證券行業深度報告：財富管理新浪潮已至，掘金券商時不我待

未來智庫10:10優質財經領域創作者

（報告出品方/作者：安信證券，張經緯）

1. 我國財富管理行業迎來嶄新的發展機遇

1.1. 我國是全球財富管理第二大市場

在經濟高速增長推動下，我國社會財富 20 年翻 15 倍，成為全球第二大財富管理市場。2000 年至 2019 年共計 20 年間，中國 GDP由 10 萬億元攀升到接近 100 萬億元，複合年均增速為 12.8%，與此同時財富存量從不到 39萬億元上升到 675.5 萬億元，複合年均增速為 16.2%，社會財富增速明顯高於 GDP 增速，體現了我國社會財富的快速累積效應。

中國個人可投資資產持續提升，未來仍有穩定上漲空間。2020 年，中國個人可投資資產總規模達 241 萬億元，2018-2020 年年均複合增長率達 13%，重回兩位數則增長，同時預計到 2021 年底，可投資資產總規模將達 268 萬億元。艾瑞咨詢數據顯示，預計 2025 年中國個人可投資資產規模將達到 287 萬億元，並將保持逐年相對穩定增長。瑞信預測，到 2025 年，中國的人均財富將達到 105400 美元，成為“高財富”國家。

中國高淨值客戶人群及資產規模增長加速，超高淨值人數全球第二。2020 年，中國高淨值人群，即可投資資產超過一千萬人民幣的人群數量達到 262 萬人，與 2018 年相比增加了約 65 萬人，年複合增長率由 2016-2018 的 12%提升至2018-2020 年的 15%。從財富規模來看，2020 年中國高淨值人群共持有 84 萬億人民幣的可投資資產，年均複合增速為 17%。總體來看，高淨值人均持有可投資資產約 3209 萬人民幣。瑞信數據則顯示，中國超高淨值（個人資產規模超過五千萬美元）人數達到 28130 人，僅次於美國，排名全球第二。

綜合上述分析我們看到，中國社會財富以及增長速度已經超越不少傳統發達經濟體，高淨值人數位居世界前列，由此極大地刺激了財富管理的客觀需求，中國財富管理市場具備全球領先的空間和成長潛力。

1.2. 產業鏈：逐步成型，走向成熟

從最廣泛的定義上講，財富管理是以客戶為中心，綜合管理客戶的資產、負債和流動性，為客戶提供的全面、配套的財務規劃及金融服務，其目的是滿足客人的個人財務需求，幫助客戶降低風險的同時實現財富保值、增值和傳承。2007 年起我國開始出現私人銀行，這標志著財富管理的正式起步。經過近 15 年的發展，產業鏈逐步完善。當下時點，需求端擴容，供給端權益類產品熱度顯著提升，供需雙向推動下財富管理再度迎來發展機遇。

一般認為財富管理的產業鏈包括四個參與者，依次為資金端、渠道機構、資管機構以及資產端：

1）資金端，包括零售資金和機構資金。零售資金根據資產規模可進一步劃分來源為大眾客戶、富裕客戶、高淨值客戶以及超高淨值客戶，麥肯錫數據顯示，截至 2020 年底，我國零售客戶個人金融資產規模已達 205 萬億元人民幣。機構資金根據來源不同可劃分為社保、企業年金、實體企業以及海外資金等，其中社保和企業年金合計資金規模超過 5 萬億，是最主要的機構資金來源。

2）渠道機構，即直接觸及資金端且對接資產管理機構，為客戶進行資產配臵或相關金融產品銷售的機構，包括銀行、券商、公募、保險、信托等傳統金融機構，同時包括具備流量優勢的互聯網渠道以及第三方機構。從中基協披露的各渠道基金銷售保有量數據來看，Top100家公募基金代銷機構股票+混合公募基金保有量 61584 億元。

3）資管機構，是具備專業的金融產品設計以及投資管理能力的機構，將上遊資金投向不同類別的金融資產，主要參與者為傳統的金融機構，資管機構與渠道機構存在一定的交叉重疊，同一機構可能同時扮演這兩個角色。BCG 數據顯示，截至 2020 年底，各資管機構業務規模達 122 萬億元。

4）資產端，即最為底層的投資資產，源自於社會融資需求，包括股、債、貨幣市場工具、期貨等多個類型。

1.3. 資金端：居民配臵調整大勢所趨，資本市場改革引入機構長期資金

我們認為現下財富管理行業的資金端都在積極向資本市場靠攏。一方面從居民的角度來看，過去房地產、存款以及銀行理財都是居民主要的配臵方向，在房地產投資屬性弱化、資管新規打破銀行理財剛兌以及居民理財意識覺醒等多方面因素促進下，居民資產配臵調整、增配金融產品是不可阻擋的趨勢。另一方面從機構資金的角度來看，2019 年以來，以提升直接融資占比為主要目標的資本市場深化改革將引導長期資金入市列為重要工作之一，也為資本市場帶來了萬億規模的潛在增量資金。

