「電商代運營」核心公司對比

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2、國際品牌借電商打開中國市場，對電商代運營依賴度高

對於大量國際品牌而言，線下渠道的代理成本較高，而線上電商渠道的增速更快、進入壁壘也相對較低，因此國際品牌更加傾向於通過電商渠道進入中國市場。

國內電商的發展程度世界領先，運營玩法較為複雜多樣，國際品牌通常缺乏相關的運營經驗和團隊，從而催生了代運營需求。因而海外品牌代運營的需求比例高達80%-90%，高於國內品牌代運營需求比例的20%-30%，整體對電商代運營的依賴度更高。

從供給端來看：代運營服務商一方面受到平台扶持、另一方面新型電商平台的興起也為代運營提供了新增量

1、平台扶持加大，推動代運營行業加速發展，頭部服務商受益行業集中度提升

一方面，為了突破流量增長的瓶頸，平台端也在逐步加大對服務商的扶持力度，通過對各級服務商提供扶持、評級、培訓、數字化賦能等措施，提升其流量轉化率和整體服務能力，進而帶動平台銷售金額的增長。例如，2019天貓生態服務商大會宣布，未來三年天貓服務商規模將翻兩倍，將創造 5000 億市場規模，扶持50家10億規模服務商。

另一方面，平台端基於投入產出比的考量，會給予頭部服務商更多資源。例如，天貓每年會根據交易規模、服務質量等評選星級服務商，六星級服務商可享受全部特殊權益，而1000多家服務商中僅有9家為六星級服務商，具有明顯的競爭優勢。

2、新型電商平台的興起為電商代運營提供了新增量

除淘寶、京東等傳統電商渠道外，抖音、快手等短視頻新興電商平台迅速崛起，對單一領域專業化的各類電商也在迅速發展，如生鮮、母嬰、跨境行業的垂直電商；基於會員和社區流量運營的私域電商；通過社交平台發生裂變的拼團/社交電商。

新平台、新流量，將進一步提高代運營行業專業化程度，進一步打開了電商代運營行業的增量空間。

二、電商代運營核心公司對比

電商代運營平台中壹網壹創、麗人麗妝是美妝頭部TP，若羽臣是較為優質的快消品品牌電子商務綜合服務商。以下將對這三家公司進行對比。

1、代運營產品主要品類對比：化妝品為最佳賽道，壹網壹創和麗人麗妝卡位更優

1）化妝品：高需求高傭金賽道，規模持續擴張

化妝品行業需求強勁，2020-2022年化妝品行業複合增速為9%，有望維持高景氣度。同時，電商渠道滲透率在持續提升，占比超過30%，穩居渠道之首。相比其他品類，美妝品牌代運營需求更強，且傭金更高。目前美妝品類代運營商已經進入存量競爭階段。

2）母嬰：年齡結構變化帶領消費升級，利好龍頭

中國的母嬰行業市場規模逐步增長，主要是由於90後媽媽占比提升導致。據研究顯示，新一代媽媽們更舍得花錢。此外，電商渠道在母嬰行業滲透率也呈現持續增長趨勢，電商已經成為新生代媽媽們首選的母嬰購買渠道。

2019年，紙尿褲與食品的CR5分別為64%和44%，並且該比例還將持續提升，利好行業龍頭。

3）保健品：與歐美成熟市場差距較大，未來仍有空間

從保健品品類來看，2015-2019年，我國保健品市場複合增長率為7.7%。相比歐美國家，我國保健品滲透率與人均消費都較低，還有較大提升空間。

中國保健品電商市場2019年線上規模達到772億元，同比增長22%。電商渠道已占據近30%的市場份額，成為第二大銷售渠道。保健品電商消費的發展提振了品牌代運營需求。

相較母嬰和保健品賽道，化妝品賽道具有三大優勢：

1）行業增速較高，預計2020-2022年化妝品行業複合增速為9%；

2）代運營需求更強，美妝行業對代運營的需求比例約50%-60%；

3）代運營平均傭金率更高，美妝行業代運營平均傭金率為15%-20%。

因此，就賽道而言，我們認為以化妝品代運營為主要業務的壹網壹創、麗人麗妝要優於以母嬰、美妝和保健品代運營為主的若羽臣。

2、業務模式：壹網壹創服務模式占比高，業務模式優於可比公司

電商代運營主要有經銷、服務、內容和分銷四種業務模式：

純經銷模式是指代運營服務商自墊資金購買品牌商的貨物，並進行銷售。

服務模式（代運營）是指幫助品牌方銷售，賺取基礎服務費和銷售提成。

分銷模式是指代運營服務商向品牌方采購貨物銷售給分銷商。

內容服務是指代運營服務商為公司提供廣告內容的制作與發放。

從服務種類來看，經銷與分銷對於資金要求較高，庫存風險較大，而代運營商的話語權較強。相比之下，服務模式對於資金要求較低，庫存風險較小，話語權也較弱。

從毛利率的角度來看，服務模式的毛利率最高，經銷模式毛利率其次，而分銷模式毛利率最低。經銷模式適合新進入的海外品牌，可以充分享受品牌高增長紅利，而服務模式適合成熟的頭部品牌，無法充分享受該紅利。

