食品飲料行業中期投資策略：尋找消費升級下結構性機會

未來智庫

（報告出品方/作者：西部證券，雒雅梅）

一、21Q1主動型基金持倉分析：倉位有所回調，白酒景氣延續

板塊：高位之下整體倉位有所回調，白酒景氣延續

食品飲料板塊：
21Q1 食品飲料重倉配比及超配比例略有下降。21Q1 食品飲料板塊（主 動型基金）重倉配比為 18.18%，同比提升 3.83pct，環比下降 1.28pct；21Q1 板塊超配 比例為 9.53%，同比提升 1.61pct，環比下降 0.71pct，處於歷史區間較高位置。

白酒板塊：
21Q1 白酒重倉配比及超配比例略有下降。21Q1 白酒板塊（主動型基金） 重倉配比為 15.15%，同比提升 4.70pct，環比下降 1.02pct；21Q1 板塊超配比例為 9.05%， 同比提升 2.50pct，環比下降 0.69pct，處於歷史區間較高位置。

調味品板塊：
21Q1 調味品重倉配比持續下降。21Q1 調味品板塊（主動型基金） 重倉配比為 0.27%，同比下降 0.58pct，環比下降 0.11pct；21Q1 板塊超配比例為-0.38%， 同比下降 0.59pct，環比提升 0.03pct。21Q1 調味品板塊仍處於低配狀態。

乳制品板塊：
21Q1 乳制品重倉配比及超配比例相對穩定。21Q1 乳制品板塊（主 動型基金）重倉配比為 0.76%，同比下降 0.17pct，環比下降 0.11pct；21Q1 板塊超配比 例為 0.01%，同比下降 0.14pct，環比下降 0.04pct，處於歷史區間較低位置。21Q1 乳制 品板塊重倉配比與市值占比基本相當，板塊配置較為平衡。

個股：頭部重倉標的配比相對穩定，中尾部分化明顯

板塊整體：
重倉前五標的相比上期不變，仍為貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、 伊利股份，重倉市值配比相對穩定，同比變動幅度在±15%以下，具體為，貴州茅台（+15%）、 五糧液（+2%）、瀘州老窖（+1%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-12%）。持倉同比分 類匯總來看，個股數量上，各個同比區間個股數量分布較為均勻，多數重倉個股調倉幅度 較大，同比呈現±50%以上的變化；持倉市值上，+(0-10%)、+(10%-20%)兩個區間呈現 集中分布，表明頭部重倉股配置相對穩定且略有加倉。

白酒：
龍頭前四“茅五瀘”+山西汾酒獲增持，全行業排名前 15，重倉持股之和為 13.78%， 約占白酒板塊 91%（白酒板塊整體重倉配比為 15.15%）；中腰部（洋河股份-今世緣）受 到一定程度的減持，洋河股份（-49%）、順鑫農業（-37%）、今世緣（-30%）調整幅度稍 大；尾部（口子窖-ST 舍得）呈現分化，迎駕貢酒（+3201%）、ST 舍得（+576%）、口子 窖（+98%）獲大幅增持，水井坊遭減持 74%。

調味品：
個股持倉表現分化明顯，龍頭中炬高新（+19%）、海天味業（-41%），中腰部千 禾味業（+195%）、涪陵榨菜（+92%）、恒順醋業（-59%）、天味食品（-100%）。

乳制品：
龍頭伊利股份受到一定程度減持（-12%），腰、尾部分標的中國飛鶴（+268%）、 光明乳業（+415%）、蒙牛乳業（+181%）獲大幅增持。

其他食品飲料：
啤酒+其他酒類持倉表現分化，雞尾酒龍頭百潤股份（+104%）獲大幅增 持，華潤啤酒（+18%）、重慶啤酒（+17%）略增，青島啤酒（-7%）、青島啤酒股份（-53%） 受到一定程度減持。食品板塊分化明顯，速凍龍頭安井食品（+19%）、休閑鹵制品龍頭絕味食品（+9%）略增，安琪酵母（+91%）獲大幅增持；中腰部頤海國際（-60%）、雙匯 發展（-35%）、農夫山泉（-56%），湯臣倍健（+22%）；尾部仙樂健康（+113%）、鹽津 鋪子（+892%）、雙塔食品（+1904%），桃李面包（-22%）。

二、白酒行業：行穩致遠，方得始終

歷史複盤：從高速增長轉為高質量增長

經濟周期與白酒行業周期變化：
2001 年底中國加入世貿組織，經濟進入飛速發展期。十 二五時期結束，我國經濟發展進入新常態，經濟增速降速換檔，從過去的高速發展轉為中 高速發展。伴隨經濟周期，白酒行業也出現了較強的周期性，我們複盤 2001 年到現在， 我國的白酒行業共經曆了兩輪量價齊升的牛市，目前正處於消費驅動的第三輪牛市中。

2004-2007 年牛市：經濟開始高速發展，政商務推動，白酒行業量價高速發展。
隨著經濟 的快速發展，政商務活動回暖，人民生活水平逐漸富裕，人均 GDP 從 1 萬元左右提升到 2 萬元，整體推動白酒產量從 2004 年 312 萬千升提升到 2007 年 494 萬千升，產量 CAGR=16.6%；同時，消費稅推動行業高端化的進程，04-07 年噸價 CAGR=8.6%，量價推動行業規模實現快速提升並突破千億元。五糧液依靠 90 年代的提價和持續的產能擴張 穩坐市場的龍頭地位，2007 年實現營收 73 億元左右，市場份額約 6%。茅台於 2001 年 8 月順利上市，成為 A 股第 11 家上市的白酒企業，上市以來收入快速增長，04-07 年收入 年均複合增長率為 33%，營收逐漸逼近五糧液。

2008-2013 年量價齊升的牛市：政商務更加繁榮，白酒行業量價齊升迎來黃金發展期。
雖 然受金融危機的影響，2009 年我國經濟有所放緩，但 08-13 年經濟年均增速保持 14%左 右，隨著政府的“四萬億”政策推動社會固定資產投資增速保持高水平，政商務活動更加 繁榮，推動中高端白酒的消費，促成了白酒行業量價齊升的黃金發展期，產量從 2008 年 569 萬千升提升至 2012 年底接近 1200 萬千升，CAGR=19.3%，噸價 CAGR=8.7%，行 業總體銷售規模從 1575 億提升至 4500 億左右，CAGR=29.8%。這一時期茅台建立高中 低檔白酒的營銷體系，通過經銷渠道配合專賣店對品牌進行鞏固，五糧液由於擴張總經銷 產品過多造成了中低端子品牌對主品牌的稀釋，增速放緩。從 2001-2012 年，茅台收入 CAGR=28.9%，五糧液 17.2%，2012 年茅台成為白酒營業第一大酒企。

2013 年三公消費白酒進入陣痛期：
三公消費限制打破過去白酒的主力政務消費人群結構， 塑化劑事件成為壓垮行業的最後稻草，中高端及以上市場需求受到很大的影響，茅台批價 從最高 2000 元左右一路下跌，最低到達 819 元附近（819 是當時茅台的出廠價），也帶 動行業出現斷崖式下滑。大部分酒企在 2013-2014 年期間收入和利潤雙下滑，只有高端的 茅台和低端牛欄山白酒保持正增長。隨著市場逐漸出清，消費結構逐漸轉換，2015 年市 場開始恢複性複蘇。

2016 年以來由消費驅動的牛市：量減價增，結構性增長。
行業經過兩年的深度調整，需 求結構發生了深刻的變化，大眾消費和商務消費取代了政務消費，據統計，2012 年以前 公務消費占比 40%左右，到 2017 年公務消費下降到不到 1%，需求結構更加穩定且良性。
2014 年開始我國經濟進入新常態的發展，GDP 增速和固定投資增速放緩，白酒良性的消 費結構有助於提供穩定的需求，為行業增長提供穩定驅動力。