1.3.1. 居民：房產投資屬性式微，資管新規打破銀行理財剛兌，資產配臵調整正當時

住房一直占據居民資產配臵的主體，金融資產中又以存款和銀行理財為主。過去三十年，在中國住房商品化、住宅價值快速增長的背景下，住宅在居民資產配臵中的占比迅速提升。中國社科院數據顯示，截至 2019 年底，我國城鎮居民資產以實物為主，住宅占總資產的 59%。金融資產整體的配臵比例僅為 20.4%，而者金融資產的內部，存款（定期+活期+現金）的占比達到 39%、銀行理財等占比達 27%，股票及基金等金融資產的占比不到 10%。居民整體配臵結構非常不均衡。

房產投資屬性式微、疊加資管新規終結保本理財，中國居民資產金融資產配臵占比逐步提升。數據顯示，近年來中國居民存款、信托和銀行理財占比下滑，基金、股票和保險占比持續提升，預示著我國居民資產配臵多元化步伐即將加速，並預計至 2025 年，中國個人非儲蓄、現金的資產配臵比例將提升至 54%，其中基金與股票配臵比例將達到 21%，成為僅次於現金與存款的第二大金融資產配臵方向。

（1）房地產投資屬性式微帶來的擠出效應

居民住房需求初步滿足，住房剛需人口下滑。從住房需求角度來看，央行數據顯示，我國城鎮居民家庭的住房擁有率為 96.0%，同期美國住戶總體的住房擁有率為 63.7%，我國居民戶均擁有住房 1.5 套，意味著我國居民住房剛需初步得到滿足。與此同時，伴隨人口增速下滑，住房剛需人口占比下降，剛需性住房需求逐步趨於平穩。

政策調控下房地產投資屬性式微，擠出財富將流向其他配臵領域。從投資角度看，過去 20多年我國進行快速工業化和城鎮化催生了地產長牛，房地產收益率高且穩定。而近年來，中央就房地產市場調控密集發聲，如 2021 年中央各部門發布有關房地產調控文件已達 46 部，傳遞的政策導向十分明確，堅持“房住不炒”、落實“三穩”，由此極大遏制了投機購房行為，投資房地產預期收益明顯下降。

房地產稅漸進，進一步抑制房產投資投機需求。2021 年 10 月 23 日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議作出決定，授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，標志著房地產稅改革正式進入試點階段。房地產稅是針對房屋保有環節的稅收，房地產稅改革是房地產長效機制的一部分，房地產稅的征收將增加投資投機群體的持有成本，將直接抑制市場投資投機需求。房地產投資低風險、高收益的時代正在慢慢終結，進一步擠出居民財富至其他配臵領域。

（2）資管新規終結保本理財，大量理財資金尋求再配臵

銀行理財起步較早，規模體量較大，以保本理財產品為主。自 2004 年光大銀行發行了國內首支銀行理財產品起，我國銀行理財已經歷了 17 年的發展。從產品類型來看，商業銀行過去主要發行的是預期收益型理財產品，其通過資金池、期限錯配、滾動發行、多層嵌套等方式實現了理財產品剛性兌付，這對普通投資者有巨大的吸引力。再結合銀行理財在資產端和客戶端的獨特優勢，銀行理財快速發展，成為資管行業的領先者。2017 年，銀行理財規模最高突破 30 萬億元。

資管新規打破剛性兌付，保本理財正式終結。2018 年 4 月，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）正式推出，其中重點提出統一監管標准、消除多層嵌套、減少監管套利、打破剛性兌付、規範資金池、要求對產品進行淨值化管理等。與其他機構資管業務相比，銀行理財存在的相關問題更多，剛性兌付的打破和投資限制的放開，使得銀行理財重歸其資管本位。

伴隨資管新規逐步落地，銀行保本理財產品加速退出，規模大幅壓降。受新冠肺炎疫情影響，加之理財業務轉型具有複雜性，監管層在綜合考量各方因素後，決定將過渡期延長至 2021年底。但從長期發展趨勢看，2021 年 12 月底之後，銀行理財仍要打破剛性兌付，完全實行淨值化管理、由投資者自擔風險，保本理財產品退出、清零已成必然。由此，自 2020 年以來銀行保本理財產品正在加速退出，多數銀行相關產品到期後不再滾動續發，少數銀行甚至直接開啟未到期理財產品“強退”模式，越來越多銀行的保本理財產品已宣告徹底清零。

1.3.2. 機構：資本市場改革深化，政策引導引入中長期資金入市

2019 年以來我國啟動全面深化資本市場改革，背後的推動是我國整體融資方式向直接融資轉變。對比美國，我國資本市場建立時間較短，企業融資方式依然以間接融資為主，金融體系對中小企業融資支持能力相對較弱。2020 年底我國直接融資占比僅為 15%，而美國在上個世紀 90 年代初期，直接融資比重已經超過 80%，此後一直處在這個水平之上。伴隨我國產業結構向科技創新行業升級，而產業升級需要相匹配的投融資體系，直接融資中投融資雙方利益共享、風險共擔、定價市場化等優勢與科技創新型企業的需求以及風險偏好更為契合。

