物流行業深度研究報告：電商快遞的過去、現在、未來

財是

（報告出品方/作者：華創證券，吳一凡、劉陽）

一、電商快遞的過去：潛力未盡、座次興替

（一）行業業務量複盤：起於電商紅利，新業態不斷接力，始終處於景氣態勢

1、2007-2020 年：業務量複合增速 40%，價格持續下行

2007 年我國完成首次快遞服務統計調查，並自 07 年起在國家郵政局官網披露行業運營 情況。
2007-2020 年，快遞行業業務量從 12 億件增至 833.6 億件/年，13 年時間近 70 倍規模擴 張，複合增速近 40%，呈現了高景氣； 快遞行業收入規模從 300 億提升至 8795 億，規模約 25 倍擴張，複合增速近 30%，低於 業務量增速； 測算單票收入從 2007 年的 28.5 元降至 2020 年的 10.6 元，降幅 63%，降幅中有動能切換 的因素（商務件轉向電商件，定價顯著差異）、有規模效應推動成本下行的因素、亦有 價格競爭從良性到惡性的因素等。
2021 年 1-8 月：行業業務量 673 億，同比增 40%，收入 6509 億，同比增 23.4%，票均收 入 9.67 元，同比降 11.9%。

2、起於電商紅利，新業態不斷接力，需求潛力未盡

2003 年淘寶網成立起，電商大發展推動快遞需求高歌猛進，此後電商逐步成為快遞行業 主驅動力：即網購增長直接推動電商快遞業務量的增長，網購零售=社零*網購滲透率（網 民數量*網民網購比例*網絡品類拓展*網購頻次）。

網購滲透率不斷提升： 2015 年起，國家統計局公布實物網購占社零比重，由 2015 年 2 月的 8.3%提升至 2021 年 8 月的 23.6%，最高為 2020 年 6 月的 25.2%。

我們再將網購增速與快遞業務量增速做比較： 2011-16 年網購增速與快遞業務量增速均處於高速增長階段，17-18 年實物網購增速與快 遞業務量增速基本一致。2019 年起快遞業務量增速再度開始超過實物網購增速。究其原 因，我們預計拼多多的崛起是其中重要因素。

第一階段：2011-2016 年，高速增長期，網民-移動支付紅利期

看網購用戶規模：

2007 年網購用戶 4641 萬人，占網民比重的 22.1%，到 2020 年末已經達到 7.8 億人，占 網民比重 79.1%。
2008-2010 年，連續三年增速近 50%，2011-2014 年保持了年均 20%的增速，此後降至 10%-20%區間。

再看移動購物用戶，2013 年起披露手機移動網絡購物用戶規模，從 13 年的 1.4 億人增至 20 年的 7.8 億人，占網絡購物用戶比重由 47.8%升至 99.8%。增速最快的階段在 2014-2016 年，保持年均 40%的增速，也正是在 2016 年末移動網購用戶占比超過了 90%，達到了 94.5%。
由此可以發現，移動網絡購物用戶在 2014 後成為推動網購的新增主力群體。

而移動支付的崛起，也使得手機購物超越 PC 端成為主流購物模式，從而拓展了更多的 網絡購物場景，使得網購頻率從低頻向高頻轉變，推動了網購頻次提升。

第二階段：新業態接力之拼多多崛起

從拼多多披露數據看，2018-20 年公司 GMV 增速分別為 234%、113%及 66%。2020 年 GMV 達到 1.67 萬億，而同年京東 GMV 為 2.61 萬億，拼多多達到京東的 64%。

因拼多多一單一拼的業務模式，及其客單價相對較低的特征，其產生的快遞單量成為行 業重要貢獻者。測算 2017-19 年產生單量分別為 43、111、197 億件，20 年超過 300 億件， 意味著其產生的快遞包裹量占比從 17 年的 11%提升至 20 年的 36%以上。2018-20 年產生的包裹量增速分別為 158%、78%及 52%，顯著領先於行業。

第三階段：新冠疫情加速網購滲透率提升，直播電商等新業態逐步起勢

2020 年突發的新冠疫情，加速了網購滲透率的提升。從 2019 年末的 20.7%，一度提升至 2020 年 6 月的 25.2%，提升高達 4.5 個百分點，截止 2021 年 8 月仍然高達 23.6%，較 19 年末提升約 3 個百分點。

短視頻、直播、社交電商等新形互聯網流量崛起，為商家和消費者創造了更多元的消費 渠道。

根據 CNNIC 及商務部相關統計數據：截至 2020 年 12 月，我國網絡直播用戶規模達 6.17 億，較 2020 年 3 月增長 5,703 萬，占網民整體的 62.4%，其中：電商直播用戶規模已達 3.88 億，占網民整體的 39.2%，近 66.2%的直播用戶直接轉化為網購消費者。

韻達股份在 2021 年中報中引用了易觀智庫的數據顯示：2018-20 年我國直播電商交易規 模分別為 0.14、0.41 及 1.06 萬億，預計 2021 年達到 1.9 萬億。

以快手為例：日活接近 3 億，月活接近 5 億，2018 年開始布局電商業務，2019-2020 年 GMV 分別為 596、3812 億元，2021 上半年 GMV 達到 2640 億元，同比增長 141%。
京東物流創新與研究院發布的研究指出，流量端分散賦予新品牌新的土壤，完成從 0-1 的搭建，而流量不斷分散，產品與供應鏈卻會走向集約。

（二）市場份額複盤：頭名三次更迭，中通實現霸主地位

以快遞公司公布數據（2013 年起）測算：

頭名：2013-14 年申通占據份額頭名；2015 年圓通榜首；2016-2020 年中通實現五連冠並 延續至今；

第二名：韻達在 2018 年份額超過圓通成為榜眼並保持至今；圓通則在 2018 年後退出此 前前兩名的位置，落至第三名。

此外，百世作為後進入者，2018 年超過申通成為行業第 4，但在 2020 年再度被申通超過， 21H1 被順豐超過，落至 6 家上市公司中最後一名。
2021 年上半年的份額看，中通（20.7%）>韻達（16.7%）>圓通（15%）>順豐（10.4%）> 申通（9.8%）>百世（8.2%），順豐超越申通、百世，中通維持份額領先。我們預計 21 年上半年極兔份額或已追近百世。