白酒量減價增，呈現結構性增長，向高端傾斜。
由消費升級驅動白酒行業發展的新一輪成 長期，主要體現為消費者“少喝酒，喝好酒”的認知度越來越高。

展望未來：高端量價齊升，次高端擴容，醬酒熱成為3大趨勢

根據白酒單品價格帶，可以將酒企分為高端、次高端、中高端、低端四個維度；其中高端 市場是 800 元價位段以上，次高端市場是 300-800 元價位段，100-300 為中高端區域酒價 格帶，100 元以下是低端酒價格帶。

高端酒：市場規模穩健發展，競爭格局穩固，長期還有量價齊升空間

行業現狀：2011-2019 年高端酒高速增長，占白酒行業收入占比提升至 23%。
高端白酒是送 禮場合、高端商務宴請的絕佳消費品，充分滿足了這兩種消費場景的面子需求，對消費高端白 酒有一定的剛需；同時由於茅台近幾年金融屬性不斷增強，消費者對於茅台的認知度很高，帶 動了消費者對於高端酒的需求粘性。因此在經曆了兩年的低谷期以後，高端酒市場從 2015 年 開始率先複蘇，2015-19 年高端酒的收入複合增速達到 27%，我們預計到 2019 年底高端酒的 市場規模超過 1300 億元，占白酒行業總收入的 23%左右。

高端市場競爭格局穩定，CR3 占比高。
從 2019 年銷售額角度看，茅五瀘三家在高端市場 的市占率接近 97%，其中茅台的收入占比接近 60%，五糧液 30%，老窖約 7%；從銷量 角度看，茅台高端銷量占高端市場總銷量的 49%，五糧液 36%，老窖 11%左右。

未來展望：預計 2025 年高端酒市場規模超過 2900 億，五年 CAGR=15%。

茅台供不應求，量價拆分預計未來五年收入 CAGR12.4%。
茅台是消費屬性和金融屬性兼 具，因為生產周期五年以上，長期茅台酒處於供不應求的狀態，消費需求有剛性。

（1）從 生產端來說，截至 2020 年茅台基酒的實際產能 5.02 萬噸，我們預計十四五期間茅台酒將 達到 5.6 萬噸的極限產能。通過對茅台歷史產能的測算，我們認為茅台正常的出酒率 83-85% 之間，年份之間有所調節，我們預計 2025 年茅台酒的銷量為 4.52 萬噸，對應 20-25 年的 年複合增速 5.7%左右。同時，根據出酒率的波動，我們發現每年茅台的實際銷量與通過 出酒率測算的銷量有所偏差，結合近幾年市場需求、穩步上升的庫存基酒等，我們認為茅 台酒仍處於供不應求的階段，公司正常供應之外存量基酒有一定的產能彈性，未來年複合 增速預計或將高於 5.7%。

（2）從銷售端來說，今年年初非標茅台漲價，生肖酒出廠價從 1299 提至 1999 元，精品酒從 2299 提升至 2699 元，包括前期定制酒也有一定幅度的提 價（預計在 20-25%左右），預計非標對於噸價的提升將從二季度開始顯現，全年對於噸價 的帶動提升約在 7%左右。目前茅台酒的渠道價差很大，直銷收入占比 14%左右，我們認 為未來茅台酒仍有較大的提價空間，結合茅台及非標茅台的提價的空間，我們測算十四五 期間公司提價保持穩健的節奏，21-25 年噸價的年複合增速為 6.3%。總體來看，我們預 計未來五年茅台將繼續保持 12.4%左右的年複合增速，繼續占據大部分的高端白酒市場。

茅台當前渠道利潤較大，仍然還有提價空間。
梳理歷史上茅台的提價，從 2000 年到現在 出廠價共提 10 次，平均單次提價幅度在 20%左右，在上一輪牛市提價中，一方面公司產 銷量缺口增加，另一方面渠道價差接近甚至超過了廠價，公司提價動力較足。隨著茅台酒 的基酒產能到達峰值，預計產銷缺口將繼續加大，同時渠道價差超過廠價，我們認為茅台後續仍有較大提價空間。

未來五糧液、老窖、郎酒將是剩下高端白酒市場的主要玩家。
考慮到五糧液、瀘州老窖的 產能擴張、基酒釀造時長等因素，未來五年我們預計茅台仍將占據接近一半左右的高端銷 量市場，五糧液、老窖和郎酒將主要占有剩下的高端銷量市場。

噸價方面，茅台批價站穩 2000 元以上，出廠價有較大的提升空間，也給予了其它高端白 酒出廠價較大的提升空間。
根據我們的測算，我們預計未來五年五糧液噸價提升+7%、國 窖 1573 噸價+11%、郎酒噸價提升+9%。

茅台價格打開行業價格空間，高端白酒的提價空間較足，但同時競爭激烈，酒企更會出於 量價全盤考量來提升渠道價格；另一方面，五糧液、老窖還在擴充窖池，進行高端白酒的 釀造，郎酒和茅台還有較為充足的基酒庫存，未來銷量仍然有提升空間。隨著內參、洋河 夢 9 手工班等其它高端酒也逐漸起量，根據我們的測算，我們預計未來五年茅、五、瀘、 郎四家高端酒銷售規模達到 2892 億元，整體高端酒的市場規模超過 2900 億元，五年年 複合增速為 15%+。

高端酒未來展望：茅台的提價有望為高端及整個白酒行業打開價格天花板，帶動市場的擴 容。
而在價格提升推動市場擴容的過程中，我們預計高端酒的競爭格局將維持長期穩定， 一方面是品牌限制入場券，品牌是優質產能最好的背書，但白酒品牌需要歷史的積澱，難 以通過渠道銷售和廣告宣傳就能進入消費者心智，高端好酒更是品牌為上，因此就目前來 看高端白酒入場券基本已經發完；另一方面是企業的馬太效應，高端酒企轉向穩健長線增 長，市場策略准確，強者恒強，未來競爭格局將維持長期穩定。

貴州茅台：穩健發展，長期確定性強。
Q1 收入 272.71 億元，同比+11.74%，歸母淨利潤 139.54 億元，同比+6.57%，業績略不及預期，主要系營業稅金同比增加近 14 億，我們 預計主要系公司渠道控貨挺價，實際銷售給銷售公司量或比報表體現或更高所致。茅台酒 從 1 月份執行渠道拆箱，嚴控渠道庫存和發貨，量增貢獻較低，收入增長核心驅動為直銷 占比提升（直銷提升至 17.5%）+產品結構升級驅動噸價提升，非標產品提價效應預計在 Q2 逐漸體現。從提價效應以及公司穩健經營的角度，我們看好未來幾個季度業績的逐步 釋放；中長期來看，茅台酒供不應求同時疊加渠道價差，公司有望長期穩健量價齊升，仍 是確定性最強的龍頭。

五糧液：21Q1 需求旺盛，控貨挺價成效顯著，渠道體系持續優化。
2021 年 Q1 實現營業 收入 243.2 億元，同比增長 20.2%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 93.2 億元，同比 增長 21.0%。公司 Q1 收入利潤基本符合預期，春節後控貨挺價成效顯著，前期部分區域 調研批價上行至 990 元左右，中秋有望站穩千元。受經銷商打款積極影響，21Q1 經營性 現金流 55.1 億元，銷售回款 210.7 億元，同比+66.04%。21 年公司繼續通過傳統經銷商 減量、完善團購產品線等方式加大投入發展直營團購業務，團購渠道收入占比有望提升至 30%左右，更好釋放業績彈性空間。公司基本面穩健，伴隨團購配額加速執行，低基數效 應下 Q2 業績有望高增。

瀘州老窖：國窖品牌活力持續釋放，薪酬激勵落地激發經營動能。
2021Q1 公司實現收入 50.04 億元，同比增長 40.85%，實現歸母利潤 21.67 億元，同比增長 26.92%，開門紅業 績穩健，一季度營業稅額提升，利潤增速表現略不及收入，看好後季業績彈性。受益各價 格帶產品放量及價格帶上移影響， Q1 收入同比+40.9%，維持穩健高增。同時，Q1 營業 稅金比率 12.9%，同比+7.0pcts（預計受 20Q1 稅金低基、21Q1 特曲放量節奏快於國窖 影響）,致淨利率同比-4.8pcts 至 43.3%，利潤增速表現低於收入。受益高端千元價格帶擴 容趨勢，我們認為後季國窖品牌勢能有望加速釋放，當前國窖一批價已從 20 年年末的 860 元穩步上升至 900-920 元，年內有望實現順價銷售，貢獻更大業績彈性。