資本市場改革步入深水區，鼓勵中長期資金入市。本輪資本市場改革的核心在於完善基礎制度、提高直接融資比例、支持科創性企業的發展；而穩定的中長期資金是改革的核心任務之一。近年來證券監管部門針對“投資端的中長期資金”多次表態，要“鼓勵更多的保險、養老、銀行理財等資金參與資本市場投資”、“優化中長期資金入市環境”、“加強多層次、多支柱養老保險體系與資本市場的銜接”。

監管層對鼓勵長期資金入市采取了切實的舉措。2020 年，人社部將年金基金投資權益類資產的比例由 30%提升至 40%；銀保監會將保險公司權益類資產配臵比例上限上調至上季末總資產的 45%，取代 2014 年以來統一的 30%上限；鼓勵第三支柱養老保險發展，鼓勵養老金入市；鼓勵設立銀行理財子凍死，引導行業加大股票、債券投資。

目前我國長線資金規模較大但入市比例較低，遠低於監管規定的投資上限，未來長線資金入市仍有較大的提升空間。以保險資金為例，中國保險業協會統計截至 2020 年底，全行業涉及投資資產總計 201,286 億元，其中權益投資比例僅為 23%（股票+證券投資基金+股權投資+其他權益），距離 40%的上限還有 17%的比例，即僅保險資金未來的潛在入市資金規模就超過 3 萬億元。

引導養老金等長期資金入市與全球趨勢吻合，海外養老金普遍擁有較高的權益配臵比例。例如加拿大最大的養老金管理機構 CPPIB 擁有高度多樣化的投資計劃，投資資產包括公共股票、固定收入、房地產、基礎設施、私人股票和信貸投資，而其中權益類資產占比過半。2020財年，CPPIB 的權益類資產占 55.5%（股票和私募股權分占 31.2%和 24.3%）。挪威政府全球養老基金 CPFG 是全球資產規模最大的主權基金，近些年來不斷加大對於股權資產的投資力度。2020 年 GPFG 所擁有的股權資產市值已經超過了 7.9 萬億克朗，占總資產比例從 1998年的 41%提升到 73%。（報告來源：未來智庫）

1.4. 產品端：競品吸引力減弱，A 股市場走高，權益類迎來高速發展

從產品端來看，權益類公募引來了高光時刻。過去非標以穩定較高的收益率深受投資者喜愛，而後風險暴露監管趨嚴，資管新規後銀行理財對非標的配臵明顯下降，三道紅線等房地產監管的推進加速了信托發行加快遇冷，銀行理財及信托產品等收益率下滑明顯，對投資者吸引力大幅減弱。與之對應的是，全球流動性寬松助推 A 股走高，權益公募基金賺錢效應凸顯，隨之開始了黃金發展時期。

1.4.1. 競品：非標資產受限，信托、理財產品等的收益率下滑明顯

過去，非標資產深受投資者青睞。2010 年以後商業銀行與信托公司、證券公司和基金管理公司之間的通道被不斷打通，逐步形成了銀行理財資金通過通道機構投資非標資產的業務模式。通常來說，非標資產通常利用信托、券商資管等通道將募集來的錢投入房地產項目或具有政府信用背書的地方政府項目，產品保持每年 8%以上的穩定收益，底層資產和處臵方式明晰，深受投資者喜愛。在我國名義 GDP 增速超過 10%的時代，融資方完全有能力償還貸款，也願意繼續用高息融資再投資，從而保證了底層資產源源不斷的供給。

信托、券商、基金子通道業務一度大行其道，投向大量聚集於非標。這樣的背景下，金融機構紛紛加大了非標產品的發行力度，甚至建立資金池剛性兌付，確保產品收益穩定，刺激銷售。2016 年至 2017 年是各類資管機構通道業務占比高峰，也是投資非標資產的高峰期。BCG測算，截至 2016 年底，通道業務規模占整體資管市場的 1/3。截至 2017 年底，若不考慮嵌套因素，簡單加總後可得各類資管產品投向非標資產的規模約 33.1 萬億元，占比約 44.3%。

伴隨風險暴露加速，非標步入嚴監管階段。非標業務長期遊離於監管體系之外，成為了我國大部分影子銀行的載體，干擾了政府宏觀調控機制和政策效力，抬高了實體企業融資成本，造成資金在金融體系內的空轉，金融機構長期以來形成的資金池以及期限錯配也積累了諸多風險隱患。2015 年後，隨著中國經濟增速的放緩，宏觀信用周期拐點到來，尾部風險爆發，非標資產暴雷事件自此此起彼伏，大量投資者遭受重大損失。從 2013 年 8 號文首提非標開始，非標監管漸啟；2017 年發布資管新規征求意見稿，標志著非標監管進一步強化。

資管新規後，理財非標資產配臵比例明顯下降，收益率下行。資管新規實施後，收益相對較高的非標資產被削減，各種監管套利的漏洞被堵上，理財產品對非標資產的配臵開始下降，wind 數據顯示，截至 2021 年 6 月底，非標資產占理財產品投資資產比例降至 13.1%，較2016 年的高點 17.5%下降明顯。伴隨非標資產的壓降，理財產品的收益率也一路下行至 3.5%，對投資者的吸引力大大降低。

