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海銀財富｜2021年資產配置展望

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2021年1月19日 -
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海銀財富數據來源：海銀研究院進入二十一世紀後，特別是美國次貸危機和歐債危機之後，歐美消費市場占全球GDP的比重持續下降，對於全球經濟的拉動效應在減弱。 同時，歐美內部也出現了一些逆全球化的思潮。 國際政治、經濟格局的變化需要中國重新優化發展模式。 圖表 2：歐美居民消費占全球GDP比重過去20年不斷下降數據來源：國家統計局，Wind，海銀研究院在全球格局深刻變化的背景下，2020年中央提出“要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。 新發展格局不是權宜之計，而是新發展環境下的長期戰略。 我們認為，新發展格局將會是以內需消費為基礎，科技創新為驅動，循環暢通、持續健康的高質量發展模式。 生產和消費的均衡發展是國內大循環順暢運行的重要條件，而科技創新將會拉動供給和消費升級，推動循環不斷向更高質量演進。 在新發展格局下，經濟增長數字將會相對淡化，而經濟發展的創新性、協調性以及持續性將會成為更加重要的的指標。 圖表 3： 內需是新發展格局戰略基點數據來源：海銀研究院圖表 4：創新推動循環不斷向更高水平演進數據來源：海銀研究院二、類似的危機，不同的處方2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，對於經濟的沖擊接近2008年次貸危機。 而這次中國政府應對疫情的經濟處方體現了新發展格局下的思路。 圖表 5：新冠疫情對於全球主要經濟體的沖擊接近2008年次貸危機數據來源：Wind，海銀研究院面對新冠疫情的沖擊，各國央行給出了不同的處方。 和2008年類似，美國、歐元區采取了極度的寬松措施，向市場注入了天量流動性，相應的，美歐央行資產負債表規模2020年出現了大幅度的擴張。 而中國人民銀行這次卻表現的淡定許多，資產負債表規模基本沒有變動。 圖表 6：美國、歐元區和中國央行資產負債表同比擴張速度數據來源：Wind，海銀研究院從利率角度來看，這次中國的政策利率下調也比較有限。 根據WIND數據，一年期的中期借貸便利利率（當前的政策利率）在疫情期間只下降了30個基點。 而在2008年，當時的政策利率一年期貸款利率下降了超過200個基點。 圖表 7：2020年政策基准利率下降了30個基點數據來源：Wind，海銀研究院圖表 8：2008年政策基准利率下降了200多個基點數據來源：Wind，海銀研究院實際上，從GDP增長角度看，新冠疫情對於中國疫情的沖擊超過了2008年次貸危機。 根據WIND數據，次貸危機時，中國GDP增速保持了正增長，最低的時候增長6.7%，而2020年1季度，受新冠疫情影響，中國GDP同比下降5.3%。 圖表 9：2020新冠疫情對於中國經濟沖擊比2008年次貸危機更加嚴重數據來源：Wind，海銀研究院但這次中國政府整體應對措施比較溫和。 財政政策方面，為了應對疫情，財政支持大約3.6萬億元，其中很大一部分沒有流向傳統投資領域，而是直達基層，為企業和民眾減負。 這樣的支持措施實質上將資源的支配權交給了市場主體，避免了以往大規模投資刺激措施可能造成的產能過剩的後遺症，有利於經濟恢複更加健康和具有可持續性。 圖表 10：2020年財政支持很大一部分直達基層數據來源：Wind，海銀研究院為什麼面對比2008年更加惡劣的經濟環境，中國做出了不同的政策選擇。 疫情應對得當是重要原因，但背後的更重要原因是過去十多年，中國的經濟結構發生了重大的變化。 2008年，外需出口和內需消費各占半壁江山，當次貸危機爆發，出口斷崖式下跌，中國只能通過大規模基建刺激來拉動經濟。 但之後造成了比較嚴重的產能過剩。 而2020年，內需消費占GDP的比重遠遠超過出口，海外經濟波動對於中國影響下降，另一方面，內需消費已經成為國內產能最重要的終端市場，國內的大循環已經逐漸開啟。 刺激政策必須考慮經濟循環的可持續性。 短期內通過投資拉動經濟雖然立竿見影，但如果供應和需求無法匹配，將會很快產生產能過剩，銀行壞賬等一系列後遺症。 為了經濟發展的高質量和可持續性，2020年中國的“經濟處方”比較克制，容忍了經濟暫時的低增速。 圖表 11：過去10多年，內需消費比重不斷提升數據來源：Wind，海銀研究院圖表 12：2020年沒有像2009年那樣大力擴大投資數據來源：Wind，海銀研究院三、房地產：城鎮化下半場過去幾十年，城鎮化一直是中國經濟和房地產市場的主要驅動力。 2019年，中國的城鎮化率已經達到60%，城鎮化已經進入下半場。 在新發展格局下，城鎮化如何走？2020年7月政治局會議提出，要以新型城鎮化帶動投資和消費需求，推動城市群、都市圈一體化發展體制機制創新。 中央的十四五規劃建議中也提出“推進以人為核心的新型城鎮化”，“發揮中心城市和城市群帶動作用，建設現代化都市圈。 ”從發達國家發展經驗看，城鎮化進入成熟期後，資金、人口、技術等要素會向城市群集中。 