我們以時間軸維度來看那些年座次更迭背後的行業與公司個體邏輯，錯失以及抓住了哪 些機遇。

1、申通份額失守的那些年：大加盟商模式成就過去，也錯失自動化效率紅利

2013-2014 年申通占據份額頭名（作為通達系中最先成立的快遞公司，預計 2013 年前長 期保持領先的份額水平）； 2015 年底被圓通、中通超越，市場排名下滑至第 3 名； 2016 年底被韻達超越，市場排名下滑至第 4 名； 2018 年 6 月被百世超越，市場排名下滑至第 5 名；2020 年超過百世，2021 年上半年被順豐超過，仍位居第五名。

我們就 2013-2018 年這段時間的份額失守做分析：認為申通大加盟商模式成就了過往的 份額領先，也同樣受其部分制約而導致錯失了自動化效率提升推動規模紅利的階段。

1）大加盟商模式在行業高速增長紅利期更優能力開疆拓土。

申通在業內首創加盟模式，加盟模式下公司得以低成本迅速擴張規模並由此而強化網絡 效應，鞏固先發優勢。前文我們分析，2011-16 年快遞行業業務量增速年均 50%的超高增 速，申通作為行業份額第一的階段正是把握了行業高速增長期的紅利，即需求快速增長， 而行業網絡覆蓋滯後，率先建網的公司就能享受流量紅利，同時大加盟商更有能力去布 局網點，開疆拓土，吸引客戶。

申通的大加盟商有多集中？2013-18 年，申通前五大客戶銷售收入占比介於 20-30%，同 期圓通與韻達均不到 10%，2019 年後申通前五大客戶銷售收入占比開始下行，19-20 年 分別為 18%及 13%。

2）從行業第一到份額下滑階段，我們認為公司在行業進入自動化紅利階段出現了缺位。

同為加盟制企業，但具體經營模式亦有小差異。申通快遞的經營模式是：網點經營全部 采用加盟制，轉運中心采用直營+加盟。根據公司 2016 年借殼上市報告書看，截止 2016 年 8 月底，申通快遞在全國範圍 82 個轉運中心，其中擁有 48 個自營樞紐轉運中心（不 含航空部），加盟商轉運中心 34 個（不含航空部），可見申通自營樞紐轉運中心比例僅 為 59%，而韻達則是轉運中心 100%直營，中通亦超過 90%。

由此，大加盟商模式的弊端在規模效應釋放紅利階段開始顯現，系因從商業角度看，大 加盟商與總部的利益訴求存在不同。

a）影響經營效率：轉運中心建設上，加盟商的資本開支意願與能力均弱於總部，導致加 盟商對轉運中心的投入不足，從而導致轉運中心的產能、成本、品質均落後於同行。一 方面會影響該區域發出件的成本，削弱該區域加盟商的攬件能力；另一方面會影響該區 域到達件的品質，從而影響其他區域加盟商的攬件能力。

直接反應在數據上的是資本開支落後。

以上市後披露的資本開支金額比較（圓通數據以現金流量表中構建固定資產支出金額替 代），2016 年中通 27 億、韻達 18 億，圓通 16 億，申通僅 8.5 億，為韻達圓通的一半左 右，僅為中通的三分之一。2018 年公司加大轉運中心直營化，資本開支才上台階。

因此，申通的投資“缺位”，也並非公司缺乏投資意識和投資能力，而是部分受到轉運 中心直營化不足的約束。

b）影響中小加盟商利益：轉運中心定價上，大加盟商與總部存定價策略差異。總部以面 單盈利，轉運環節定價策略未必完全以盈利為目的，而大加盟商對於這部分經過轉運中 心的流量，無法通過其他方式彌補，只能通過轉運環節盈利。假設成本相同情況下，大 加盟商加價訴求強於總部，而較高的定價，會加重該區域加盟的經營成本。

c）影響總部利益：轉運中心流入的貨物上，大加盟商與總部存在產品策略差異。總部傾 向於收小件，加盟商以貨物重量收取終端價，傾向於收大件。由於總部不控制該區域的 轉運中心，對該轉運中心流入的貨物結構缺乏管控能力。從而導致申通網絡大件占比較 高，影響分揀效率和運輸效率，削弱公司在小件市場的競爭力。

加盟商在實現對中轉服務質量的要求時，更多會基於自身的利益考慮進行選擇，難以從 總部全面籌劃的大局角度出發，致使申通快遞會出現在整體服務網絡上轉運中心布局不 均勻問題。隨著快遞市場規模逐漸壯大，加盟商和總部需要協同發展方能適應行業，尤 其是滿足電商的快速成長需要。

加盟的轉運中心也會存在管理缺位、運營不佳、資金不足等情況，在產能利用及中轉效 率上難以得到有效提升。這樣的投資缺位，資本開支滯後，導致了公司落後於同行去適 應快遞行業的標准化和集約化的發展趨勢。

3）2018 年，公司開始大力推進核心轉運中心直營化步伐。18-21 年上半年累計收購了 20 個核心城市的轉運中心，收購完成後公司通過精益管理、改善運營、提升 產能、升級設備等舉措大力推動轉運中心智能化改造，取得了積極的成果。2019 年底轉運中心直營比 例超過 90%。

探討：為何在 2018 年快速推進轉運中心直營化？

我們認為，此間還存在時代背景，即二三線中小快遞逐步退出市場從而使得公司在收購 事項中對大加盟商議價能力增強。2016-2017 年，申通直營化存在客觀實施難度。中小快遞的經營擴張和對外融資表現活躍， 大加盟商可以憑借樞紐級轉運中心資產和業務量獲得中小快遞股權，總部與大加盟商難 以就收購資產的估值達成一致。
但 2018 年，以快捷快遞為代表的中小快遞洗牌加速。一方面中小快遞經營難度增加，另 一方面融資難度加大，一級市場投融資遇冷，導致資本對中小快遞投資熱度下降。大加 盟商被收購意願顯著增強。

