球大宗商品市場的格局、大宗商品現貨與期貨市場的互聯互通，更好地促進大宗商品現貨與期貨交易良性互動，服務實體經濟，想必也是中國大宗市場期待與努力的方向。

書名：《中國資本市場三十年：探索與變革》

作者：吳曉求 等

出版社：中國人民大學出版社

推薦人：
齊魯駿 東方證券財富研究中心博士後研究員

推薦語：
從1990年滬深交易的開設，到2020年科創板開板一周年，中國資本市場經曆了不斷探索比變革的三十年曆程，從資本市場的制度、規模和結構，到功能定位和國際影響力，都發生了重大和深刻的變革。

吳曉求教授帶領其團隊，深耕中國資本市場研究，把過去三十年中國資本市場發展的歷史進行理論歸納和理性分析，聚焦於重大制度的推進和市場結構的漸進分析，梳理和總結出清晰的制度變革和理論認識變化的主線索，凝練了三十年來我國資本市場的起源背景、制度建設、市場成長、功能演化、經濟效應、中介機構、監管模式、市場開放和未來戰略目標等方面內容。

全書首先開宗明義地指出在過去的一段時間內，我們存在不清楚為什麼發展資本市場、不清楚如何發展好中國資本市場、不清楚中國資本市場去向何處三個重要問題，因此也在實踐中針對這些問題做出了許多積極的探索。這一過程中，也樹立了滬深交易所的建立和運行、股權分置改革、科創板和注冊制實施三座豐碑。

之後在第二至四章，以制度基礎為核心，論述了發行制度、流通制度、交易制度等整體法系上的比較與制度變革，強調制度是市場運行的保障。第五和第六章著重描述了市場結構，以及隨著多元結構建立而逐漸演化的資本市場功能。如我國資本市場早期以融資目標為定位，之後則發揮市場合理定價機制，提高資源配置效率，再到當下不斷發揮財富管理基本功能，和對國際金融中心構建的重要作用。第七章以詳實的數據和案例分析了證券公司等市場中介發展的四個階段，見微知著對中介機構發展簡史和未來定位作出分析。第八至十章，從市場波動率、發展效率和監管的角度，回顧了資本市場曆次的變化與成長路徑，並且監管模式也從實質性監管向透明度監管轉變。最後，作為三十年發展回顧的總結，作者團隊對我國資本市場加快開放步伐、構建新國際金融中心的未來目標給出積極建議和相應的條件基礎。

正如開篇所提，中國資本市場正在回歸本原，成為現代金融體系的基石與核心，實現風險分散與風險定價功能，並向著建設新國際金融中心的未來路徑堅定前行，本書也是三十年探索與變革的最佳見證。

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