主要發達國家都形成了規模較大的城市群，人口較多、面積較大的國家比如美國形成了不止一個城市群。 全球比較知名的城市群包括以紐約為核心的美國東北部大西洋沿岸城市群、以芝加哥為核心的五大湖城市群、以東京為核心的日本太平洋沿岸城市群、以倫敦為核心的英倫城市群和以巴黎為核心的歐洲西北部城市群。 這些城市群往往集中了一國或者一個地區較大比例的人口，圖表 13：全球五大城市群面積和人口占國家（地區）比重數據來源：Wind，海銀研究院這些城市群主要以金融、先進制造、高端服務為主導產業和核心競爭力，產業結構優勢明顯。 處於不同產業層級的城市都能充分利用其自身特點並發揮優勢，與中心城市形成合作和互補的發展模式，最終形成一個在產業發展方面多樣協同的城市群。 圖表 14：五大城市群主導產業數據來源：Wind，海銀研究院由於產業先進，資源密集，因此五大城市群生產效率更高。 人均GDP明顯高於其他地區平均水平。 圖表 15：五大城市群GDP貢獻率及人均GDP比重數據來源：Wind，海銀研究院注：橫軸為GDP貢獻率（GDP總量占本國比重），縱軸為人均GDP超出本國人均GDP的比重，氣泡大小表示人均GDP我們認為，中國也在形成中國自身的城市群，由於中國面積巨大，人口眾多，因此可能會形成多個城市群。 創新力未來將成為中國經濟發展的核心驅動力，科創資源集中度高的地區未來的潛力會更大。 科創板以及創業板上市公司數量是一個比較直觀的反映地區創新能力以及產業轉化能力的指標，可以看到長三角、京津冀、成渝、粵港澳、長江中遊等城市群集中了中國大多數的科創資源。 強科創能力的城市群將會是城鎮化下半場的主力軍。 圖表 16：城市群集中了中國大多數科創資源數據來源：Wind，海銀研究院（數據截止到2020年12月17日）四、私募股權：布局十四五由於注冊制順利推進，疊加資本市場回暖，2020年私募股權退出大幅度上升。 根據投中信息的數據統計，私募股權行業退出/認繳金額比值已經創出5年以來新高。 這意味著行業進退格局持續向好，有望迎來新一輪景氣周期。 圖表 17：中國私募股權行業退出金額/認繳金額比值創出5年新高數據來源：投中信息，海銀研究院（注：2019年退出金額扣除阿裏巴巴香港二次上市）2020年，在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，中央提出要堅定不移建設制造強國、質量強國、網絡強國、數字中國，推進產業基礎高級化、產業鏈現代化，提高經濟質量效益和核心競爭力，具體包括提升產業鏈供應鏈現代化水平，發展戰略性新興產業，加快發展現代服務業，統籌推進基礎設施建設和加快數字化發展等多個方向。 圖表 18：中央在十四五規劃建議中提到的現代產業體系數據來源：《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》我們認為，未來私募股權投資應該聚焦十四五規劃中的重點產業，這些是當前實體經濟最需要的部分，其中也蘊含了大量投資機會。 圖表 19：不同新興行業的生命周期數據來源：Wind，海銀研究院五、二級市場：慢就是快2020年宏觀經濟雖然遭受了新冠疫情的嚴重沖擊，但由於防疫措施得當，以及比較寬松的貨幣和財政政策，股市走出了比較大的行情。 特別是醫藥、科技、消費類行業，由於受到疫情影響較小，表現十分優異。 圖表 20:2020年A股各行業板塊漲跌幅數據來源：Wind，海銀研究院另一方面，股市的估值也有了較大的提升。 目前股債相對估值已經處於較2019年底更加平衡的狀態。 圖表 21：相對於2019年底，2020年底的股債估值對比已經更加平衡數據來源：Wind，海銀研究院2020年為了應對疫情，貨幣政策偏寬松，M2增速大幅超過GDP增速，推動了金融資產價格大幅上升。 隨著經濟的逐步恢複，2021年貨幣政策逐漸將恢複正常。 流動性過度寬松的局面將不會出現，A股2021年可能不會出現2020年那樣大的上升幅度。 但另一方面，我們預計2021年全年經濟增速可能達到9%，遠高於2020年，因此在盈利支撐下，A股將持續慢牛走勢。 資本市場的健康平穩發展更有利於金融體系的穩定和宏觀經濟的發展。 同時由於經濟複蘇，大多數行業都會受益，因此行業表現可望更加均衡。 圖表 22：2021年流動性環境整體可能會比2020年偏緊一點數據來源：Wind，海銀研究院六、 2021資產配置：新格局 新布局在新發展格局下，2021年資產配置應該重點布局與內需和創新相關的領域。 同時，股票市場2020年大幅上漲後，債券收益率相對股票估值吸引力在上升，2021年可以適當增加債券等固定收益品種配置。 圖表 23：2021年資產配置建議來源：海銀研究院免責條款本報告由海銀財富管理有限公司制作。 本報告中的信息均來源於已公開的資料及信息，但海銀財富管理有限公司（以下簡稱“海銀財富”）對這些資料和信息的准確性及完整性不作任何保證。 本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。 該信息、意見並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 本文由海銀財富原創，歡迎關注，帶你一起長知識！
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海銀財富