此外，我們觀察公司在 2014-16 年公司單票收入降幅低於同行，在業務量增速有瓶頸的 情況下，公司並沒有執行“以價換量”的策略。

2、圓通的座次交替：超前布局航空業務，階段性“缺失”自動化效率紅利

2005 年，圓通成為首家與淘寶網開展全面戰略合作的快遞企業，同時在 2015 年，阿裏 創投及雲鋒新創完成戰略入股，當年圓通也實現了份額登頂。

但此後份額開始下滑，我們認為其中部分因素同樣在於自動化效率紅利的缺失，但與申 通不同，公司並非沒有進行資本開支投入，而是資本開支方向出現了差異，公司在電商 快遞市場超前布局的航空業務一定程度拖累當時的發展。

2014 年 8 月，圓通速遞取得中國民用航空局《關於籌建杭州圓通貨運航空有限公司的批 複》（民航函<2014>921 號），2015 年 10 月，圓通航空正式開航運營。
2016 公司擁有 5 架全貨機，2017 年達到 10 架，18 年 12 架，截止 2021 年 6 月，公司 10 架全貨機。

我們認為圓通建設航空機隊的初衷是基於：

其一自有航空網絡可以提升產品時效性，提升快遞服務質量和用戶體驗， 其二將促進圓通速遞的產品結構升級， 其三也是圓通速遞布局國際快遞業務、拓展海外市場的重要基礎。

但在圓通大力發展航空業務的 2016-18 年，同行在不斷加大轉運中心、幹線運輸車輛、 信息技術平台、自動化分揀設備等的投入，提高了快件中轉、操作效率，構築了較為明 顯的成本優勢，提升了企業盈利能力和客戶服務體驗，助推企業及快遞行業實現高質量 發展，部分優勢資源亦逐步向主要快遞服務企業集聚。

從機器設備和運輸工具看，圓通明顯落後於中通和韻達。

機械設備：2016 年各公司上市後，16-18 年中通機器設備資產金額從 7.2 億增至 24.8 億， 韻達從 7.9 億增至 25.1 億，而圓通僅從 3.1 億增至 8.9 億，明顯落後。

運輸工具：中通 2016-18 年從 10.6 億增至 23.2 億，韻達從 6.7 億增至 10.1 億，圓通從 0.9 億增至 5.5 億， 但圓通飛機資產從 1 億增至 4.4 億，意味著 2018 年圓通陸運+飛機固定資產接近 10 億， 與韻達相仿。

投入的差異，使得圓通在這一輪規模效應紅利中處於相對下風。
但我們觀察圓通在房屋及建築物的金額則明顯超過了韻達與申通，僅次於中通，土地相 關資源的稀缺性會逐步顯現，同時 2020 年公司在機械設備及運輸工具的投資明顯開始發 力，2020 年機械設備增加近 10 億，運輸工具增加 4.6 億，增幅領先。
此外，疫情下以及疫情後時代，航空網絡的構建為公司帶來了利潤增厚。2020 年圓通航 空實現收入 11.93 億，利潤 2.16 億。

3、中通從實現領先到成就霸主：同建共享理念是基石，率先自動化、信息化、精細化是 武器

我們認為中通從實現領先到成就霸主地位，基於硬實力與軟實力共同結合。

1）同建共享理念是基石

中通在加盟制快遞公司中，率先建立了同建共享的經營理念，在後來的發展中為公司奠 定地位起到了重要作用。

a）2008 年 4 月，公司在通達系中率先實施了共享機制（即開始向派件網點支付末端派 送服 務費）以解決攬件╱派件網點之間費用負擔不公平和相關的收入分配不公平問題。
在實施該機制之前，服務網點依靠收取攬件費來維持業務，由於中國經濟發展的不均衡 性、電商商家的地域集中性和消費者的地域分布，對於派件量明顯高於攬件量的網點來 說，難度很大。
2021 年公司推出並執行快遞小哥末端直鏈模式，是共享機制的進一步踐行，並將快遞員 的保障進一步升級。

b）率先完成部分主要網絡合作夥伴向股東員工的轉換。2014 年收購 8 個區域性網絡合 作夥伴的業務及其運營資產，2015 年收購 16 個網絡合作夥伴，並於其後建立集中管控 的全國性快遞網絡。通過重組，成為通達系中第一個也是唯一一個將傳統的網絡合夥人 模式重新設計成為戰略、財務、人力資源中央決策架構，並在網絡參與者中之間建立信 任及培養共贏的思維，從而成功打造了一個更有凝聚力和穩定性的網絡。

核心區域管理層同時也是中通的股東，中通提供完善的網絡合作夥伴加盟和退出機制， 責任制以分撥中心為單位，充分放權；部分主要網絡合作夥伴轉變為中通股東後，在共 同目標下團結起來，且換股交易定價公允並保持透明。
同建共享理念在 2015 年公司完成了部分主要網絡合作夥伴向股東員工的轉換時全面確 立。

2）硬實力是武器：率先自動化、信息化、精細化成就公司成本領先戰略

前文我們分析：綜合機械設備、運輸工具及房屋建築物，中通的固定資產顯著領先於通 達系同行。
尤其在運輸工具上，中通的規模遙遙領先。

運輸工具：中通 2016-20 年從 10.6 億增至 56 億，韻達從 6.7 億增至 16.1 億，圓通從 0.9 億增至 10.9 億，申通從 2.1 增至 8.2 億。

公司在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業領先。

公司 2021 年上半年 1 萬輛自有卡車組成的幹線車隊遠超過同行，圓通、申通在 2020 年 末為 4000 餘輛及 3500 餘輛。

同時公司系統性地提升大車占比，將車隊內 15 至 17 米長的高運力掛車車型比例從 2016 年的 39%提高到 2019 年的 72%，並在 2020 年上半年進一步提高到 78%。
自有車輛可以降低運營成本，防範外包運輸成本的劇烈波動，而大車比例的提升可以優 化單位產量並降低成本。

體現在單票運輸成本上，中通 2014-18 年領先韻達及圓通在 15-20%的水平。
中通 2020 年 0.51 元，較 2014 年的 0.9 元下降 43%，韻達 2020 年為 0.55 元，圓通 0.51 元。
單票不含派費成本看，2020 年中通 0.82 元，領先於韻達的 0.89 元及圓通的 0.96 元，領 先 8%及 15%。