房地產信托收緊，信托發行量驟降。在“房住不炒”整體政策大環境下，近年房地產企業通過信托渠道融資，呈現持續收緊態勢。隨著“三條紅線”等強監管政策的持續推進，我國房地產信托發行加快“遇冷”。2019 年以來信托產品發行量驟降，2021 年降至冰點，連續多月沒有新產品發行，平均新發產品收益率由 8%-9%降至 7%。中國信托業協會數據顯示，截至 2021 年二季度末，投向房地產業的資金信托餘額為 2.08 萬億元，同比下降 16.94%，環比下降 4.39%；房地產業信托占比降至 13.01%，同比降低 1.16 個百分點。

1.4.2. 權益：全球流動性寬松助推 A 股走高，賺錢效應下規模快速擴張

疫情下國內貨幣寬松加碼，為市場帶來充足的流動性釋放。2020 年突發新冠肺炎疫情，實體經濟遭遇重挫，為加強對實體經濟的扶持力度，我國采取一系列寬松政策釋放流動性。2020年 2 月，M2 同比增速陡增至 10%，社融存量同比開始步入上行通道，與此同時一年期和十年期國債收益率下行，市場增量資金湧入，風險偏好開始上行。2020 年全年公開市場實現淨投放 13040 億元，通過降准釋放長期資金約 1.75 萬億元。

海外流動性蓬勃釋放，北上資金湧入 A 股。新冠疫情暴發對美國經濟造成重創,美國進行了史無前例的財政擴張。數據顯示，自美聯儲 2020 年 3 月宣布不設額度上限的量化寬松政策應對新冠肺炎疫情沖擊後，美聯儲資產負債表兩個月內迅速擴張兩萬多億美元，擴表幅度遠超 2008 年金融危機，目前美聯儲總資產規模已超過 8 萬億美元大關。在這樣的背景下，作為新興市場中經濟複蘇最具確定性的中國，對全球資金的吸引力大大增強，北向資金開始加速湧入 A 股市場。

國內外流動性的釋放共同助推 A 股市場走高。在國內外流動性釋放下，A 股市場迎來上漲，至 2021 年 2 月底，上證指數站上 3500 點。而後伴隨後疫情時代來臨，經濟複蘇預期和大寬松時期過後流動性預期收緊的拉扯定調市場，大盤在 3300 至 3700 區間內橫盤震蕩。

A 股走高下權益基金連續兩年投資收益率表現亮眼，遠遠優於銀行理財。2018 年 A 股市場持續走低，該年度內普通股票型基金、偏股混合型基金加權收益率分別為-21%、-20%。而後 A 股市場回暖走高，2019、2020 連續兩年權益類基金表現出較高的收益率，2019 年普通股票型基金、偏股混合型基金加權收益率分別達到+54%、+52%。2020 年收益率創出新高，普通股票型基金、偏股混合型基金加權收益率分別達到+66%、+63%。與之對應的是銀行理財產品收益率持續處於下行通道，2019、2020 年全市場 1 年期理財產品預期收益率僅為為4.26%、3.95%。

權益公募基金賺錢效應凸顯，爆款基金頻繁出現，明星基金經理效應顯現。牛市行情助推爆款基金的出現，公募基金依托投研實力以及專業度，更容易獲取市場超額收益。同時，隨著網絡直播以及路演頻率的上升，基金經理的曝光度普遍越來越高，投資者逐步意識到“買基金就是買基金經理”，因而基金經理的明星效應日益明顯。基金經理明星化的背後催生了大規模的基金管理規模。張坤、劉彥春等明星基金經理管理基金規模超過千億，另有不少基金經理管理規模超過五百億。

居民投資熱情高漲，權益基金發行高歌猛進。賺錢效應下，2020 年公募基金市場熱度發酵，權益類基金發行規模大增。2020 年混合偏股型新成立基金發行份額達 11522 億份，同比+489%，普通股票型新成立基金發行份額達 2309 億份，同比+423%。截至 2020 年底，混合偏股型基金資產淨值達 28364 億元，同比+177%，占基金市場的比例由 2019 年的 6.95%大幅提升至 14.14%；普通股票型基金資產淨值達 6983 億元，同比+151%，占基金市場的比例由 2019 年的 1.89%大幅提升至 3.48%。2021 年 3 月以來，基金發行有所降溫，5 月有所回暖，總體權益類基金占比保持提升趨勢，截至 9 月底，普通股票型+混合偏股型基金資產淨值達 45227 億元，占基金市場比例達 19%，2018 年底這一比例僅為 6.22%。

2. 他山之石，看美國財富管理行業發展歷程

美國擁有目前世界上最成熟、最發達的財富管理市場，其發展路徑對我國有一定的參考性。對標美國，我國財富管理行業現在所處的階段與美國 1970 年後供需推動下的高速發展階段及其類似。

20 世紀以來美國財富管理市場經歷了從萌芽到快速發展，再逐步成熟的過程：

（1）70 年代以前，美國財富管理行業萌芽，“柯立芝繁榮”時期，共同基金應運而生，監管雛形初步搭建，分業經營規則限制下，財富管理業務模式較為簡單。

（2）70 年代以後，供需兩端推動下美國財富管理行業真正開始崛起。養老金制度改革改變了居民資產配臵結構，同時產生大量資產配臵需求。相對寬松的金融創新環境中共同基金規模大幅增長。同時監管“利率自由化”以及“傭金自由化”動搖了銀行和券商等金融機構傳統盈利支柱，倒逼其紛紛走上多元化經營、轉型財富管理的路徑，代銷金融產品業務成為適時的主要財富管理服務。這一階段與我國目前所處的階段極為類似。