數據來源
：海銀研究院

進入二十一世紀後，特別是美國次貸危機和歐債危機之後，歐美消費市場占全球GDP的比重持續下降，對於全球經濟的拉動效應在減弱。同時，歐美內部也出現了一些逆全球化的思潮。國際政治、經濟格局的變化需要中國重新優化發展模式。

圖表 2：歐美居民消費占全球GDP比重過去20年不斷下降

數據來源
：國家統計局，Wind，海銀研究院

在全球格局深刻變化的背景下，2020年中央提出“要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。新發展格局不是權宜之計，而是新發展環境下的長期戰略。

我們認為，新發展格局將會是以內需消費為基礎，科技創新為驅動，循環暢通、持續健康的高質量發展模式。生產和消費的均衡發展是國內大循環順暢運行的重要條件，而科技創新將會拉動供給和消費升級，推動循環不斷向更高質量演進。

在新發展格局下，經濟增長數字將會相對淡化，而經濟發展的創新性、協調性以及持續性將會成為更加重要的的指標。

圖表 3：內需是新發展格局戰略基點

數據來源
：海銀研究院

圖表 4：創新推動循環不斷向更高水平演進

數據來源
：海銀研究院

二、類似的危機，不同的處方

2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，對於經濟的沖擊接近2008年次貸危機。而這次中國政府應對疫情的經濟處方體現了新發展格局下的思路。

圖表 5：新冠疫情對於全球主要經濟體的沖擊接近2008年次貸危機

數據來源
：Wind，海銀研究院

面對新冠疫情的沖擊，各國央行給出了不同的處方。和2008年類似，美國、歐元區采取了極度的寬松措施，向市場注入了天量流動性，相應的，美歐央行資產負債表規模2020年出現了大幅度的擴張。而中國人民銀行這次卻表現的淡定許多，資產負債表規模基本沒有變動。