3）成本之外，不可忽視中通在通達系中已經構建了品牌溢價。從草根調研情況看，在一 些產量區，中通的終端價格要領先於通達系在 2-3 毛的水平，也就意味著中通品牌是存 在一定溢價的。不僅如此，中通確認的單票收入也高於同行，意味著中通總部和加盟商 均獲得了溢價紅利。
因此中通單票淨利要顯著高於同行，不僅僅在於成本端。

4、韻達的上位：緊跟中通，學習中帶有創新

韻達的崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向學習了中通的先進經驗，同時 帶有自身的創新。

1）從學習經驗看，我們此前報告分析過後來者的單票成本在一定階段內會呈現更為明顯 的降幅，主要有兩個原因： 其一：業務量增長導致的成本下降； 其二：強學習效應導致成本曲線下移。

2016 到 2018 年，公司與中通的單票成本差距分別為 0.15 元、0.16 元、0.1 元。細拆各項 成本看，由於面單成本趨近於 0，關鍵在中轉與運輸成本。其中韻達的轉運成本已經追 平中通，二者的差距主要在於運輸成本。
2016 年中通單票轉運成本 0.43 元，韻達 0.48 元，而到 18 年雙方均為 0.38 元，韻達已經 追平中通。

路由優化：韻達轉運中心數量從 2013 年的 80 餘家優化調整至 2015 年的 50 餘家，自 16 年至 18 年，韻達轉運中心數量並未增加。說明單個轉運中心的支撐能力大幅提升。

優化中轉節點帶來中轉高效率：以幹線轉運中心總數量和直營數量計算，韻達單個轉運 中心單日平均件量顯著高於同行。

同時，韻達通過實施包倉制、定額中轉費、分段定額中轉費等多種標准，鼓勵加盟商攬 收“小而輕”的快件，通過調整貨品結構（小件比例增加），進一步提升效率。
此外，通過智能化生產設備的投入及建立高效的人力資源管理機制，人均效能不斷提升。

盡管在單票運輸成本上存在差距，但在 13-15 年公司通過采用甩掛車運輸、路由優化、 網點自跑等方式，將幹線運輸線路從 2013 年的 4500 餘條下降至 3900 餘條，運輸車輛平 均裝載率（裝載率=車輛實際轉載量/車輛理論裝載量）從 2013 年的 69%提升至 2015 年 的 83%。

2）從創新角度看，典型如公司對於加盟商自跑業務的嘗試。

2014 年 12 月起，韻達對現有運輸線路中有條件的運輸線路開展加盟商自跑業務試點。
對發貨量較大的加盟網點，在滿足裝載率要求的情況下，為加快快件時效，減少始發分 撥操作，由加盟商申請並經韻達批准，加盟商的快件不經始發轉運中心，直接送達末端 轉運中心進行處理。
2015 年，由加盟商自跑承擔的運輸量為 3.24 億件，占全部業務完成量的 15.46%，直接 減少中轉費約 5.75 億元。
自跑的好處：在運輸條件和貨源組織能力匹配情況下，由加盟商來承擔部分由其發出貨 物的幹線運輸任務，直接減少了韻達轉運中心承擔的運輸成本。

5、百世：“價格殺手”從有效到失效

我們首先看百世集團設立的背景，在 2019 年深度《快遞行業猜想：破局者阿裏，能否求 得最優解》中，我們比較京東物流的成立，與阿裏投資設立百世的背景有相似之處。
網絡快遞發展初期的複雜路由和業務量不均衡，造成了部分時點、部分節點的網絡穩定 性不足，以及信息化程度低，均影響了物流體驗。
電商自建物流成為了當時的一種探索，最先是京東，並以自建物流作為特色。京東物流 在 2007 年上線，百世同樣成立於當年，並於 2008 年獲得阿裏的投資。

我們不妨將兩者做一個比較：

京東物流：2007 年上線自建倉儲，2009 年在 23 個城市建立配送站，2010 年建成華北、 華南、華東、西南物流中心，2011 年亞洲一號開建，2012 年獲得快遞經營許可證，自營 幹線，2013 年上線極速達，2014 年上線自提站，2015 年開始開放物流服務。

百世：2007 年成立，2008 年上線供應鏈倉儲服務，2010 年收購匯通進入快遞行業，2012 年收購全際通進入快運。

雙方幾乎同一時間上線，從倉儲開始，再到快遞，幹線運輸，不同的是京東是純自營， 而百世采取的是加盟制的方式。
我們認為，阿裏在最初對百世的投入帶有對電商自建物流倉幹配模式的探索，同時該雛 形可視為為 2013 年菜鳥網絡的誕生積累行業經驗。

百世作為極兔之前最後一個成立的電商快遞龍頭公司，2010 年真正意義上介入快遞市場 後，同樣以價格作為爭搶市場份額的手段，2012 年份額 2.7%、2016 年 6.9%，2017 年上 市時達到 9.4%，於 2019 年達到 11.9%的頂峰，此後開始下降至 21H1 的 8.2%。

觀察 2014-16 年百世快遞業務毛利為負，意味著以明顯低於成本的價格在行業中攬件， 在 2017 年上市前沖擊市場規模起到了效果。

同一口徑比較下，百世 2017 年納入派費，當年單票收入 3.39 元，相當於圓通的 92%， 21H1 落至圓通的 88%。
但我們進一步比較派費成本，2018-20 年百世派費為 1.61、1.52、1.23 元，21H1 為 1.11 元；圓通 2018-20 年則為 1.37、1.31、1.17 元，21H1 為 1.12 元。

假設派費成本與派費收入持平的話，意味著百世不含派費的單票收入要顯著低於其他公 司，即測算百世在 2018 年不含派費收入僅為圓通的 78%，2020 年一度拉回到 95%，但 21H1 繼續降至 76%。但這樣的價格手段並沒有持續貢獻效果，20 年之後公司份額下滑， 毛利轉負，虧損擴大。

（三）座次更迭背後：把握兩個階段紅利的勝者為王

總結來看，我們認為電商快遞公司存在兩個階段的紅利：

第一階段是電商驅動行業高速增長的紅利期（2011-16 年，年均增速在 50%），該階段 供不應求，開疆拓土是首要因素，率先綁定平台獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階 段的勝出這。

