財富管理行業研究：選擇兼具效率和品質、治理完善的平台型公司

未來智庫

優質財經領域創作者

（報告出品方：中信證券）

1 股東價值主要來自具有壁壘的商業模式

需求只是必要條件，並不等同於股東價值

從需求端來看，財富管理已步入高速發展的黃金期，但需求不等於股東價值。
只有具有護城河的商業模式才能產生股東價值。
需求只是必要條件，稀缺的供給端更重要。因為競爭會由藍海變為紅海。
只有持續為用戶創造價值的公司，才具有長期存在的合理性。

財富管理的基礎概念

財富管理指以客戶為中心，從客戶需求出發，根據客戶的風險收益特征向客戶提供資產配置建議、投資組合管理、保險規 劃、信托服務、遺產規劃等定制、專業化的多元服務，目標是幫助客戶實現財富的保值增值。
財富管理提供的服務大致分為七大類：經紀、銀行、融資產品、保險、投資組合、咨詢、廣泛的管家服務。
中國目前處於初級階段，主要提供的是最基礎的投資組合管理，券商則額外提供經紀服務，主要面向居民的財富管理需求。

2 需求：中國財富管理正步入黃金發展期

全球財富高增長，同時貧富分化加劇

低利率下的流動性寬松使得全球財富仍保持增長。
2020年全球財富總額達到418萬億美元，同比增長7.4%；其中金融資產達到254萬億美元，同比增長9.7%。
和上一輪不一樣：2008年全球財富縮水11.7%。

本輪財富增長主要來自於金融資產特別是權益市場。
疫情受影響最大的是從事生產和服務的中低收入人群，貧富差距被進一步拉大。
2020年全球百萬富翁5610萬，較2019年增長520萬，占比1.1%。百萬富翁持有191.6萬億美元財富，占全球財富的 45.8%。
2020年財富總額低於1萬美元的人數28.8億人，占比55.0%，這部分人僅持有5.5萬億美元財富，占全球財富的1.3%。

中國是第二大財富市場，金融資產全球占比14%

2020年中國財富規模74.9萬億美元，占全球的18%；其中金融資產達到36.6萬億美 元，占全球的14%，是僅次於美國的第二大財富管理市場。
測算2020年中國可投資資產規模（含投資性房地產）約為240萬億人民幣，剔除可投資性房地產後約200萬億人民幣。

財富超百萬美元528萬人，全球占比~10%

2020年中國財富超百萬美元527.9萬人，不足人口的1%，這部分人口持有財富占比達到30.6%，較2019年上升1.6pcts。
2020年超高淨值客戶數位居世界第二，在全球前1%人群中占比~10%，與海外成熟市場差距正在不斷縮小。

配置結構改變，帶來財富發展機遇

測算2020年我國個人權益資產配置規模達到24萬億元（包含股票資產），其中權益型產品配置規模為15萬億元人民幣。
權益型產品中，公募基金及證券投資私募占比達到43%，若加計券商資管中公募化大集合產品，這一比例有望超過50%。

相比於中國居民總資產的相對穩健增長，未來影響財富管理規模的最大因素是居民資產配置結構的改變。
以資產配置提升潛力最大的二級市場權益型基金為例，基於三種假設進行測算。保守假設下，資產配置結構不發生變化； 中性假設下，存款搬家，金融資產配置結構改變；樂觀假設下，居民將減配房地產，全資產配置結構將發生改變。
基於中性偏樂觀判斷，居民權益型基金配置增量在8萬億-18萬億元之間。

3 供給：銀行、第三方、券商三分天下

銀行：財富管理主戰場，擁有高客主賬戶

測算2020年個人可投資資產產品化規模66萬億元，銀行占比59%。
根據前文測算，2020年個人可投資資產規模200萬億元，扣除其中現金及存款、股票、債券以 及其它中的基礎養老金，我們測算個人可投資資產配置產品類規模為66萬億元。
銀行保有39萬億元，占比59%，主要為銀行理財、信托以及公募基金。
第三方平台保有9萬億元，占比13%，主要為公募基金，特別是貨幣基金，以及面向高淨值客戶的類固收產品。券商保有5萬億元，占比8%，主要為券商資管等非標產品以及公募基金。
保險保有10萬億元，占比16%，主要為保險產品。
其它保有3萬億元，占比4%。