圖表 6：美國、歐元區和中國央行資產負債表同比擴張速度

數據來源
：Wind，海銀研究院

從利率角度來看，這次中國的政策利率下調也比較有限。根據WIND數據，一年期的中期借貸便利利率（當前的政策利率）在疫情期間只下降了30個基點。而在2008年，當時的政策利率一年期貸款利率下降了超過200個基點。

圖表 7：2020年政策基准利率下降了30個基點

數據來源
：Wind，海銀研究院

圖表 8：2008年政策基准利率下降了200多個基點

數據來源
：Wind，海銀研究院

實際上，從GDP增長角度看，新冠疫情對於中國疫情的沖擊超過了2008年次貸危機。根據WIND數據，次貸危機時，中國GDP增速保持了正增長，最低的時候增長6.7%，而2020年1季度，受新冠疫情影響，中國GDP同比下降5.3%。

圖表 9：2020新冠疫情對於中國經濟沖擊比2008年次貸危機更加嚴重

數據來源
：Wind，海銀研究院

但這次中國政府整體應對措施比較溫和。財政政策方面，為了應對疫情，財政支持大約3.6萬億元，其中很大一部分沒有流向傳統投資領域，而是直達基層，為企業和民眾減負。這樣的支持措施實質上將資源的支配權交給了市場主體，避免了以往大規模投資刺激措施可能造成的產能過剩的後遺症，有利於經濟恢複更加健康和具有可持續性。

圖表 10：2020年財政支持很大一部分直達基層

數據來源
：Wind，海銀研究院

為什麼面對比2008年更加惡劣的經濟環境，中國做出了不同的政策選擇。疫情應對得當是重要原因，但背後的更重要原因是過去十多年，中國的經濟結構發生了重大的變化。2008年，外需出口和內需消費各占半壁江山，當次貸危機爆發，出口斷崖式下跌，中國只能通過大規模基建刺激來拉動經濟。但之後造成了比較嚴重的產能過剩。而2020年，內需消費占GDP的比重遠遠超過出口，海外經濟波動對於中國影響下降，另一方面，內需消費已經成為國內產能最重要的終端市場，國內的大循環已經逐漸開啟。

刺激政策必須考慮經濟循環的可持續性。短期內通過投資拉動經濟雖然立竿見影，但如果供應和需求無法匹配，將會很快產生產能過剩，銀行壞賬等一系列後遺症。為了經濟發展的高質量和可持續性，2020年中國的“經濟處方”比較克制，容忍了經濟暫時的低增速。

圖表 11：過去10多年，內需消費比重不斷提升

數據來源
：Wind，海銀研究院

圖表 12：2020年沒有像2009年那樣大力擴大投資

數據來源
：Wind，海銀研究院

三、房地產：城鎮化下半場

過去幾十年，城鎮化一直是中國經濟和房地產市場的主要驅動力。2019年，中國的城鎮化率已經達到60%，城鎮化已經進入下半場。在新發展格局下，城鎮化如何走？

2020年7月政治局會議提出，要以新型城鎮化帶動投資和消費需求，推動城市群、都市圈一體化發展體制機制創新。中央的十四五規劃建議中也提出“推進以人為核心的新型城鎮化”，“發揮中心城市和城市群帶動作用，建設現代化都市圈。”

從發達國家發展經驗看，城鎮化進入成熟期後，資金、人口、技術等要素會向城市群集中。主要發達國家都形成了規模較大的城市群，人口較多、面積較大的國家比如美國形成了不止一個城市群。全球比較知名的城市群包括以紐約為核心的美國東北部大西洋沿岸城市群、以芝加哥為核心的五大湖城市群、以東京為核心的日本太平洋沿岸城市群、以倫敦為核心的英倫城市群和以巴黎為核心的歐洲西北部城市群。這些城市群往往集中了一國或者一個地區較大比例的人口，

圖表 13：全球五大城市群面積和人口占國家（地區）比重

數據來源
：Wind，海銀研究院

這些城市群主要以金融、先進制造、高端服務為主導產業和核心競爭力，產業結構優勢明顯。處於不同產業層級的城市都能充分利用其自身特點並發揮優勢，與中心城市形成合作和互補的發展模式，最終形成一個在產業發展方面多樣協同的城市群。