次高端及地產酒：消費升級推動擴容，名優酒企有望保持快速增長

現狀：近幾年次高端市場快速擴容，占白酒收入的 12%左右，3 年複合收入增速 34%。
次高端價位段主要是針對 300-800 元區間，2019 年次高端市場規 模接近 700 億左右，受益於消費升級，2017-2019 年的收入 CAGR=33.6%，主要的名優 次高端酒企 17-19 年收入的 CAGR=30.5%，整體次高端呈現快速擴容的態勢。

CR10 市占率=57%，市占率將逐漸向有競爭優勢的名優酒企集中。
就次高端的競爭格局 而言，過去主要是全國性的酒企參與其中，隨著消費升級的推動，區域酒價位段逐步提升， 地產酒也成為了次高端價位段的有力參與者。目前主要的名優品牌次高端酒企主要有 10 家，CR10=57.4%，其中劍南春在次高端的占比達到 17.1%，汾酒和古井是上市酒企中次 高端收入高、業績增速保持高、有自身顯著優勢根據地的酒企。

大部分次高端酒企過去三年的增長主要由價格增長為主，整體隨著次高端的擴容，酒企呈 現量價齊升的態勢。其中，以汾酒、酒鬼酒、今世緣的銷量和噸價增速提升最快。

未來展望：次高端即將突破千億，“小步快跑”式提價驅動增長。次高端繼續擴容，2022 年有望突破千億。
基於當前經濟水平仍不斷提升，消費升級的持續推動的前提下，我們認 為目前次高端快速擴容的態勢將繼續保持：

（1）價格方面，高端酒釀造周期長，市場需求 存在一定剛需，需求量持續增加和產量無法短期快速增長的供需矛盾下，將繼續推升高端 酒價格提升，從而也打開次高端價格天花板。

（2）量方面，次高端向上承接了高端酒部分 的需求量溢出，向下受到消費升級提升的拉力，中高端的消費者逐漸向上升級，整體次高 端有望持續擴容。我們預計到 2022 年次高端市場規模有望突破千億。

21 年經濟恢複，“小步快跑式”提價或延續。
去年疫情限制了大部分次高端的消費場景， 今年隨著疫情的減弱，宴席和商務消費場景將恢複正常，對次高端酒的消費量抑制因素消 失。從價格角度，消費者對於“喝好酒”以及健康理念的深入，還將助推行業價增的趨勢； 隨著去年 12 月劍南春上調水晶劍的出廠價，今年各家次高端酒企在穩健的渠道管理措施、 合理的庫存水平下有望繼續提價，實現小步快跑。

競爭格局預計分化成 400-600 元和 600-800 元價格帶，提前布局的名優酒企有放量機會。

（1）隨著消費升級，次高端主流價位段從過去 300-400 元逐步提升到 400-600 元區間， 其中市場規模最大的是水晶劍，2020 年水晶劍銷售額近 130 億元， 年增長率+12%。目前水晶劍的價格站上 500+元，水晶劍的穩健發展對穩固 400-600 元價 格帶競爭高質量發展有積極作用。同時，地方酒企也在延續高端化戰略，如今世緣的國緣 四開升級、洋河的 M3 換代水晶版、古井貢酒的古 16 提價、金徽酒將重推隴南春品牌等， 充分迎合次高端升級後主流價格帶消費者的需求。

（2）高端酒價格帶整體上移後，600-800 元逐漸成為又一重要的價位段，但總體消費者需求還在培育，市場規模較小，酒企通過升 級酒質、推出新品，加快實現產品向高價位段的布局，目前這個價位參與的玩家有洋河資 源傾斜的 M6+、今世緣的 V3、古井重點發力的古 20 等。目前該價位段還屬於競爭藍海， 提前布局更能享受量增紅利。

古井貢酒：高端化+全國化戰略，劍指 200 億目標。
目前安徽白酒市場規模接近 300 億左 右，過去三年市場規模增速為中高個位數。古井在省內市占率超過 40%，15-19 年收入年 複合增速 18.7%，一方面得益於安徽省內消費升級帶來的產品結構升級，主流價格帶逐漸 向次高端市場升級，古井產品結構提升，逐步完成從古 5/獻禮版向古 8 的升級結構，同時 18 年古井前瞻布局古 20，通過對 600-800 價位段的占位完善自身產品矩陣，整體年份原 漿系列產品層次豐富，在品牌和渠道推動下古井的次高端迅速放量；另一方面得益於全國 化進程加速，通過收購黃鶴樓開啟省外擴張的第一步，對環安徽市場因地制宜，逐個突破， 目前古井在江蘇、河南、河北均有一席之地。次高端及以上的產品是未來古井發力的重點， 也是保障兩百億目標達成的重點，古 8 及以上的產品從 15-19 年收入複合增速超過 50%， 未來持續受益於次高端擴容，我們預計未來三年古 8 及以上產品依然保持 30-35%左右高 增。

山西汾酒：全國化進程加速，青花系列有望繼續實現高增。
目前山西白酒的市場規模超過 100億元，汾酒市占率超過60%，近幾年汾酒加速全國化的進程，省外高速發展，2015-2019 年收入年複合增速為 35.7%，2019 年超過了省內收入。除了玻汾的自然放量外（預計玻汾占收入比重 30-40%），省外的快速擴張也得益於次高端青花系列的提速發展，目前青花 系列規模超過 30 億，2015-2019 年複合增速 40%左右。在全國化進程中，一方面青花 20 有望分享次高端市場的擴容紅利，依靠省外廣度和深度擴張，將繼續實現收入高增長；另 一方面公司新推出青 30 複興版，瞄准千元價格帶，主要針對團購渠道，穩價控量，目前 銷售情況和招商情況良好，未來有望成為公司新一成長極。我們認為，公司憑借自身品牌 底蘊和香型優勢，將繼續實現的高速增長，至 2025 年青花系列有望超過百億收入規模。

今世緣：四開穩健擴容，V 系列高速增長。
目前江蘇白酒的市場零售規模接近 600 億元， 過去三年的市場規模的增長率約為 11%左右，逐年快速擴容增長。今世緣整體收入 51 億， 約占市占率 10%左右，其中次高端白酒占比在 70%以上，公司在產品方面，一方面做大 做強老 K 系大單品，我們預計國緣四開占收入比重 30%左右，四開主要面向的消費場景 是宴席和商務宴請場合，對應消費升級的勢頭，同時四開所在的 400-500 價位段有望繼續 擴容；公司近幾年的主要策略是小步疾跑，通過持續、穩健、小幅度的提價來提升國緣四 開品牌價值和渠道利潤率水平。我們預計未來五年國緣四開的收入有望繼續保持 30%以上 的占比，年複合增速 10-15%左右。另一方面全新啟動 V 系列攻堅戰，強化高端布局，V3價格帶是 600-800 區間，自然承接從國緣四開升級上來的消費群體，醬香 V9 占位“中國 清雅醬香白酒開創者”，布局 2000 元以上價位段，有助於打開公司產品價格的天花板。當 前 V 系列主要是在團購及省內外經濟水平高的地區（省內南京、蘇南等，省外北京、上海 等地）進行重點推廣，近幾年高速增長，當前銷售額占比 5%，隨著後續公司繼續有針對 性的營銷和銷售，未來五年 V 系列收入占比有望提升接近 20%，年複合增速接近 50%。

水井坊：搭乘次高端紅利，結構升級持續推進。
公司公告 21Q1 實現營收 12.40 億元， 同比+70.2%，歸母淨利潤 4.19 億元，同比+119.7%，與預增公告基本一致。

1）公司作 為全國性次高端酒企，有望優先受益需求恢複及次高端擴容紅利；

2）提價+產品結構升級 +低基數補庫，井台/臻釀八號大單品量價雙升確定性強，21Q1 淨利率達 33.8%歷史新高；

3）擴大宴席及團購投入，2020Q3 起傾斜高端資源投放，宴席回補/團購發力效果顯著， 圈層營銷初現成效。2021 年開門紅業績超預期，品牌品質基礎較佳，同時布局醬酒賽道， 彈性優於板塊，看好長期發展。