第三方：在公募市場異軍突起，測算保有量占比約40%

憑借流量優勢做大貨基規模，第三方已成為公募基金第二大渠道。
由於互聯網頭部平台貨基保有量絕對優勢，根據我們測算，2021年6月末標准化產品公募基金渠道保有量結構中，第三 方及其它占比~40%，銀行占比超50%，券商占比~10%。

差異化：用戶定位決定產品定位和服務模式

用戶是商業模式的起點，用戶定位決定了產品定位和服務模式。根據中國證券投資基金業協會數據，銀行、券商和第三 方三大渠道產品結構具有明顯差異：

銀行：
產品品類齊全，以穩健配置型產品為主。
以現金類、債權類以及非標為主。因與其它產品定位重合，銀行銷售固收類公募基金較少。
2021Q2Top100樣本中銀行渠道權益型基金規模占非貨基的88%。

第三方 ：
以互聯網平台為首的第三方，以標准品為主。
由於監管禁止銀行存款和銀行理財通過線上平台代銷，風險偏好較低客戶的需求主要通過貨幣基金、券商集合資管計 劃以及公募債券基金覆蓋。
2021Q2Top100樣本中第三方權益型基金規模占非貨基的68%。
以Top100非貨基扣除權益型基金規模後口徑刻畫債券基金保有規模，2021Q2第三方渠道保有量達到6742億元，高於 銀行的5011億元和券商的577億元。

券商 ：
以權益基金和高收益非標產品為主。
由於券商交易賬戶具有保證金理財功能，券商渠道產品以權益型產品以及高風險、高收益的非標為主。
2021Q2Top 100樣本中第三方渠道權益型基金規模占非貨基的95%。

頭部化：大眾向三方平台集中，高客向銀行集中

券商：理財客戶部分來自交易用戶轉化，優勢在於權益、另類產品。證券行業做財富管理的優勢主要體現在：

客戶方面：
擁有受過市場風險教育的高風險偏好客群，以及通過投行入口建立信任關系的上市公司企業家客群。尤其 是新經濟公司，證券公司與創始人、高管團隊和業務骨幹（股權激勵對象），因公司上市建立信任關系，因市值管理、 股權退出、稅務規劃、家族傳承、子女教育等全方位服務，將對公的信任關系傳到至財富業務。

服務方面：
因二級市場公募和私募基金是證券公司的機構服務對象，證券公司對其公司文化、管理風格、投資能力具 有超越市場的認知，有助於提升理財客戶的資產配置效率。

產品方面：
在淨值化產品稀缺背景下，證券公司是淨值化產品的創設地。以Reits為代表的類固收產品、以雪球為代表 的金融衍生產品、以公募基金組合為代表的公募投顧產品，正在成為淨值化產品的有益補充。

4 痛點：利益不一致、管理能力和投顧能力不足

中國財富管理行業尚處於痛點突出的初級發展階段

由於理財產品所見非所得的特性、客戶普遍缺乏基本理財常識、渠道利益與用戶利益沖突、理財顧問數量不足且部分理 財顧問專業度不夠等多種原因，容易導致基民追漲殺跌，無法把基金收益真正轉化為基金持有人收益。
中國基金業協會數據顯示，過去20年股票型公募基金淨值年化增長超過16%，但殘酷的現實卻是“基金賺錢，基民賠 錢”。對於財富管理機構來說，無法避免陷入負向循環的“割韭菜”模型。

三大痛點：

痛點一：財富管理公司與財富客戶利益不一致

財富管理公司的收入主要來自資產管理公司，而不是財富客戶，這是財富管理公司與財富客戶利益不一致的根本性原因。
目前中國財富管理機構主要向B端收費，即分享資產管理公司的前端申購和贖回費，以及後端的管理費和業績分成。
2020年市場全部基金共支付客戶維護費242億元，基金銷售服務費152億元，客戶維護費占基金管理費比例26%。若按普 通股票型基金口徑，2020年共支付客戶維護費31.8億元，基金銷售服務費2.5億元，客戶維護費占基金管理費比例達到 36%。

痛點二：財富管理公司管理能力不足

管理的起點是認知。只有對行業有深刻認知，才能設定正確的目標。接下來才是執行，基於目標尋找路徑並投入資源，執行是目 標與結果之間的橋梁。
目前財富管理存在的主要問題還停留在認知偏差上。大多數財富管理機構之所以停留在“賣方銷售” ，無法進階到“買方投顧” 階段，主要原因是對財富管理商業模式的認知不足。