圖表 14：五大城市群主導產業

數據來源
：Wind，海銀研究院

由於產業先進，資源密集，因此五大城市群生產效率更高。人均GDP明顯高於其他地區平均水平。

圖表 15：五大城市群GDP貢獻率及人均GDP比重

數據來源
：Wind，海銀研究院

注：橫軸為GDP貢獻率（GDP總量占本國比重），縱軸為人均GDP超出本國人均GDP的比重，氣泡大小表示人均GDP

我們認為，中國也在形成中國自身的城市群，由於中國面積巨大，人口眾多，因此可能會形成多個城市群。創新力未來將成為中國經濟發展的核心驅動力，科創資源集中度高的地區未來的潛力會更大。科創板以及創業板上市公司數量是一個比較直觀的反映地區創新能力以及產業轉化能力的指標，可以看到長三角、京津冀、成渝、粵港澳、長江中遊等城市群集中了中國大多數的科創資源。強科創能力的城市群將會是城鎮化下半場的主力軍。

圖表 16：城市群集中了中國大多數科創資源

數據來源
：Wind，海銀研究院（數據截止到2020年12月17日）

四、私募股權：布局十四五

由於注冊制順利推進，疊加資本市場回暖，2020年私募股權退出大幅度上升。根據投中信息的數據統計，私募股權行業退出/認繳金額比值已經創出5年以來新高。這意味著行業進退格局持續向好，有望迎來新一輪景氣周期。

圖表 17：中國私募股權行業退出金額/認繳金額比值創出5年新高

數據來源
：投中信息，海銀研究院（注：2019年退出金額扣除阿裏巴巴香港二次上市）

2020年，在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，中央提出要堅定不移建設制造強國、質量強國、網絡強國、數字中國，推進產業基礎高級化、產業鏈現代化，提高經濟質量效益和核心競爭力，具體包括提升產業鏈供應鏈現代化水平，發展戰略性新興產業，加快發展現代服務業，統籌推進基礎設施建設和加快數字化發展等多個方向。

圖表 18：中央在十四五規劃建議中提到的現代產業體系

數據來源
：《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》

我們認為，未來私募股權投資應該聚焦十四五規劃中的重點產業，這些是當前實體經濟最需要的部分，其中也蘊含了大量投資機會。

圖表 19：不同新興行業的生命周期

數據來源
：Wind，海銀研究院

五、二級市場：慢就是快

2020年宏觀經濟雖然遭受了新冠疫情的嚴重沖擊，但由於防疫措施得當，以及比較寬松的貨幣和財政政策，股市走出了比較大的行情。特別是醫藥、科技、消費類行業，由於受到疫情影響較小，表現十分優異。

圖表 20:2020年A股各行業板塊漲跌幅

數據來源
：Wind，海銀研究院

另一方面，股市的估值也有了較大的提升。目前股債相對估值已經處於較2019年底更加平衡的狀態。

圖表 21：相對於2019年底，2020年底的股債估值對比已經更加平衡

數據來源
：Wind，海銀研究院

2020年為了應對疫情，貨幣政策偏寬松，M2增速大幅超過GDP增速，推動了金融資產價格大幅上升。隨著經濟的逐步恢複，2021年貨幣政策逐漸將恢複正常。流動性過度寬松的局面將不會出現，A股2021年可能不會出現2020年那樣大的上升幅度。但另一方面，我們預計2021年全年經濟增速可能達到9%，遠高於2020年，因此在盈利支撐下，A股將持續慢牛走勢。資本市場的健康平穩發展更有利於金融體系的穩定和宏觀經濟的發展。同時由於經濟複蘇，大多數行業都會受益，因此行業表現可望更加均衡。

圖表 22：2021年流動性環境整體可能會比2020年偏緊一點

數據來源
：Wind，海銀研究院

六、 2021資產配置：新格局新布局

在新發展格局下，2021年資產配置應該重點布局與內需和創新相關的領域。同時，股票市場2020年大幅上漲後，債券收益率相對股票估值吸引力在上升，2021年可以適當增加債券等固定收益品種配置。

圖表 23：2021年資產配置建議

來源：海銀研究院

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