第二階段是自動化精細化推動規模效應（起於 2015 年），該階段申通與圓通在不同因素 制約下，投資有所缺位或方向差異，導致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以 及率先自動化、精細化管理奠定了成本優勢繼而擴大網絡效應過程中又體現了收入溢價。
韻達則憑借極強的學習+創新追趕並保持住了第二名的位置。

二、電商快遞的現在：博弈與底線

（一）兩個新進入者：順豐下沉與極兔狂奔

1、順豐下沉：特惠專配從成功到瓶頸，電商標快升級再出發

1）我們在 2020 年 6 月發布的《解碼順豐系列（6）》中，就特惠專配產品進行了聚焦探 討，認為：從特惠專配產品誕生背景來看其效果，2019 年 5 月推出到 2020 年中一年期 無疑是成功的。

順豐推出特惠專配產品的背景源於其經歷 18 年下半年到 19 年上半年，業務量增速連續 降速後，尤其 19 年 1-4 月公司業務量增速降至個位數，核心盈利產品時效業務增速下行 壓力大，亟需快遞業務量的新推手，而電商新勢力不斷崛起，帶來了電商快遞強勁的需 求支撐。於是在 2019 年 5 月推出特惠專配產品，一年時間內，幫助公司業務量提速，19 年 10 月至 20 年 8 月連續 11 個月行業最快增速。

我們看當時順豐做對了什麼？

a）直觀來看，“填倉”模式下較好的利用了大網冗餘產能。即公司在充分利用過去高投 入下的大網相對冗餘資源，發揮各業務的協同效應，在不增加額外資源投入下，通過業 務量的增加來提升幹支線裝載率水平，從而降低整體成本，帶來邊際正貢獻，助力公司 成本紅利釋放。

b）不止於“填倉”，探索中前行。公司在不斷調整、完善電商件運營模式，盡可能貼近 電商件市場訴求與競爭環境：包括客戶分層、批量件集收、運力協同、路由合並等。

客戶分層： 針對特定客戶，如初始推出產品時，面對日均件量超過 1000 票以上的電商大客戶。
分層的好處，其一在於滿足不同客戶需求，其二在於針對性提供服務，其三在於為如集 收模式等變化做鋪墊。

收件模式：調整為批量件集中收模式（例如每天上門一次，收千票起）， 其好處在於可降低快遞員單票提成，從而降低單票攬收成本。（過往，以時效業務模式 為例，快遞員每天按需上門，存在時間、件量不確定性，單票提成顯著高，同時無法在 攬件環節發揮業務量的規模經濟效應。）

中轉場：有條件的，可由客戶至中轉場發貨提貨。將節省公司部分人工及支線運輸環節 成本。

運力端： 發揮協同效應：在保障服務質量及時效前提下，通過業務預測及線路規劃等手段，充分 利用存量資源，發揮存量資源的邊際效應。
調整路由線路：合並同流向同時效段的幹支線，更換成大車型，減少臨時線路投入，減 少支線數量等，釋放規模效益，提升裝載率。

c）經營數據看，當時不斷優化的運營指標體現了規模效應。
公司人工及運力（含外包）是核心成本構成項目，合計占成本比重約 8 成以上，占收入比重超過 7 成。

運力成本：理論上具備規模效應特征，但需視新增投入而定。因業務量增加後，裝載率 提升會推動單票成本下行，但同時若業務量增長與運力投入同步進行，則需要觀察是否 匹配。

人工成本：收件環節調整為集收模式後可體現規模效應，操作環節人均效能提升可降低 相關單票成本，派件端相對較難。

其他經營成本：理論上具備典型的強規模效應特征，因其主要組成部分包括折舊攤銷、 辦公租賃等相對固定類成本超過 6 成以上。因此隨著業務量增加，該部分單票成本應呈 現單票趨勢。

我們觀察：2019Q2 公司推出特惠專配產品後，測算單票成本呈現下行趨勢。

單票人工：19Q2 出現 6%的增長，但隨著業務量提速，19Q3 起持續下行，19Q3-Q4 分別 為-4%、-13%，進入 2020 年則下降超過 20%，20Q1-Q4 測算分別為下降 21%、25%、23%、 15%；

單票運力成本：19Q2 基本持平，19Q3-Q4 下降 2%及 4%，進入 2020 年，Q1-Q4 分別下 降 7%、9%、2%、6%。Q3-4 降幅收窄系公司為雙 11 旺季准備進行資源投入所致。

單票其他經營成本：進入 2020 年以來降幅超過 30%。

我們認為人工成本隨業務量呈現顯著下行趨勢，反映了公司在根據電商業務模式去重新 優化了端到端的運營模式，以及人均效能提升後帶來了單位成本下行。
運力端的變化則反映公司一方面利用了現有產能，另一方面在投入節奏上更好匹配了業 務量的擴張。

2）特惠專配產品的瓶頸：業務放量後遇到的結構失衡

21Q1-2 出現單票運力成本的同比上行，一方面因整體網絡資源集中加大投入導致成本增 長過快，另一方面定價相對偏低的經濟快遞產品業務占比提升過快也導致毛利承壓。這 就使得順豐直營電商件的瓶頸再度出現：即業務量規模超出了“填倉”範疇後，時效與 特惠的結構是否存在失衡，以及公司的高額資本開支與相對低價的特惠件是否存在收支 的不匹配。

3）電商標快升級再出發

我們首先看順豐直營電商產品的成本會達到什麼水平？

我們分析認為，第一階段理想狀態下，成本或可降至 4.8-6.3 元。

快遞服務根據環節劃分，為攬收、中轉、運輸、派送四個環節。
加盟制快遞公司通達系上市公司確認的為總部運營部分成本，即轉運環節，包括中轉操 作成本及幹線物流運輸成本；而順豐則為全鏈條成本。
通達系的中轉成本，在服務環節上是包括了分揀作業、中轉運輸的成本，以及包括了無 法區分與面單銷售相關的所投入的硬件折舊成本、人力成本等。
而直營制的順豐：包括了收派網點、中轉場、幹支線、航空樞紐、飛機、車輛、員工等 一系列環節成本。
雖然確認模式不同，但類似環節的成本卻具備一定的可比性。不妨以各環節測算順豐運 營特惠專配產品可降至的理想成本狀態。