舍得酒業：一季度業績超預期，有望提前摘帽，看好複興資源加持下長期發展。
公司公告 2021Q1營收 10.28 億元，同比+154.21%，實現歸母淨利潤 3.02 億元，同比+1031.19%， 業績表現亮眼。

1）搭乘次高端擴容趨勢，舍得系列享受行業紅利，同時推出舍不得布局 濃香超高端，占位 2000 元引領舍得高端布局，疊加原舍得升級產品及沱牌，構建各消費 階級綜合產品矩陣。

2）老酒戰略賦能，12 萬噸老酒作為稀缺資源，入場千億老酒賽道。

3）複星系股東入駐帶來高關注及資源加持，疊加沱牌舍得雙品牌基礎，為後續高質量增 長帶來可能性。1 季度業績超預期，有望提前摘帽，看好複興資源加持下長期發展。

酒鬼酒：

1）高端白酒賽道優質，內參價格省內升至 900 元，擁有區域高端酒品質及品牌 基因，馥鬱香型口碑相傳，消費人群粘性較強。長沙市區銷售規模已超五糧液、老窖，湖 南及周邊輻射潛力較強，有望維持 2-3 年高增趨勢。

2）次高端擴容趨勢較好。酒鬼品牌 調整得當，紅壇新品批價穩定在 300 元價格帶，終端成交在 360-400 元，價格梳理及新 品替換較順利。

3）雙品牌戰略清晰，渠道資源聚焦，加之中糧賦能，模式優勢綁定渠道 資源，經銷商積極性提升，助力長期穩健成長。

醬酒熱：“醬升濃降”，醬香沖擊中高端及以上的價位段

香型更迭：茅台帶動“醬升濃降”。
計劃經濟時代，以前由於糧食產量較為緊張，清香白 酒生產周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，正好滿足了糧食短缺時代背景下快速擴大的 消費需求，清香搶占了最大的市場規模，1980 年白酒年產量 215 萬噸，其中清香占據 70% 左右的份額。隨著國內向社會市場經濟轉變，糧食獲得了大豐收，濃香白酒價位高、利潤 高，逐漸占比了上風，1984 年白酒產量 350 萬噸，濃香白酒占據 55%，超過了清香，在 五糧液的帶動下濃香成為白酒市場規模最大的香型，截至目前濃香白酒市場規模 60%左右。
從 2015 年起，在新一輪消費結構升級背景下，多元化、個性化意識的崛起和強化，消費 者的消費需求也在逐漸發生變化，由於醬香酒釀造需要負責的工藝和較長的釀造/儲存時間， 加上茅台示範效應帶動，形成了消費者對於醬酒“高成本、高價值、高價格”的認知，2015 年茅台熱逐步掀起，演化成近幾年醬酒熱。

過去 40 年，中國白酒經曆從清香到濃香再到醬香三個階段演變，
其背後邏輯離不開消費 需求的細分升級。雖然當前濃香型依然保持市場主導地位，但醬香型滿足了部分消費者對 品質飲酒的需求。從時間線來看，20 世紀 80 年代前，糧食供給相對緊缺，清香型成為當 時最具效率的香型發展，憑借清正香氣及爽正口感贏得市場好感；進入 80-90 年代，濃香 型白酒以“喝更好酒”逐步培養起廣泛消費基礎，其價格帶覆蓋高端、次高端、中低端， 滿足各檔次消費需求，消費占比超 70%，穩居香型主導地位；近年來，醬香型白酒搭乘消 費升級趨勢，依靠“喝更具稀缺性酒”逐步掌握行業定價權，解決消費者“喝品質酒”需 求。

驅動一：醬酒產能有限、釀造及儲存周期長，品質造就了愈久彌香的價值認可與追捧。
醬 香酒黃金產區主要指赤水河流域金沙產區、仁懷產區、二郎習酒鎮產區、土城產區，黃金 產區白酒具備釀造周期長、出酒率低等特點，且生產對地理位置有特殊要求，導致與濃香 清香型白酒相比，醬香白酒產量較小、占比較低、儲藏愈久彌香。未來產能展望：預計未 來五年有 20 萬噸醬酒產能釋放，醬酒總產能達到 80 萬千升左右，將助推行業進入高質量 的發展。目前，醬酒的產地主要集中在黔川兩省，目前醬酒總產能約 60 萬千升，預計貴 州產區醬酒總產能接近 80%，四川產區接近 20%，剩下是湘桂魯等地。根據中國酒類流 通協會會長王新國的介紹，預計未來五年間，僅川黔兩省就至少會有 20 萬噸的新增醬酒 產能被釋放。就消費市場而言，海納機構總經理呂鹹遜表示醬酒的全國化布局遠還沒有完 成，產能、儲能跟不上消費需求的變化。目前，真正的消費市場只有貴州、河南、廣東、 山東、廣西，正在突破北京、河北、浙江、江蘇、湖南等明星市場。我們認為，從全國化 布局和產能釋放角度醬酒熱依然還處於崛起的過程中，隨著產能的逐步釋放和全國化布局 進一步推進，醬酒需要從過去的集體爆發式增長逐步轉向高質量的增長。

驅動二：茅台作為超高端“醬香鼻祖”，在消費者對醬香酒的價值認可度上培養充分，打 開醬香價格空間。

1）作為近千億營收規模醬酒龍頭，茅台2020年營收占比醬酒行業63%， 超高端地位穩固，雖然多年呈有市無貨現象，價格持續高漲，但絲毫不減終端消費者熱情。
在近年來茅台直營放量及非標提價的持續推進下，下遊醬香酒企加速打開量價空間，以郎 酒、習酒為代表的百億級品牌，2020 年至今針對紅花郎/青花郎、窖藏系列等核心單品均 有提價行為落地，以國台、金沙為代表的 50 億規模內酒企，2020 年以來也有 10-20%左 右幅度的價格變動。

2）2021 年春節後，市場調研普飛散瓶、箱裝價格分別達 2500 元、 3200 元，多年品質品牌打磨強定價權。但值得關注的是，此輪“醬酒熱”下，亦存在較 多品質參差不齊的中小廠商，由於不具備強產品力支撐，其價格泡沫的可持續性還待觀察， 長期看我們認為行業終將回歸理性，具備品質品牌強支撐的規模性酒企有望實現長期高質 量發展。

醬酒噸價將呈現中高個位數增長。
從 2011 年至 2020 年醬酒的市場規模+14%，其中噸價 貢獻+6%左右，我們認為醬酒依然處於向全國化擴張的趨勢之中，但供需不對成導致行業 混亂擴張的亂象在產能逐漸釋放過程中將被逐步更正，行業將回歸理性。醬酒的下半場應 該是品牌和品質的競爭時代，有更多更好的醬酒定位於中高端及以上價位段，噸價的提升 速度預計將快於過去，我們預計將呈現中高個位數的增長。

驅動三：醬酒渠道滲透率低，渠道利潤高，渠道推廣意願強。
清香、濃香型白酒曆經多年 發展，區域滲透充分，渠道結構完善，經銷商渠道利潤率整體在 10%左右水平，與之相比， 醬香型白酒企業當前團購渠道銷售占比較高，渠道調研平均利潤率可達 15%以上，如習 酒渠道毛利率約 10%，國台經銷商渠道利潤率可達 20-30%，茅台渠道利潤率超過 150%， 醬酒型酒受益產量稀缺及優質老酒價值，渠道利潤較高，渠道推力更足。