（3）2000 年後，在行業資金流入放緩、費率價格戰打響、被動投資快速興起、投資者需求提升等多項原因下，財富管理機構業務模式向買方投顧進階，收費模式也從流量收費轉向以客戶為中心的存量收費模式。

2.1. 複盤：美國財富管理行業的崛起源自供給與需求的雙向推動

1970-2000 年是美國財富行業的爆發時期，背後原因主要來自需求端爆發以及資產端蓬勃發展的雙向推動，我們對這一階段進行了詳細的研究和梳理。

2.1.1. 資金端：理財意識覺醒推動居民儲蓄搬家，養老金制度改革催生配臵需求

這一時期美國財富管理行業資金端需求的爆發來自於：1）國民經濟快速穩定發展帶動居民財富積累，戰後嬰兒潮帶來理財人口數量提升，高等教育黃金發展喚醒居民理財意識；4）養老金制度改革後大量養老資金尋求配臵。

美國經濟經濟發展帶動居民可支配收入快速積累。戰後美國經濟飛速發展，尤其到 20 世紀60 年代後，美國經濟進入高度現代化的發展階段，加上技術的發展及現代企業組織迅速崛起，美國經濟開始向信息化社會和後工業社會轉變，帶動國民經濟穩定快速發展。1950 年人均GDP 不到 2000 美元，1960 年便超過 3000 美元，至 1978 年，人均 GDP 首突破一萬美元，同年增速達 12%，為歷史最高水平，人均可支配收入也超過 7000 美元，居民基本物質需求得到滿足。

戰後嬰兒潮帶來理財人口數量的大幅提升，人口紅利兌現。1946-1964 年是美國歷史上人口增長最快的時期，期間人口增速均值為 1.7%，1960 年增速最高達到 2.0%，0-4 歲，人口數量從 1000 萬提升至 1800 萬，占總人口的比例從 8%提升至11%。“嬰兒潮”後的 1970s-1980s，伴隨嬰兒長大，18-65 歲青壯年人口由 9700 萬提升至 1.6 億人，占總人口的比例由 61%提升至 68%，這個年齡段的人口已完成了一定的財富創造和積累，是最具理財需求的核心人口。

美國高等教育黃金發展時期，居民受教育水平提升，理財意識覺醒。1945 年後美國高等教育基礎設施逐步完善，高等教育學院數量由 1768 個激增至 2747 個，帶動受高等教育人口大幅提升。1945 年，全美高等教育入學人口僅 168 萬人，僅占總人口的 1.2%。至 1975 年，高等教育入學人口提升至 1119 萬人，占總人口的 5.2%。伴隨受教育程度提升，居民的理財意識也隨之覺醒。

養老金制度改革改變了居民資產配臵結構，同時產生大量資產配臵需求。70 年代中後期，美國新生嬰兒數量顯著下滑，人口增長率增速下降，為解決人口老齡化帶來的聯邦社保養老金不足的問題，美國政府推出個人退休賬戶（即 IRAs 賬戶）和雇主養老金計劃（DC、DB 模式）。養老金制度改革影響了居民資產配臵的結構，居民資產配臵中養老金的配臵大幅提升，由 1945 年的 9%提升至 1970s 的 25%左右，至 2000 年這一比例進一步提升至 30%以上。養老金的規模也由 3000 億美元提升至超過八萬億，養老金在迅速增長的過程中爆發了大量資產配臵需求，為資本市場引入了長期穩定大量的資金，也為財富管理行業蓬勃發展打下了良好的基礎。

2.1.1. 產品端：金融創新煥發生機，共同基金蓬勃發展

從供給端來看，共同基金作為 DC 計劃和 IRAs 賬戶主要的投資工具，也迎來了快速發展。養老金可投資於包括共同基金、債券、股票在內的市場上大多數金融產品，在 1970 年後伴隨存款利率下形以及資本市場的繁榮，資產配臵由存款逐步轉向共同基金。共同基金自 20世紀 20 年代出現，至 20 世紀 70 年代仍未形成可觀的規模，1970 年美國共同基金資產規模僅為 476 億元。1970 年後，養老金入市帶動共同基金規模迅速擴張，至 2000 年底規模已達6.96 萬億元，1970-2000 年複合增速 18%，年均增速 24%。

在 1970-2000 期間，宏觀經濟環境劇烈變動，美國的“新經濟政策”逐漸放松金融管制，匯率自由化、利率自由化，放寬機構在業務上的經營範圍等政策支持下，銀行為代表的的金融機構開始了大量的金融創新，其中貨幣基金、債券基金、權益基金先後迎來了各自的高速發展時期。