a）攬件環節：預計可降至單票 0.3 元。
公司在特惠件產品中試行的批量件集中收模式，未來可進一步優化，預計可降至單票 0.3 元。

b）派件環節：預計單票 2 元，遠期可降至單票 1.5-1.6 元。
通達系 2019 年平均派費 1.5 元，2020 年降至 1.2 元，預計在政策引導下會逐步提升，順 豐因要求送貨上門，導致人均效能明顯低於通達系公司，預計當前單票派送成本 2 元， 未來若廣泛使用快遞櫃等方式，或業務量規模足夠大之後，人均效能進一步提升，單票 成本或可降至通達系 19 年的水平，即 1.5 元左右。

c）中轉成本（分揀作業+幹線運輸）：預計可降至單票單次 1.5 元。

假設：順豐直營電商業務達到日均 1000 萬票水平（預計 20Q4 時即已達到）。

類比：該業務量即年化 37 億件左右，相當於申通 2017 年，圓通 15-16 年，韻達 16-17 年，中通 15-16 年水平，當時成本領先的中通單票不含派費成本約 1.3 元，韻達 1.4 元， 申通、圓通 1.9 元，平均為 1.6 元。

而順豐作為後來者，具備學習效應，單純從特惠件角度考慮，或可降至單次單票 1.5 元 水平。
預計隨著四網融通模型的推進與優化，線路融通，場站融通大背景下，預計理想狀態下， 中轉次數可由當前預計在 3 次左右降至 1-2 次，則對應單票中轉 1.5-3 元。未來件量進一 步突破，或建包率有效提升後，單票成本仍可下降。

d）支線運輸與網點操作：預計可降至單票 1 元。

支線運輸：網點與中轉場的支線運輸，兩端支線運輸預計約 0.3 元。

網點操作成本：預計單票 0.4 元。順豐網點日均處理能力是通達系的 9 成，理論上效率 接近，而網點操作環節成本要低於中轉場，2019 年韻達、圓通操作成本約 0.36 元。假設順豐可做到單票 0.4 元水平。

其他成本：如物料等，假設 0.3 元。
則支線運輸與網點操作可降至 1 元。

綜合各部分：我們預計在中轉次數 1-2 次情況下，分別對應單票成本 4.8-6.3 元，而遠期 若單票派件成本可降至 1.5 元，則單票成本可降至 4.3 元。

再以成本加成方式來考慮定價，在單票成本 4.8-6.3 元的區間上，考慮順豐的三費率，即 假設費用 0.55 元，則要實現盈利，其定價標准應在 5.4-6.9 元之間。

以此來看，2021 年順豐特惠專配產品的定價策略會帶來利潤的損失，因其平均低於該價 格水准。

2021 順豐進行產品線調整，在經濟快遞板塊的市場策略，逐步落實“雙品牌”策略：根 據客戶的差異化需求，提供服務於腰部以上電商市場的電商標快/特惠專配產品和以加盟 模式運營的、服務於下沉電商市場的豐網速運產品。

電商標快作為順豐直營品牌下新的電商主打產品，時效進行全面提升，相較於特惠專配， 電商標快 83%的線路時效標准提升 1 天，同時提供上門服務。

特惠專配產品仍定位於填倉，時效及定價標准略低於電商標快，但仍保持送貨上門服務。
公司逐步調整優化客戶結構，引導優質客戶升級至電商標快產品，未來在高峰資源投入 上亦會做相應區隔管控，以確保相應資源和成本投入與產品定位更匹配，以提升產品收 益率。

簡而言之，將原特惠專配業務分兩層引導，引導優質客戶向上升級至電商標快，定位於 腰部客戶，更好的服務標准，更優化的價格；而向下則逐步過渡交由豐網來運營。
我們簡單假設公司電商標快產品定價在 6-7 元，則其有概率單票淨利實現 0.1 元的水平。

4）如何理解豐網？

豐網速運作為大力發展下沉電商市場、與加盟系快遞對標的獨立品牌，2021 年上半年核 心聚焦於網絡能力和獨立服務體系的搭建。

順豐要面向的是獲取一個包括高中低端的全量的快遞市場，豐網定位為時效穩定、服務 確定、高性價比的經濟型的快遞產品。網絡成型以後，將與集團的大網形成有效協同， 實現銷售和資源的融通，進而在很多環節上可以反哺大網。

其一從市場空間來看，豐網所處的市場領域無疑是最大的，而前文我們探討順豐直營方式切入電商件有一定的價格底線要求，使用加盟方式切入是更切近該市場打法的模式。
其二公司立體式產品架構，全方位服務於客戶，需要不同層級的產品。隨著順豐電商標 快與豐網的共同發展，未來在中低端市場或可獲取一定的份額，但核心還是在於豐富產 品層次，獲取完整數據，以更好地服務於品牌客戶，當然隨著業務量份額的提升，對於 整體網絡降本優化會帶來明顯幫助。
以加盟制的經驗看，日均 2000 萬票基本有望實現盈虧平衡，預計豐網速運有望更早實現 打平。

2、極兔：一只攪動全局、不能被低估的瘋狂兔子

1）極兔起家於東南亞，2020 年 3 月在國內起網

J&T 極兔速遞成立於 2015 年 8 月，是東南亞首家以互聯網配送為核心業務的科技型快遞 公司，業務涉及快遞、快運、倉儲及供應鏈等多元化領域，業務類型涵蓋同城、跨省及 國際件。“J&T”象征著 Jet（噴氣式飛機）和 Timely（及時）、Technology（科技）， 中文品牌由象征極致的“極”和象征速度、敏捷的國民動物“兔”組成。

2015 年 08 月 20 日：J&T Express 印尼開業典禮在首都雅加達舉行，標志著 J&T Express 品牌的正式誕生； 2016 年 8 月，J&T Express 是印尼快遞協會的主要成員，並與印尼幾大主要電子商務平 台展開全面合作； 2017 年 10 月：“Express Your Online business”-J&T Express 戰略發布會在雅加達舉行， 標志著 J&T Express 電商快遞時代的正式來臨； 2017 年 11 月 J&T Express 越南、J&T Express 馬來西亞成立；