白酒估值探討：考慮成長空間、確定性等因素，當前估值回歸合理區間

消費升級成為此輪行情的驅動力，周期性弱化，估值應給予確定性和品牌以更多的溢價。

回顧行業的發展歷史，在上一輪的白酒行情中政商務活動是主要的驅動因素，行業受經濟 影響較大，周期性較強。隨著行業經曆了 2013-2015 年的深度調整以後，大眾消費和商務 消費成為雙主力，消費結構良性化，消費升級接棒成為了主要的驅動力。在消費升級的驅 動下，行業進入量緩價增、結構升級、品牌集中度提升的時代，消費群體的穩定、渠道結 構的不斷完善、廠家更為注重實際的動銷，白酒行業整體周期性在減弱。過去對於白酒周 期性的估值體系已經發生變化，更加需要考慮白酒行業持續增長的確定性，給予行業品牌 效應帶來的護城河更多的溢價。

20 年流動性寬裕拔升了白酒板塊的估值，節後板塊有所回調：
過去幾年白酒行業連續跑 贏行業，實現業績和估值的戴維斯雙擊；在去年疫情影響銷售的情況下，由估值提升驅動 了板塊增速，一方面市場流動性充裕，資金需要更加確定回報率的企業，另一方面白酒行 業壁壘高，名酒入場券基本發放完畢，競爭格局穩定，龍頭具備強定價權，茅台逐步打開行業價格的天花板，為後續的價格增長提供較大的空間，具備較強的確定性。兩方面的疊 加，將白酒行業的估值拔升到 50 倍以上。

白酒投資邏輯不變，當前估值回歸合理的區間：
節後板塊整體回調較多，但從春節期間渠 道反饋和一季報的表現來看，白酒動銷良好，行業的景氣向上的趨勢並未改變，受消費升 級驅動成長不變，量緩價增的趨勢不變，板塊回調更多是受資金面和市場風格變化的影響， 估值回歸 40-50 倍區間。

1）橫向對比來看，調味品估值常年比白酒更高，背後實際上是調味品優質賽道、一超多 強穩固的競爭格局、企業經營實力的體現，目前調味品估值整體在 60-80 倍左右；對比當 下白酒板塊，在消費結構良性化以後，白酒賽道確定性越來越強，尤其是高端白酒競爭格 局穩固；

2）對比海外公司來看，奢侈品如愛馬仕 PE（TTM）提升到 80X 左右，當前估值中樞在 40-50X 左右，從過去幾年業績複合增速來看 17-20 年愛馬仕收入/利潤 CAGR 為 4.8%/4.3%，相比之下茅台 17-20 年收入/利潤 CAGR 為 17.7%/19.9%，五糧液 23.8%/27.3%，瀘州老窖 17.0%/32.9%，次高端白酒增速更高一些。

3）長期來看，白酒行業格局和細分賽道將決定中長期的估值水平，高端白酒量價齊升的 空間最為確定，品牌壁壘最為強，長期成長空間穩步向上；次高端玩家雖多，但新進入者 較為穩定，尤其是更加具有自身優勢根據地的區域酒企產品結構升級更為順暢，更能享受 消費升級的紅利，整體長期的成長空間決定估值的溢價。

從以上對比來看，再考慮白酒賽道、價格增長的空間、長期成長空間帶來的估值溢價，我 們認為當前白酒板塊 40-50 倍屬於合理空間。

白酒投資策略：分化趨勢不可逆，消費升級推動的結構性增長延續；同時估值處於合理區 間，更加重視業績增長的推動，我們持續看好高端酒、次高端個股。

（1）高端白酒受益於 品牌效應，競爭格局將保持穩固，長期來看茅台依然還有較大的提價空間，打開行業的價 格天花板，我們預計未來五年高端白酒市場規模增速 CAGR 有望達到 15%以上。

（2）次高端受益於高端價格的提升，市場即將突破 千億，布局 400-600 價位段及 600-800 價位段的大單品有望獲得較快速的擴容機會。

（3）醬酒熱潮延續，隨著未來五 年產能的持續釋放，醬酒市場將進入品質和品牌競爭階段。

三、啤酒：結構升級引領新篇章，利潤穩步釋放

結構升級引領新篇章，未來5年行業利潤有望翻倍增長

中國啤酒行業自 2013 年產量達到峰值約 5000 萬千升後，便進入量緩價增的存量競爭時 代，區域競爭格局趨於穩固，龍頭份額爭奪更為精細，主要廠商通過結構升級及內生提效 追求盈利改善。按照“十四五”規劃指引，預計啤酒行業利潤將實現翻倍。預計未來 5 年 行業將維持收入複合增速 7%，利潤複合增速 15%成長。據《中國酒業“十四五”發展指 導意見》，十四五末啤酒行業產量預計將達到 3900 萬千升，相比較於十三五末增長 11.4%， 其中年均複合增速達到 2.2%；同時，銷售收入在十四五末較十三五末將增長 40.0%，約 7.0%年均複合增速；啤酒行業利潤較十三五末將增長 100%，約為 14.9%年均複合增速。
從量價拆分來看，噸酒價提升是帶動啤酒行業 40%收入增長主要的因素，預計銷量將實現 10%增長、價格將實現 30%增長。

當前中國啤酒整體噸價仍然處於 3000 元/噸左右的的水平，預計到十四五末，行業高端化 持續推進，噸價將上升至 4000 元/噸。

1）國產高端酒的銷量占比存在翻倍空間。根據歐 睿數據預測，2020 年經濟啤酒銷量占比為 57%，中端占比 21%，而高端啤酒銷量占比為 12%，對標於 30%的國際平均水平、44%的美國啤酒市場高端占比，仍然具有一定的差距， 伴隨產業型結構升級，國產高端酒擁有較大的上升空間。

2）國內啤酒行業罐化率水平未 來有望持續提升。據產業調研，當前國內啤酒的罐化率水平仍然較低，約為 20%，其中高 端產品占比最高的百威，罐化率也僅約為 40%，青島啤酒罐化水平位居第二，約 26%， 華潤雪花約 20%。對標國際，美國以及日本的啤酒市場在實現產業型結構升級之後，罐裝 率遠高於中國，如日本龍頭朝日啤酒類產品罐裝率已接近 70%，中國市場未來罐化率擁有 明顯上升空間，計主要廠商罐化率未來將維持每年約 2pcts 提升。

2021年成本上行+消費恢複+關廠提效，看好龍頭業績改善及份額提升 我們對 2021 年內龍頭品牌的盈利改善能力持樂觀態度：

1）進口大麥、包材成本上行， 預計廠商價格端將有快速傳導。
國內需求複蘇疊加低庫存，2021 年包材成本進入緩慢上 行通道，自去年四季度以來，整體成本漲幅約 10%，廠商價格端加速成本傳導，需求修複 背景下，預計今年內局部提價及結構升級節奏將明顯加快。

2）21 年餐飲場景、體育賽事 逐漸恢複常態，低基數下盈利狀況改善。

3）產業結構優化升級，主要廠商亦將提升效率 和產能使用率列為未來發展目標。
以青島啤酒為例，公司於 2018 年、2019 年分別關閉多 家低效工廠，同時進行升級擴建，實際產能由 2016 年的 1139 萬千升降至 2020 年的 934 萬千升，同時產能利用率（實際產能）從 65.1%提升至 79.4%。華潤雪花、重慶啤酒亦加 速規模化、智能化生產基地的建設，實現產業鏈升級改造，通過產能效率提升節約費用， 提升盈利水平。

華潤啤酒：高端化路徑清晰，看好行業龍頭長期中高端升級潛力。
2020 年公司公告收入 314 億人民幣，同比下滑 5.2%。但淨利潤 20.9 億，同比增長 59.8%，還原後 EBIT 39.5 億，同比增長 7%。銷量 1110 萬噸，同比下降 2.9%，銷售單價 2.8/升，同比下降 2.4%。
2020 年受動銷收入不達預期、高端市場投入增大、以及資產減值損失等一次性計提費用 等因素影響，業績表現略低於市場預期。但聚焦公司中高端進展，2020 全年次高檔及以 上產品銷量同比上升 11.1%，中高端布局推進平穩，疊加成本及費用效益及玻瓶收入增加 影響，2020 年毛利率由 36.8%上升至 38.4%。渠道方面，華潤啤酒積極推進大客戶渠道 模式搶奪高端優質客戶，加快拓展餐飲、夜場等非現飲高端渠道。中高端穩步推進+大客 戶渠道模式+關廠提效，高端化路徑清晰，看好行業龍頭長期中高端升級潛力。