2019年，壹網壹創56.4%的業務是純經銷模式，22.8%是代運營模式，20.4%是分銷模式；而麗人麗妝有95.55%是純經銷+分銷模式，3.39%是代運營模式；若羽臣36.84%為純經銷，44.01%為分銷，其餘部分為代運營與內容服務。

1、財務數據對比

1）成長性：壹網壹創歷史增速較高，但未來成長性可能趨弱

從營業收入同比增長率來看，壹網壹創2020Q3營收增速有所下滑，主要是因為其線上營銷服務、線上分銷兩大占比較重的業務因服務品牌減少、主品牌百雀羚自身業績承壓等因素而營收下降。

若羽臣的營業收入同比增長率為25%，增速較2019年提升22.28%，主要是因為公司不斷營銷推廣，拓展開發新品牌，新增與Moony、媽咪寶貝等合作品牌。

從淨利潤同比增長率的來看，壹網壹創淨利潤增速較高，主要是因為公司主營業務差異導致的成本較低，以及業務模式轉變影響收入確認方式，導致淨利潤增速高於營收增速。若羽臣淨利潤增速穩步提升，在可比公司中處於中等水平，主要是因為其毛利率大幅低於壹網壹創，而期間費用略高。

就未來成長性而言，我們認為代運營公司主要看兩點：

其一，現有主要合作品牌的增長情況。壹網壹創主要合作品牌為百雀羚，近期，百雀羚增速承壓，2020年11月和12月百雀羚銷售額同比增速分別為-24%/16%，明顯低於麗人麗妝的19年第一大代理品牌雪花秀107%/117%的增速，同時麗人麗妝第二、三大代理品牌芙麗芳絲和蘭芝2019年同比增速分別為93.61%/36.79%，後期仍有望保持較高增速。若羽臣受益於特侖蘇、善存、鈣爾奇爆發，11 月 5 大品牌 GMV 同比+149%。

其二，未來新品牌的拓展情況。由於壹網壹創目前主要集中在國產化妝品方面，而麗人麗妝代理了聯合利華、愛茉莉太平洋等多個全球化妝品巨頭的品牌，因此，在新品牌拓展方面，麗人麗妝或許更有優勢。若羽臣代理產品類別豐富，可以在多個行業進行新品牌拓展。

基於上述分析，我們認為壹網壹創未來增長可能存在一定壓力，相較而言，具有國際大牌代理經驗的麗人麗妝和代理品類更為豐富的若羽臣增長確定性可能會更強一些。

2）盈利能力：壹網壹創毛利率及淨利率為三家中最高

從銷售毛利率的角度來看，壹網壹創2020Q3的毛利率為44%，遠高於其競爭公司。這主要是因為壹網壹創占比較高的品牌線上管理服務與品牌線上營銷服務毛利率較高，分別為66%與40%。

相比之下，若羽臣占比最大的營業類目為線上代運營與渠道分銷收入。為提升銷量以及產品競爭加劇，若羽臣對美迪惠爾、哈羅閃等品牌進行促銷，並且部分新合作品牌毛利率較低，導致渠道分銷收入毛利率下降。

從銷售淨利率的角度來看，壹網壹創2020Q3的淨利率為21%，遠高於麗人麗妝與若羽臣的8.3%、7.7%。相比之下，壹網壹創的研發費用與銷售費用較低，外加由於營業內容不同，致使其銷售淨利率較高。

3）營運能力：壹網壹創存貨周轉率最高，麗人麗妝應收賬款周轉率領先

從存貨周轉率的角度來看，壹網壹創最高，若羽臣最低。主要是由於壹網壹創對存貨規模、庫齡進行了嚴格的控制；而若羽臣周轉率最低主要是由於公司運營品類較多，且合作品牌以境外品牌為主，采購周期更長。

從應收賬款周轉率的角度來看，麗人麗妝遠高於其餘兩家，主要是由於收入結構存在差異，麗人麗妝各年度電商零售業務收入占比均超過90%，該部分收入產生的應收賬款餘額較低。

三、小結

從需求端來看：國貨品牌布局線上、國際品牌入局中國市場，電商代運營需求旺盛；

從供給端來看：代運營服務商一方面受到平台扶持、另一方面新型電商平台的興起也為代運營提供了新增量。

未來電商代運營滲透率有望繼續提升，後續仍有望保持快速增長。

就核心公司而言：

從盈利能力看，壹網壹創的綜合毛利率及淨利率保持領先；

從營運能力看，壹網壹創存貨周轉率最高，麗人麗妝應收賬款周轉率領先；

就成長性而言，壹網壹創歷史增速較高，但由於主要代理品牌百雀羚增速承壓，未來成長性可能承壓，麗人麗妝和若羽臣增長確定性可能會更強一些。