2018 年 4 月：J&T Express 菲律賓、泰國成立； 2019 年 1 月：J&T Express 菲律賓首批網點全部建設完成，覆蓋菲律賓全境。
2020 年 3 月：J&T 極兔速遞中國起網，9 月 J&T 極兔速遞網絡實現全國省市覆蓋。
截至 2021 年 1 月，極兔在全球擁有超過 240 個大型轉運中心、600 組智能分揀設備、8000 輛自有車輛，同時還運營超過 23000 個網點，服務人員數量近 35 萬人，業務已經覆蓋中 國、印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨及新加坡八個國家，服務全 球近 20 億人口。

在我國大陸地區，極兔投產 77 個轉運中心，搭建 350 多組自動化矩陣，分批投入超過 1300 套自動擺輪設備和 500 套 DWS 智能掃描設備，全力打造高效、智能的分揀體系， 最大化地縮短快件的中轉時長，擁有 2500+幹線運輸車輛，2000+幹線運輸線路。

2）瘋狂的兔子，測算份額已經達到 7-8%

我們模擬測算極兔自 2020 年 3 月起網後，在 2020 年 10 月即達到日均千萬級別，2021Q2 起穩定在日均 2000 萬票以上，行業內最快實現從 0 到千萬到 2 千萬級別。測算目前極兔 占行業份額約 7-8%。

3）我們認為極兔速遞在國內的成功集聚了多重要素，且難以為後來者複制：

a）進入國內前，極兔在東南亞地區已經在快遞行業（尤其電商快遞領域）深耕 4 年多時 間，並在印尼等地成為份額領先口碑領先的公司，具備快遞網絡操盤能力與經驗。
b）我們測算極兔速遞在國內的業務量仍絕大部分來自於拼多多，換而言之，拼多多快速 上量的過程給予了極兔充足的業務可以支撐迅速起網。
c）李傑在 OV 體系內的影響力，使得 OPPO/VIVO 經銷商願意跟隨加盟，具備一定原始 積累的加盟商和強有力的銷售隊伍。
de）通達系價格競爭到末端網點壓力陡增，給予了極兔借勢借力的機遇。
而上述四點很難被新的後來者複制，加之極兔獲得一級市場認可，有強勁的融資能力。

4）極兔的發展重心在哪裏？

我們預計全球化是其長期目標，以我們草根調研一線快遞價格走向，我們預計極兔在國 內仍處於虧損態勢，而海外則預計貢獻盈利。

a）極兔在海外複制的能力與速度極強，如 2018 年進入泰國市場，一年時間，泰國 J&TExpress 在泰國 77 個省份開設了 300 多家網點，於 2019 年增設了 100 多家網點，其 中一半是自營企業，一半是特許經營店。2019 年，J＆T Express 泰國的 CEO 表示，“除 了常規質量的快遞服務，J&TExpress 不同於競爭對手之處在於，已經全面覆蓋了泰國全 境 76 省的所有地區，且為顧客提供 365 天全年無休的優質快遞服務。先進的科技系統支 撐下還能為顧客提供精確的實時查件功能。J&TExpress 的時效同樣引人注目，同省寄送 不超過 24 小時，跨省寄送不超過 72 小時。”

b）以東南亞市場為例，我們預期極兔的布局或在於“中國-跨境-東南亞”全鏈條，即意 味著中國大陸地區的收派，中國-東南亞的跨境快遞，東南亞地面的收派。
目前極兔在跨境業務中提供國際標快和國際小包兩項業務。國際小包即為跨境電商 B2C賣家發送 2KG 以下包裹的跨境小包服務，服務範圍覆蓋 J&T Express 東南亞擁有自營網 絡的印尼、越南、馬來、泰國、菲律賓、新加坡、柬埔寨七國。

5）如果重心在海外，國內的布局要做到哪些基礎？

要完成全鏈路，在中國大陸地區形成收派網絡的基本運營，日均 2000 萬票是基礎，預計 達到日均 3000-4000 萬是其階段性目標（在大部分為拼多多單量的前提下）。

我們以經營跨境專線特色的物流服務商燕文物流為例，根據招股說明書，截至 2021 年 6 月 23 日（招股說明書簽署日），燕文在全國設置六大分撥中心和 37 個集貨轉運中心， 業務覆蓋全國 17 個省市，服務通達全球 200 餘個國家和地區。2020 年，公司全年處理 票件量達 7.17 億件。

分撥中心：分撥中心是指具備快件分撥功能的場地，作為跨境出口電商商品包裹的關鍵 樞紐，快件由集貨轉運中心分揀後發運至分撥中心，由分撥中心按照不同的目的地進行 二次處理，主要承擔分揀作業、深度安檢、組包、裝箱、發運口岸等一系列重要功能。
截至 2021 年 6 月 23 日，公司共有東莞、深圳、昆山、杭州、義烏、北京六大分撥中心， 日分撥處理能力可達 600 萬票以上。

集貨轉運中心：集貨轉運中心是跨境出口電商物流服務網絡的最前端，承擔上門攬收、 按件、稱重、分揀、發運等功能。公司集貨轉運中心指具備攬收功能的場地，主要設立 在距離客戶集中發貨區域較近的跨境電商產業聚集區等位置，可實現客戶所發貨物快速、 多頻次攬收，保障客戶發貨信息能第一時間在集貨轉運中心掃描上網，並迅速發往各大 分撥中心處理。

燕文自營攬收運力管理和運營團隊，保證服務質量，一般每日攬收 2 次。

（二）2021 年經營表現：底線的試探

1、利潤表現：通達系利潤仍承壓

1）上半年扣非歸屬淨利：通達系扣非利潤仍在下滑，中通降幅最小 中通（20.54 億，-1.7%）>圓通（5.94 億，-33.7%）>韻達（3.91 億，-30.1%）＞申通（-1.68 億）>百世（-10.67 億）。
通達系中，中通利潤下降幅度最小，申通轉虧，百世虧損金額擴大。

2）21Q2：中通降幅最小：中通（12.72 億，-12.5%）>圓通（2.55 億，-61.5%）>韻達（2.11 億，-29.5%）＞申通（-0.73 億）＞百世（-4.36 億）； Q2 通達系扣非利潤繼續下滑，中通下降幅度最小，申通、百世虧損。此外，順豐在 Q2 實現了恢複性盈利 6.6 億。