青島啤酒：結構升級持續推進，量價同升 1Q 業績超預期。
公司發布 Q1 業績公告，實現收入 同比+42%，其中銷量同比+35%，噸價同比+6%，利潤同比+90%，收入利潤均超市場預期。
超預期主要來自場景恢複+產品結構持續優化，其中青島主品牌銷量同比增長 44%，整體產品 毛利率達 45.13%，同比+5pcts，高端化進程下盈利提升顯著。
參考山東渠道調研情況，受低 基數下消費恢複拉動，省區市場當前動銷恢複已超 2019 年同期水平，伴隨疫情賽事恢複下結 構升級加速，看好後續旺季量價同升推動業績增長。
21 年考慮消費場景恢複+結構升級及提 價預期+管理提效，罐化率有望+2pcts 至 28%，整體噸價預計有望同比增長 5-6%，看好國產 品質龍頭後續盈利持續提升。

重慶啤酒：高端化趨勢提速，嘉士伯注入提振整體盈利水平，看好烏蘇疆外市場放量增長。
公司公告 Q1 實現營收 32.72 億元，同比（重述）+56.90%；歸母淨利潤 2.95 億元， 同比（重述後）+111.65%。拆分量價來看，公司 Q1 銷量同比+53.42%，噸價同比+2.2%， 實現量價齊升。分檔次來看，高檔/主流/經濟產品分別實現收入 11.1/17.6/3.5 億元，分 別同比+98.91%/51.20%/+14.05%，高檔產品增長亮眼，主因烏蘇、1664 等產品規模快 速增長，主流和經濟型產品增長主要受益於餐飲渠道恢複以及非現飲需求增加 。嘉士伯 注入中高端產品毛利率約 50%，優於公司原毛利率水平。烏蘇、1664 核心單品動銷強勁， 伴隨全國化擴張，看好後續中高端成長動力。

四、餐飲產業鏈：關注速凍食品、複合調味品，休閑鹵制品

疫情後餐飲業加速複蘇，速凍食品、複合調味品助力餐飲連鎖產品標准化，控本提效驅動 營業效率提升。

1）20 年我國餐飲業收入達到 4.67 萬億元， 且月增速均維持在 10%左右。自新冠疫情以來，餐飲業遭遇寒冬，但是從月度數據看， 21 年 1-3 月餐飲社零數據快速增長，持續複蘇彰顯一定的韌性。

2）助力餐飲連鎖控本提效 快速擴張。速凍食品作為預制品，將餐飲門店後廚對原材料的複雜加工環節，提前至上遊 工業標准化量產。一是保證了餐飲門店原材料和菜品的品質穩定和標准化口感；二是通過 增加部分采購成本，有效降低餐飲運營中人工成本，同時縮短食材加工時間，提升上菜效 率，助力運營效率提升。同時複合調味品幫助餐飲連鎖實現產品口味標准化，去廚師化， 助力餐飲連鎖全國擴張+降低人力成本。

速凍食品：賽道高成長，安井強者恒強，關注細分龍頭

千億市場低集中度，龍頭成長潛力大，看好火鍋料制品在 21 年的持續放量。
自疫情以來，速凍行業的客流從 B 端快速轉移至商超 C 端，驅動速 凍面米制品持續放量，同時火鍋這幾年的快速擴張，充分教育消費者，火鍋 C 端產品如安 井鎖鮮裝、三全涮烤匯持續放量，新品增長驅動明顯。展望未來，考慮水餃等傳統面點品 類高基數，我們認為增速會回歸正常個位數增長，看好 B 端面米工業化市場潛力。考慮餐 飲產業鏈中火鍋產業鏈的快速擴張驅動，預計速凍火鍋料制品持續較快增長。

我們認為行業龍頭超預期點：一是產品結構升級加速，大單品安井鎖鮮裝、三全涮烤匯、 餡餅持續爆量超預期；二是渠道議價能力增強，豬雞原材料價格下行，龍頭動銷旺盛，具 備減少買贈的主動權。我們看好安井、三全長期高成長，千味央廚深耕餐飲渠道穩健增長， 海欣、惠發管理改善帶來的機會。

安井食品：BC 兼顧+大單品發力驅動業績高增長。

1）長期看 B 端餐飲萬億大市場，隨著 火鍋產業鏈的快速擴張，為速凍食品帶來廣闊空間。C 端受益疫情，家庭火鍋消費場景且 具有持續性，為火鍋料在 C 端持續放量開拓歷史機遇，加之公司產能穩步擴產，為長期收 入雙位數增長提供有效保障。

2）產品結構升級加速：鎖鮮裝產品毛利率較高且持續爆量， 20 年 5 億目標有望超預期達成。我們認為鎖鮮裝 21 年有望 10 億，長期有望成長為 15-20 億大單品。

3）銷地產模式下費用率管控較強，淨利率穩步提升。公司加速全國化擴張， 今年 2 月四川二期、河南工廠 2 月疫情期間逆勢投產，佛山工廠作為第 8 個生產基地，有 望成為高端化代表工廠。目前產能利用率 100%~105%，未來長期預計在 95%-100%，生產更 加集約化。長期看產品結構升級驅動毛利率提升，費用率較為穩定，預計淨利率穩步提升。
展望未來，預計公司未來 3 年保持 25%-30%較快收入增長，利潤增速快於收入。

三全食品：商超穩健，餐飲複蘇，涮烤匯+早餐新品驅動長期高增長。

1）零售市場增長持 續穩健，餐飲渠道加速複蘇，公司渠道改革+市場化激勵提升銷售人員和經銷商動力驅動 收入快速增長。從產品看，涮烤匯等新品推廣速度較快，開啟第二增長曲線。

2）收益渠 道改革紅利+新品推廣催化，公司淨利率提升較快。我們認為利潤超預期增長一是公司持 續渠道改革+市場化激勵驅動管理效率提升，費用率持續下降；二是新品+高端產品占比不 斷提升驅動毛利率提升；三是原材料豬肉、雞肉下降帶來的成本紅利。

3）展望未來，長 期看好早餐和家庭火鍋料市場的成長潛力，公司綠標開拓餐飲渠道潛力，收入有望 10%以 上增長。加之公司產品高端化有望不斷提升毛利率，改革成效深化，經銷商動力激發，管 理和渠道運營效率提升，我們認為扣非淨利率仍有提升空間。

千味央廚：疫情後餐飲複蘇，看好驅動上遊速凍 2B 企業收入增長。
隨著人力、租金等成 本提升，餐飲端控本增效需求明顯，倒逼上遊速凍食品餐飲 B 端需求，公司專注服務 B 端餐飲客戶，看好公司在強研發和客戶優勢雙輪驅動下持續增長。隨著未來餐飲恢複常態 化，募投項目落地解決公司產能瓶頸，我們看好公司持續開拓速凍 B 端餐飲市場。

立高食品：速凍烘焙快車道，看好公司產品創新+渠道客戶資源優勢。

1）看好速凍烘焙產 品有效降低烘焙連鎖、商超自有、餐飲店烘焙的人工成本，未來成長潛力較大。根據 2019 年我國烘焙食品 2317.13 億元的零售額測算，若冷凍烘焙食品的使用達到美國 1961 年 的應用比例 39%，我國冷凍烘焙食品市場容量就達到了 903.68 億元。

2）2020 年公司 實現收入 18.10 億元，同比增長 14.27%，3 年複合增速達到 17.30%，實現歸母淨利潤 2.32 億元，同比增長 27.95%，3 年複合增速達到 51.55%保持快速增長。看好公司產品創 新及營銷資源優勢，深入 351 個城市，與公司合作的經銷商超過 1500 家，直銷客戶超 過 300 家，服務的終端客戶超過 5 萬家，在產品和渠道雙輪驅動，未來有望保持雙位數 較快增長。