1）1970s：通貨膨脹惡化，存款利率受限，貨幣基金得以發展。這一時期，美國處於“冷戰”戰略、越戰、石油危機等政治、經濟和社會動蕩之下，債務高企，股市低迷，物價飛漲，出現了嚴重的通貨膨脹。適時美國存款機構仍然受限於“Q 條例”對存款利率的管制，導致存款收益不足以跑贏通脹，銀行的吸儲能力受到了極大威脅。由此，針對機構客戶的商業票據等各類貨幣市場工具、以及針對零售客戶的貨幣基金應運而生，銀行客戶紛紛將資金從存款賬戶向貨基轉移。1975 年共同基金中貨基規模僅 37 億美元，至 1981 年規模已達 186 億元，6 年複合增速達 93%，占共同基金的比例也從可忽略不計提升至 77%。

2）1980s：利率市場化加速，利率下行債券走高，債券基金快速發展。這一時期，美國正式廢除 Q 條例，各項創新型債券陸續出現。而後利率市場化的進程基本完成，聯邦基金利率一路走低，貨幣基金收益效應弱化，與之對應的債券受益於利率下形收益增加，由此債券型基金取代了貨幣型基金的優勢地位，吸引大批量資金流入。1980 年共同基金中債基規模為 140億美元，至 1986 年規模達 2433 億元，6 年複合增速達 61%，占共同基金的比例也從不到10%提升至 34%。（報告來源：未來智庫）

3）1990s：美國經濟複蘇-股市長牛-養老金入市正向循環，權益類基金生機勃發。這一時期，美國逐步走出“滯脹”，以計算機、電子等為代表的新經濟產業取代鋼鐵等傳統行業成為新的經濟增長驅動，經濟恢複穩步增長，疊加低利率環境，美國股市吸引養老金不斷增持，養老金也持續為美國資本市場帶來源源不斷的穩定資金。在長期資金的助力下，資本市場得以支持新經濟企業的發展，企業的成長也為投資者帶來良好的收益，美股的“穩定長牛”由此而來。1990-2000 年美國道瓊斯工業指數由 2600 點提升至 11000 點，複合增速達 15.4%。1990 年共同基金中權益類基金（股票+混合）規模為 2755 億美元，至 1999 年規模達 44142億元，9 年複合增速達 36%，占共同基金的比例也從 26%提升至 65%。截至 2020 年底，權益類基金占比高達 60%，仍是共同基金裏占比最大的基金種類。

從業務模式來看，“利率自由化”以及“傭金自由化”等金融制度改革動搖了銀行和券商等金融機構傳統盈利支柱，倒逼其紛紛走上多元化經營、轉型財富管理的路徑，代銷金融產品業務成為適時的主要財富管理服務。

“利率自由化”壓力下，銀行迫切需要發展非利息收入業務。利率自由化加大了金融機構的競爭，銀行利差收窄，利息收入面臨重大考驗，發展非利息收入迫在眉睫，由此美國銀行通過綜合化經營調整業務結構，減少對利息收入的以來，自此走上了發展財富管理業務的道路。

“傭金自由化”促使券商財富管理升級。70 年代美國國會要求要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定傭金的做法，從按照單筆交易收費，轉為對客戶存量資產規模收費，致使券商行業內形成傭金價格戰以搶奪客戶，由此美國券商經紀業務收入占比下滑、利潤率進一步壓縮，迫使證券公司尋求多元化業務模式，財富管理便是其中的一個重要方向，包括財富規劃、受托資產管理、金融產品銷售等非通道類的專業服務。

2.2. 結論：我國財富管理行業正處於高速發展的黃金階段

結合前文對我國財富管理行業發展現狀的分析以及對美國財富管理行業發展歷史的複盤，我

們認為我國的財富管理行業目前的發展階段與美國財富管理行業 1970s 年後供需推動的高速成長期極為類似。從發展基礎來看，居民財富已完成了初步的積累；需求端恰逢居民資產配臵調整與長期資金入市；供給端權益基金蓬勃發展；金融機構業務模式也逐步從傳統業務升級，以代銷為切入口向財富管理轉型。

現階段的中國與美國 1970s 有著相似的經濟發展階段和居民財富積累狀態。2020 年，我國人均 GDP 為 10500 美元，對應 1978 年美國 10563 美元的水平；2020 年，中國人均可支配收入 4664 美元，對應 1973 年美國人均可支配收入 4758 美元。

現下我國居民資產配臵調整，與 1970s 後美國居民儲蓄搬家極為類似。1970-1980 期間，美國居民資產配臵中的存款占比達到 14%的高位，隨後在理財意識覺醒、養老金制度改革以及共同基金崛起的多重因素推動之下，美國居民儲蓄率下降，與之對應的是養老金以及共同基金占比的提升。從資產配臵結構來看，目前中國居民資產配臵以住房和存款為主，基金占比較少，在房產投資屬性式微、公募基金高速發展之際，我們判斷未來居民儲蓄也將一定程度向基金資產轉移。

1970s 美國養老金制度改革後，養老資金與資本市場互惠共利，共同高速發展。現下我國資本市場改革與養老金制度改革形成合力，共推引導長期穩定資金入市。1970s 美國養老金改革後，養老金規模的迅速增長的過程中爆發了大量資產配臵需求，為資本市場引入了長期穩定大量的資金。現下我國資本市場改革深化，一方面政策為引導社保、年金基金、險資等長期資金入市采取了切實的舉措，同時構建第三支柱養老產業也是我國養老制度改革重要的工作之一，呼之欲出的“個人養老金制度”與美國 1970 年代所推行的 IRAs 賬戶極為類似。參考美國，社保、險資、年金基金以及養老金個人賬戶未來都是資本市場海量、穩定的資金供給。