痛點三：財富管理公司投顧能力不足

首先是投顧人才儲備不足。
銀行、證券、保險、信托等機構雖然人數眾多，但絕大多數屬“賣方銷售” ，只適合銷售期限和收益明確的非標產品。
在向淨值化轉型的趨勢之下，客戶面對波動性的淨值化產品，決策成本提升，決策模式也發生了根本改變，需要的是 覆蓋全生命周期的財富管理解決方案。能夠提供該類方案的，才能稱之為“買方投顧”。
根據我們觀察，目前投顧跨行業人才流動和重新組合加速，比如從銀行和第三方向證券的流動，但針對專業人才儲備 不足，尚未有成型的解決方案。
其次是投顧能力建設不足。
投顧的價值主要體現在三個方面：資產配置、財務規劃、情緒管理。
資產配置和財務規劃的前提是需要了解客戶全面的資產狀況，即擁有客戶的主賬戶。

5 探索：中國市場正在構築的商業模式

第三方平台：天天基金/盈米基金

流量平台是具有用戶基數優勢的生態型模式， 天天基金擁有稀缺的權益型產品心智資源和先發優勢。
非貨基保有量Top100，2021年曾進入名單的17家第三方平台中，擁有互聯網平台背景的公司達到10家。此外依托互聯 網運營的盈米基金和背靠平安集團的陸金所也具有明顯的平台特征。

天天基金：最早獲取牌照的基金銷售機構之一，擁有先發優勢

天天擁有最早一批公募基金線上客戶 。
天天基金2012年取得基金銷售牌照，初 始用戶大多是東方財富網的老用戶遷移。
通過2014-2015年牛市的旺銷，天天基 金成功抓住了第一批互聯網基民。東方 財富2015年電子商務收入達到24.4億元， 同比增長557%，成功為自己打上了線上 第三方基金超市的標志。

客群與兩大支付平台存在差異 。

天天基金客戶占比最高的是45-55歲的大 眾富裕客群，月收入在3000-10000元， 64%為男性。
天天基金的權益基金投資者45歲以上的 用戶占比遠高於市場，與兩大支付平台 年輕化的用戶構成存在較大差異。

盈米基金：專注基金投顧業務，同時下注2C與2B服務

最早在中國探索智能投顧的平台之一，同時下注2C和2B業務。
盈米基金成立於2015年5月，是一家獨立的第三方基金銷售公司。盈米基金CEO肖雯女士曾任廣發證券經紀業務部副總經理、廣發基金副總經理兼互聯網金融部總經理，擁有25年證券 基金從業經驗。
核心團隊來自於廣發基金、招商基金、廣發證券等金融機構和網易、雅虎、百度等互聯網公司。

證券公司：華泰證券/富途證券

華泰證券：客戶和投顧雙端平台化運營

華泰通過對客戶和投顧雙端平台化運營，提高投顧服務效率。

2021年8月7日華泰證券進行了新一輪組織架構調整，新設財富管理平台運營事業部，下設四個部門——投顧發展部、 客群發展部、基金策略部、平台內容運營部。
垂直一體化的運營體系，將業務流、工作流、信息流直接連接，去除了層級管理運營成本。
通過聊TA平台為投顧和區域機構RM提供專業賦能，通過漲樂財富通和企業微信等平台進行客戶運營，雙平台運營不 僅可以提高服務品質，而且可以提高運營效率、降低運營成本。全面擁抱互聯網，用數字化、智能化、平台化方式進行組織再造，華泰證券是證券行業第一家。

富途大象：搭建一站式服務觸達新經濟創一代客群

富途大象通過“ESOP+IPO+IR/PR+WM”一站式服務觸達新經濟創一代客群。
新經濟上市公司的創始人和高管是一個獨特客群。他們尚處於年輕的創富時段，風險偏好高；由於大部分財富來自於股權和股權激勵，偏好 股權投資。富途作為具有互聯網基因提供境外服務的中資券商，容易獲得新經濟創一代的信任。

已完成了跨越一二級市場的“財富管理+企業服務”體系的構建。
在一級市場中，富途可通過員工持股計劃（ESOP）服務，完善對初創企業及其高管的覆蓋，後續通過IPO服務，實現上市公司以及高客 群體培育。
在二級市場中，富途可銜接一級市場資源，在企業端推廣投資者關系和公共關系維護（IR/PR）等後續服務，與創始人和高管團隊建立信 任關系，然後再針對個性化需求提供財富管理解決方案。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：未來智庫官網。