休閑鹵味：行業複蘇，龍頭進入開店加速期

休閑鹵制品行業處於高速發展期，龍頭門店擴張加速。
2015-2019 年我國休閑鹵制品行業市場規模年均複合增長率超過 20%，2019 年行業規模 已經達到 1100 億元，預計至 2020 年可達到 1235 億元。行業產品不斷豐富推新，目前已 包括家禽類、紅燒肉、蔬菜類及豆腐鹵品等細分品類。其中家禽類鹵品由於具有帶骨、適 於咀嚼品味、口感粘性等特點，在各子行業中規模和增速均位列第一，2010-2015 年複合 增速為 20.8%，2015 年銷售額已達到 226 億元，占比 43.3%，是行業整體的主要推動力。

我們認為驅動行業高增長的幾大趨勢：
一是鹵制品不斷擴展消費場景，從佐餐食品向休閑 食品、場景消費拓展，便捷性凸顯，尤其小包裝休閑化鹵制品受到消費者喜愛，滿足當前 消費者便捷飲食消費特點；二是口味和產品的豐富創新不斷滿足消費者多樣化需求，鮮香 麻辣等口味創新不斷帶來味蕾的刺激享受，具有釋壓和上癮性特點，加之禽畜、肉類、蔬 菜等品類更加豐富；三是工業化標准量產助力口味和質量的標准性、可複制性，在跑馬圈 地的同時保證產品質量；四是冷鏈物流為行業高增長提供強有力的支撐，有助於品牌門店 快速擴張。

絕味食品：鴨脖門店加速擴張，看好廖記棒棒雞協同發力。
公司 21Q1 收入 15.1 億元， 同比 2020Q1+41.2%，較 2019Q1+30.5%，歸母淨利潤 2.4 億元，較 2019Q1+30.1%。

1） 公司門店運營管理行業最佳：工廠+同城配送+選址+加盟商委員構建較強管理壁壘。門店 在 21 年加速擴張：預計公司 Q1 新增門店 200-300 家，一季度末門店數量約為 12600 家， 較 19Q1 增長 22.7%，單店收入預計恢複至 19Q1 同期水平。展望未來 Q2 為開店高峰期， 且節慶居多，交通樞紐門店營收有望恢複至 19 年水平或更好。

2）成本端公司原材料儲備 充足，預計上半年毛利率保持平穩，長期看規模效應體現公司較強成本管控能力。

3）長 期看好絕味的成長性，考慮股權激勵目標和公司廖記棒棒雞第二增長曲線和絕配供應鏈的 加持，預計公司未來 3 年收入增速在 20%+，品牌勢能擴張+精細化管理有望驅動淨利率 提升，利潤增速有望快於收入增速。

煌上煌：醬鹵龍頭再出發，門店加速擴張。
在行業擴容背景下，今年全年按計劃加速開店 帶動收入增長。休閑鹵味行業依舊處於拓展增長中，消費場景廣闊，當下行業 CR5僅21% 仍有較大的提升空間。公司積極變革，通過營銷組織架構變革、調整省外擴張思路。根據 渠道調研，公司 2020 年淨增約 900 多家家門店，21 年規劃 1400 家門店新增計劃，門店 擴張加速。看好公司未來在門店運營加盟體系升級+供應鏈優化布局下推動門店全國化擴 張，疊加原材料鴨副產品處於采購價下行周期，成本紅利利好毛利率提升。看好 21 年休 閑鹵制品輕餐飲業態的複蘇，隨著線下客流恢複驅動單店收入正增長，業績有望環比改善。
短期估值性價比好，建議關注。

調味品：B端驅動明顯，C端競爭加劇，龍頭市占率持續提升

需求邊際修複，低基數效應下具備業績彈性。
得益於 2021 年春節疫情得到較好控制，餐 飲端需求持續同比、環比修複，行業需求進一步向正常化邁進，預計 21Q1 在 20Q1 低基 數下具備較好業績彈性。

關注成本壓力，提價或結構升級維持盈利，看好龍頭市占提升。
2021 年 4 月，大豆現貨 價格 5076.84 元/噸，受海外大豆減產，當前價格上漲至歷史高位；受巴西、印度甘蔗種 植面積減少，供給減少；玻璃現貨平均價亦達到 2123.95 元/噸，預計 2021 年成本上行趨 勢仍將延續，我們認為：結構升級+效率提升+減少促銷費用投放等間接方式應對成本壓力。
從提價周期及成本壓力考慮，今年行業提價預期充分，但考慮到海天已官方宣布 21 年無 直接提價計劃，預計主要廠商年內將主要以結構升級+效率提升+減少促銷費用投放等間接 方式應對成本壓力。調味品行業提價周期約為 3-4 年，目前距 17 年初行業提價已有 4 年， 20 年年初受疫情影響提價暫緩後，當前成本上行壓力及渠道利潤的收窄壓力顯著放大。
20 年以來，除涪陵榨菜有提價政策落地（受益於細分賽道龍頭定價權，預期 21 年整體噸 價上漲 9pcts），其餘品牌仍有待觀察，考慮到海天無直接調價動作，預期各品牌將主要以 間接方式對沖成本壓力。

成本壓力加速行業出清，全年競爭趨於前緊後緩，規模性企業市占率有望提升。
21H 成本 壓力下，中小廠商在渠道利潤及費用投放方面的調整空間相對有限，盈利承壓最為明顯， 預計 1H 將有出清過程；規模性企業由於具備更好成本管控能力，預計進入 2H 行業競爭 趨緩，龍頭市占有望進一步提升。

海天味業：餐飲回暖背景下 B 端預計貢獻較大業績，渠道力及產品力夯實基本盤穩速增 長。
公司 2020 年核心三大品類醬油、蠔油、調味醬分別同比增長 12.2%、17.9%、10.2%， 其他新品品類同比增長 44.3%，產品多元化初見成效，同時渠道下沉優勢深厚，產能釋放 保障收入約 15%持續穩健增長。調研海天一季度發貨進度穩健，受益於餐飲渠道的強勢反 彈，整體庫存良性可控。預計全年保持 15%的穩定增速。

涪陵榨菜：順周期+渠道開拓+21 年積極市場投入，看好細分龍頭高質量成長動能。
公司 歷史 3-4 年為周期，每輪周期伴隨庫存去化和渠道開拓，2020 年起處於新一輪渠道上行 周期。21 年管理層主動投放市場費用，提出高增目標，積極下沉渠道，縣級市場空間廣 闊。一季報收入利潤超預期，21Q1 實現營收 7.09 億元，同增 46.86%，根據我們渠道調 研預計銷量增長貢獻 30%+，價貢獻 13%+。
Q2 關注提價預期及庫存消化，據調研 21 年青菜頭收購價增長 60%，成本上行及銷售費用高增預計對年內業績有一定壓力，公司後 續有望以提價維持淨利率水平。

五、乳制品行業：原奶漲價，競爭趨緩，盈利能力提升

上遊原奶溫和漲價，龍頭上遊控制權增強

原奶價格持續上漲，伊利加強奶源布局。
截止 21 年 3 月 17 日國內主 產區生鮮乳價格 4.3 元/kg,同比+13.5%，自 1 月以來一直保持 10%+以上較高漲幅，帶來 下遊乳企成本壓力凸顯。

伊利、蒙牛對上遊的控制權逐漸增強。
在奶源稀缺的背景下，龍頭紛紛通過擴產、參股大 牧場形式，逐漸實現對上遊的控制權，保障奶源的穩定及價格溫和波動。蒙牛參股現代牧 業、中國聖牧等保障上遊供給。伊利幾大方式保障明年奶源穩定：一是參股優然牧業（目 前已提交港股上市申請書，為亞洲最大牧場，原料奶 2019 年銷量 65.6 萬噸，同比+14.6%， 截止 20H1 奶牛數量 28.9 萬頭，其中 9786 頭娟姍牛）、賽科星、中地牧業；二是嵌入式 管理和產業鏈金融維護與上遊關系；三是地方政府合作奶牛養殖產業園項目，吸引社會資 金做牧場的投資，公司在園區布局液態奶項目。本質上，本輪乳企的競爭從上遊就奠定了 市占率基礎，未來行業進入壁壘逐漸增強。