1970 年後美國共同基金蓬勃發展，與之對應的現下我國公募基金也處在高速擴張期。1970年後，美國利率自由化、美股長牛等因素下貨幣基金、債券基金、權益基金先後迎來了各自的高速發展時期，1970-2000 年共同基金規模由不到 500 億擴張至接近 7 萬億。現下我國 A股再流動性寬松助推下走高，權益公募基金賺錢效應顯現，基金市場規模快速擴張。

金融機構遵循從傳統業務到代銷金融產品，最後至投顧的財富管理轉型路線。1970 年後，利率自由化”以及“傭金自由化”動搖了銀行和券商等金融機構傳統盈利支柱，倒逼其紛紛走上轉型財富管理的路徑，代銷金融產品業務成為適時的主要財富管理服務。2000 年後，買方投顧成為金融機構財富管理進階的破局之鑰。現下我國金融機構同樣以代銷金融產品為主要的財富管理業務模式，2019 年以來基金投顧牌照分批發放，基金投顧業務成為我國財富管理行業向買方投顧轉型的探索先行。

3. 權益財富管理大時代，券商最為受益

3.1. 資金端的獲取：互聯網系強於流量，銀行以線下為長，券商系搶跑投顧

前文分析可得，代銷金融產品是目前金融機構財富管理轉型的主要抓手，也是財富管理機構觸達客戶最主要的業務模式。我們從中國證券投資基金業協會披露的“代銷機構公募基金保有量規模前 100 強榜單”來窺探權益基金代銷格局。目前，在公募基金代銷領域形成了銀行、券商、第三方系三分天下的格局。

從權益基金保有量結構來看，銀行系規模最大，第三方系增長最快。根據中國證券投資基金業協會數據顯示，截至 9 月底，TOP100 家機構合計保有股票+混合型基金規模 6.2 萬億元，占全行業規模的 76.8%。其中銀行系保有量合計 3.6 萬億元，占 TOP100 家的 45.4%；第三方系保有量規模 1.5 萬億元，占 TOP100 家的 19.0%；券商系保有量規模 0.9 萬億元，占 TOP100家的 11.8%。Q3 較 Q2 相比，銀行及券商系占比有所下滑，分別下滑-0.3%、-1.8%，第三方系增長迅猛，環比增長 1.9%。

從機構數量來看，券商系數量占優。截至 2021Q3,TOP100 家機構中，券商系 49 家>銀行系30 家>獨立銷售機構 15 家>其他 6 家，與 2021Q2 相比，券商系減少 2 家、銀行系增加 1家、獨立銷售機構減少 1 家。

頭部格局較為穩固，第三方份額持續提升，銀行系有所下降。代銷機構前十名名單主要包括8 家銀行以及 2 家第三方機構，頭部名單較為穩固，2021 前三個季度沒有出現變化。從頭部內部格局來看，第三方迅速崛起。2021Q3 前十機構中天天、交行、螞蟻實現了環比正增長，分別達 0.4%、0.2%、0.1%。，其餘 7 家銀行均環比回落。券商系並未出現在 top10 榜單中，，排名最高的券商為中信證券，在榜單中排名 14。

在代銷領域，三大機構以其不同的資源稟賦不同的競爭優勢。銀行系擁有最多的線下網點和從業人數，具備更強的高淨值客戶服務能力；第三方系具備海量流量優勢，產品更多更便宜；券商系在權益領域專業度更高，且擁有最多的基金投顧牌照，在投顧領域已搶占先機。

（1）銀行系：線下服務體系更為成熟

銀行系擁有最多的線下網點數量和從業人數，服務體系較為成熟。銀行網點數量遠高於券商及第三方。以頭部機構為例，截至 2021 年 6 月底，農業、工商、建設、中國銀行網點均超過一萬家，交行、招行網點數量也超過 1000 家。而頭部證券公司營業部數量僅百餘家。證券業協會數據統計，截至 2020 年底，全行業營業部數量為 11731 家，不及農業、工商、建設銀行一家的網點數量。從從業人數來看，2018 年底銀行業從業人數達到 417 萬人，而 2020年底證券行業從業人數僅為 35 萬人。基於豐富的線下網點數量和從業人員，銀行更受高淨值客戶青睞。

（2）第三方系：海量流量導流，產品更豐富更便宜

頭部第三方系擁有線上流量導流，流量屬性帶來用戶畫像的差異。例如螞蟻基金的流量來源於支付寶 APP 支付場景轉化；騰安基金的流量源自於微信 APP 的社交流量，兩者均具備龐大的用戶基數，用戶畫像以風險偏好低、單均資產規模較小且缺乏理財知識的小白為主，向理財用戶轉化過程中存在漏鬥效應。天天基金網的流量來自於東方財富網、股吧等財經網站導流，流量規模不及互聯網巨頭，但用戶單均資產規模及理財知識程度更高，因而流量向理財用戶的轉化更為垂直和精准。