下遊液態奶競爭趨緩，看好龍頭伊利、光明利潤釋放

從長期看，我們認為剔除疫情黑天鵝影響，乳業進入成熟期，千億市場規模高基數下，未 來收入長期增速維持個位數增長：
一是行業消費量基數不斷擴大後會自然放緩，1-2 線城 市人均飲奶量接近日韓水平繼續提升空間有限，下線市場尤其是縣鄉村的人均飲奶量提升 是長期教育過程。二是品類創新迭代速度變慢，自常溫酸奶收入增速放緩後，品類的創新 驅動處於青黃交接之際。未來液態奶領域多品類發展會共存。低溫巴氏鮮奶+功能性酸奶 會成為 1-2 線市場引領行業增長的引擎。考慮農村人均飲奶量存在巨大提升空間，渠道下 沉會驅動常溫奶仍穩健增長。

結構升級+買贈減弱對沖成本壓力，渠道及終端價格穩步向上，毛利率有望僅小幅下降。
根據我們 21Q1 草根調研各地商超賣場，發現伊利、蒙牛、光明及區域品牌白奶、酸奶等 終端零售價均同比提升明顯，各乳企通過減少買贈對沖部分成本壓力，行業競爭趨緩。考 慮成本壓力，2020 年 12 月伊利低溫酸暢輕、低溫鮮奶預計提價個位數，基礎白奶品類在 2021 年 1 月預計提價 3-5%，高端產品金典、安慕希終端逐漸減少買贈。

行業競爭趨緩，銷售費用率有望穩步下降。
考慮 20Q1 因新冠疫情造成渠道庫存偏高，乳 企渠道費用當期大幅提升。21Q1 行業競爭理性下，銷售費用回歸穩態，伊利銷售費用率 有望穩步下降。考慮 20Q1 低基數，我們預計 21Q1 伊利毛利率平穩略有下降，銷售費用 率下降 2-3pct，21Q1 淨利率有望恢複至 9%，利潤彈性較大。

回顧雙寡頭伊利蒙牛自 18Q2 以來的競爭：

1）2018 年線上廣告費用競賽：
世界杯期間伊利、蒙牛線上及線下費用瘋狂競賽，造成當年銷售費用率分別達到 24.9%、27.23%歷史較高水平。

2）2019 年高端產品價格戰：
19 年 4 月蒙牛特侖蘇降價，伊利金典最後降 價，開啟高端產品價格戰，但是好在基礎產品價格穩中略有提升，整體競爭態勢相比 2018 年趨緩。季度仍存在階段價格戰，整體線下買贈活動在 19H2 略有減少，伊利、蒙牛 2019 年銷售費用率分別略有下降至 23.4%、27.2%。

3）20Q1 新冠疫情造成短期銷售費用大幅提升，Q2-Q3 平穩下降：
新冠疫情影響 20 年春節旺季動銷，造成 20Q1 渠道庫存高企， 乳企買贈加大及渠道費用投入增多加速去庫存，二、三季度需求逐漸恢複，加之原奶漲價， 買贈促銷減弱，銷售費用率平穩下降。20Q1-20Q3 伊利銷售費用率分別為 25.3%、22.9%、 20.5%，同比+1.2pct、-2.5pct、-1.36pct 可看出競爭趨緩趨勢。

我們展望未來乳業三大趨勢：
一是兩強預計 21 年階段季度打打價格戰，從長期看競爭格 局在持續改善，規模效應下銷售費用率有望持續降低。二是隨著原奶價格上漲，未來預計 奶價的暴漲暴跌逐漸減弱，從低端到高端產品的價格均溫和向上，買贈減弱是大趨勢。三 是後疫情時代，消費者健康意識顯著提升，低溫巴氏鮮奶與常溫白奶持續引領行業增長， 龍頭逐漸發力潛力賽道。

伊利股份：市占率穩步提升，利潤彈性逐漸釋放。

1）渠道下沉+品類拓展驅動新千億目標。
分品類看，常溫優勢領先，奶酪、奶粉、低溫鮮奶資源傾斜增多。根據渠道調研預計伊 利 20 年低溫鮮奶 10 億收入，翻倍增長；奶酪 5-6 億，21 年預計快速增長。奶粉保持平 穩，金領冠 Q3 配方升級後，期待 21 年市占率提升。

2）原奶價格預計溫和上漲，成本壓 力下，買贈有望持續減弱。加之液態奶產品高端化推進，奶酪、奶粉占比提升，結構升級 下，預計毛利率有望保持穩健略有向上。

3）行業競爭趨向理性，規模效應下，銷售費用 率有望持續下降，利好利潤釋放。

光明乳業：低溫鮮奶發力，管理改善+機制激活+減值減少，業績有望加速。
一是高管團 隊改善年輕化，戰略思路清晰，未來有望實現股權激勵。渠道改革+數字化建設+聚焦低溫 後，管理運營效率不斷提升二是巴氏鮮奶大單品持續發力。優倍、致優 2019 年收入增速 分別 20%+、50%+表現靚麗，20Q1 鮮奶收入繼續維持雙位數增長持續發力。品質突出， 優倍系列不斷升級，高端致優工藝再升級，膜過濾技術保留活性免疫球蛋白，引領疫情後 乳品功能性創新趨勢。三是數字化建設+經銷商服務能力提升。看好華東市場渠道下沉+ 外地市場直營轉經銷後，渠道運營效率不斷提升。四是莫斯利安維穩、牧業減虧和資產減 值預計減少。產品結構升級+渠道效率提升+利潤拖累減少，公司淨利率有望穩步提升，建 議積極關注。

奶酪賽道小而美，關注妙可藍多成長潛力

乘消費升級之東風，2020 年國內奶酪市場規模達 20 萬噸，未來五年預計由野蠻擴張進入 精細化發展期。
隨著奶酪市場成熟度的提高，市場規模預計由野蠻擴張進入精細化 發展期，未來五年 CAGR 雖然有所放緩，但隨著我國奶酪自主生產力的提升，以妙可藍 多為代表的國產奶酪品牌迅速崛起，國內奶酪需求對進口的依賴度逐漸降低。2015-2020 年，進口奶酪總量雖然仍保持低速增長，但進口占比逐年降低，從 2015 年的 78%下降到 2020 年的 65%。隨著奶業供給側結構性改革力度不斷加大，國內奶酪市場將繼續乘消費 升級之東風，消費者教育由龍頭發力持續進行，未來奶酪整體市場規模和國內生產力有望得到進一步提升。

受妙可藍多迅速崛起的拉動，國內奶酪 Top10 品牌集中度大幅提升，由 2015 年 54%到 2020 年 70%。
2015-2020 年，國內 Top10 奶酪品牌市占率從 53.9%迅速增至 70%，頭 部集中度增長明顯，平均每年增加 3.2pct。在眾多頭部品牌中，妙可藍多表現最為亮眼。
自 2018 年憑借明星單品兒童零食“奶酪棒”切入 C 端消費市場，妙可藍多於 2019 年躋身國內奶酪 Top10 品牌，2019-2020 年市占率由 12.5%提升至 19.8，兩年時間穩居 Top2 席位，僅次於法國品牌百吉福。國內奶酪 Top10 品牌中，進口品牌占據 6 席，國內品牌崛 起勢頭正盛，國內品牌市占率由2015年7.2%增至2020年25.3%，平均每年增加3.62pct， 明顯超過Top10品牌整體市占率年均增速（3.2pct）。2020 年國內人均奶酪消費量僅0.1kg， 對標日韓 20 倍滲透空間。

妙可藍多：奶酪棒擴產能+持續下沉，看好爆品成長性。
馬蘇裏拉受益家庭烘焙消費者教 育普及，妙可藍多品牌建設至 ROI 良性循環階段。

1）收入端，明星產品 C 端兒童零食奶 酪棒方面，公司公告提到奶酪棒自投產以來，一直處於供不應求狀態，後續生產線擴建將 帶來收入確定性增長；B 端產品馬蘇裏拉方面，收入增長來源於三部分，已有餐飲客戶的 持續擴張、新客戶的開拓以及“宅經濟”家庭烘焙市場的打開。

2）利潤端，產品結構向 C 端滲透+奶酪棒迭代產品