依托流量優勢，互聯網系產品更豐富，更便宜。從代銷基金只數來看，互聯網系普遍高於券商及銀行系。同時互聯網系依托海量的用戶驅動規模增長，前期技術和系統投入後用戶邊際服務成本近於無，因而普遍收取更低的產品費率，一般申購費率為原費率的一折，而規模的快速增長彌補了費率帶來的影響。目前，多家銀行已主動降費，向互聯網系看齊。

（3）券商系：在權益產品領域更為專業，搶先開展投顧

券商系的用戶主要由交易用戶轉化，產品以權益類為主。券商系用戶主要為交易客戶的轉化，因而券商渠道的產品以股票型、混合型等權益型產品為主。因而截至 2021Q3，在 TOP100機構中，券商權益型（股票+混合）保有量占非貨基保有量的 94%，同期銀行系、第三方為88%、63%。

券商對權益公募的認知程度更高，專業度更高。一方面，證券公司的高學歷從業人員占比明顯更高，同時普遍擁有自己的投研團隊，擁有較強的權益投研能力。另一方面，證券公司為二級市場公募基金和私募基金提供的投研、兩融、PB 等機構服務，因而券商對這些公司的投資能力、管理風格等均有超出銀行、第三方系的認知。因而券商更能為客戶提供專業的產品建議，提高資產配臵效率。

投顧業務持牌展業，券商已占據先機。今年以來基金投顧牌照密集發放，其中券商系數量最多，截至目前，共有 57 家機構獲得基金投顧牌照，包括 27 家券商、24 家基金公司、3 家獨立銷售機構以及 3 家銀行。近日，監管下發的《關於規範基金投資建議活動的通知》，重點對基金投資組合策略建議活動的業務界定以及規範整改安排，意味著基金投顧牌照成為展業基礎。截至 2021H1,國聯、華泰、國君、申萬投顧客戶資產規模分別達 71、62、46、29 萬元，發展勢頭良好。基於更高的專業度以及牌照基礎，我們認為券商在基金投顧領域相較銀行等渠道已搶占先機。

3.2. 產品端的供給：券商系公募基金發展更優

券商系公募基金數量最多，規模更大。按股東類型，公募基金可劃分為券商系、信托系、個人系、銀行系、保險系等派系。從機構數量來說，截至目前全行業共有公募基金 151 家，其中券商系占 67 家，是數量最多的派系。從公募基金規模來看，截至 11 月 9 日，151 家公募基金合計資產淨值 24 萬億，其中券商系達 13.5 萬億，占全市場的 56%；全市場權益公募基金資產淨值 14.6 萬億，其中券商系達 8.5 萬億，占比達 58%。

從管理規模來看，券商系基金排名更為靠前。基金業協會披露數據顯示，截至 2021Q3，非貨幣公募基金月均規模排名 TOP20 的公募基金中，券商系占 13 家、銀行系占 5 家、信托系和其他派系各占 1 家。同時榜單前 6 月均規模突破 5000 億元，均由券商系包攬，榜首的易方達為唯一一家規模突破萬億的公募基金，遙遙領先其他公募基金。

公募基金的業績主要由 AUM 驅動，因此管理規模更高的券商系公募基金擁有更好的業績表現。基金公司收入包括管理費收入、手續費收入（申購、贖回、認購、銷售服務費）、利息收入和其他收入，其中管理費為公司主要收入來源，而管理費又與管理規模直接掛鉤。因此，管理規模更高的公募基金業績表現更優。2021H1 淨利潤 TOP10 的公募基金除天弘基金外，均上榜非貨月均規模 TOP20 公募榜單。

券商系公募基金對券商股東貢獻可觀業績。公募基金業績高增也為其券商股東帶來可觀的業績效應。例如 2021H1，東方證券旗下的東證資管及匯添富旗下公募基金貢獻淨利潤的比例達到了 45%、長城證券旗下長城基金以及景順長城基金淨利潤貢獻達 47%。興業旗下的興證全球基金及南方基金淨利潤貢獻達 32%。旗下擁有兩大龍頭公募易方達和廣發基金的廣發證券，整個公募基金業績貢獻達到 19%。

3.3. 財富管理業務成為券商業績重要貢獻來源

目前，券商的大財富管理業務主要包括代銷金融產品、券商資管、券商系公募基金、投資咨詢等業務，其對業績的貢獻分別體現於：1、代銷金融產品的業績主要體現在“經紀業務手續費收入”中的“代銷金融產品業務淨收入”；2、券商資管、控股公募、投資咨詢業績體現在“資管業務淨收入”；3、參股公募的業績體現於“投資收益”。

財富管理對券商業績貢獻逐步加大。我們測算上市券商 2021 年中報，財富管理業務貢獻收入 357 億元，合計占全體上市券商收入的 12%，去年同期為 9%。中信、廣發、東方財富管理板塊收入最高，分別達到 70、58、27 億元；第一創業、廣發、中銀、財通、東方財富管理板塊收入貢獻最高，分別達 39%、32%、27%、23%、21%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：未來智庫。