2、單票利潤：中通 Q2 出現環比改善，百世進一步下滑

1）單票扣非淨利：通達系由於價格戰加劇，單票利潤承壓，Q2 中通環比提升

2021 年上半年單票扣非淨利：中通（0.20 元）＞圓通（0.08 元）＞韻達（0.047 元）＞ ＞申通（-0.035 元）＞百世（-0.26 元）；

Q2 單票扣非淨利：中通（0.22 元）＞圓通（0.06 元）>韻達（0.045 元）＞申通（-0.027 元）＞百世（-0.19 元）。
Q1 單票扣非淨利：中通（0.17 元）>圓通（0.11 元）>韻達（0.05 元）>申通（-0.04 元）> 百世（-0.36 元）。

通達系公司21Q2同環比看：中通Q2單票淨利環比有所提升，保持了通達系中絕對領先。
中通單票扣非淨利 0.22 元，同比下降 30%，或 0.1 元，環比 Q1 增長 29%，或 0.05 元； 圓通單票扣非淨利 0.06 元，同比下降 70%，或 0.05 元，環比 Q1 下降 44%，或 0.05 元； 韻達單票扣非淨利 0.045 元，同比下降 44%，或 0.04 元，環比 Q1 下降 10%，或 0.005 元； 申通單票扣非虧損 0.03 元，下降 0.03 元，環比 Q1 單票減虧 0.02 元。

3、圓通在追趕

1）2021 年 1-8 月，圓通業務量與收入增速均最快。
1-8 月累計業務量增速：圓通（43.8%）>行業（40.1%）＞韻達（38.6%）＞順豐（38.55%） ＞申通（30.4%）。
1-8 月累計收入增速：圓通（36.1%）＞韻達（27.5%）＞行業（23.4%）＞順豐（21.7%） ＞申通（18.3%）。

2）單票收入降幅最低，8 月出現環比提升。
1-8 月累計看：圓通 2.17 元，同比下降 5.4%，韻達 2.09 元，同比下降 8.1%，申通 2.17 元，同比下降 9.3%。8 月圓通單票收入環比上漲 5.4%。

3）單票淨利維持了數個季度通達系中第二名的位置。
前文我們看到，圓通從 20Q2-21Q2 開始單票淨利維持了 5 個季度第二名的位置，至少反 映公司在追趕的態勢。

4）公司將其歸因於深度推進數字化管理轉型，深化服務質量戰略，綜合提升服務品質帶 來的效果。

前文我們分析公司在起於 2015 年的自動化紅利中落後於同行 2-3 年的時間，2018 年後開 始加大設備等投入，但在 2019 年起公司擁抱數字化浪潮。

其一是借助數字化管理工具，深入攻堅快件服務全鏈路時效管理，將全程時長細分為攬 派時長、轉運時長等，劃清各業務環節及主體責任，進一步細化績效考核指標；借助數 字化工具加強部分快遞服務產品的精准分析和管控，並增強對轉運中心和末端網點的管 控能力，智能分析攬派時長，集中改善轉運、簽收環節影響時效的各項因素，提升末端 網點攬派時效。截至 21 年上半年，公司攬派、轉運時長持續下降，全程時長較去年同期 縮短近 4 小時。

其二是借助數字化管理工具，聚焦成本精准管控，全網一體降本增效。
如公司全面應用轉運中心創新管理模式和數字化管控工具，實現轉運中心管理直達最小業務單元，精准管控崗位人均效能。隨著自動化分揀設備基本覆蓋公司轉運中心、城配 中心，公司不斷優化設備效能，提高中轉效率與分揀精度，減少快件分揀次數，降低分 揀差錯率；同時，公司亦全面實施全員績效，推進管理人員績效、崗位人員計件等考核， 並持續提升全網固定員工比例，實現智能排班優化排班結構，合理安排操作時間和出勤 人員，推進用工數據透明化，降低全網中心單票操作成本。2021 年上半年，公司人均效 能同比提升超 20%。

此外，我們建議重視公司在賦能網絡，提升網絡綜合競爭力方面的努力。近期我們觀察 公司官方公眾號的描述，縮減對加盟商考核項目，下調考核力度，對 62 項考核進行了調 整，取消了 34 項考核任務。

（三）價格戰的探討：底線上的博弈

我們認為快遞行業價格戰的邏輯本質是量-本-利模型：價格下降->業務量增長—>規模效 應帶來單票成本下降—>價格讓利->業務量增長。
但以單票淨利為區隔劃分為良性循環與惡性循環，即： 良性價格循環下，單票收入降幅低於成本降幅，單票利潤上行； 而惡性價格循環下，則單票收入降幅大於成本降幅，單票利潤下行。

價格戰的演繹要從價格戰的目的出發，通常行業價格戰目的以擴大市場份額、打擊競爭 對手、消化庫存產品等，那麼從快遞行業價格戰的源頭出發，博弈者無非三類： 新進入者搶占份額以實現快速達到網絡經營基本盤的目的； 落後者通過價格手段進一步提升份額，以發揮規模效應； 龍頭公司通過價格手段鞏固並持續提升對追趕者的領先優勢。價格戰的中短期放緩其一是上述三者在博弈中達不到價格手段的目的，其二是監管引導； 而長期價格戰的結束參考海外經驗，則是競爭格局的完全優化。

1、海外經驗看：長期結束是競爭格局的完全優化

以美國國內快遞市場為例，

1）90 年代初期，美國國內時效業務市場出現了一輪激烈的價格競爭。
1991-95 年，公司在美國國內 Express 業務市場中經歷了 激烈的競爭壓力。消費者對於性價比的追求以及多個服務商的選擇，使得價格成為 Express 寄遞服務中的首選指標。
為了應對競爭，公司推出了價格相對更低的新產品 US-deferred 產品，增加了折扣力度， 由此使得業務量增加，而單票收入明顯下降，但業務量和效率的提升也幫助公司降低了 單位成本。

2）90 年代中期，格局穩定後開始推動持續的收益管理。

激烈的價格競爭後，90 年代中期美國本土快遞市場格局基本穩定。

聯邦快遞在 1995 年 6 月和 1996 年 4 月對 Standard Overnight 產品進行了提價。
並在 1996年調整了 FedEx 2DAY 產品，1995年 2日達產品價格下降 4%，業務量增長 22%， 1996 年價格提升 5%，業務量僅增長 1%，此外 1998 年進一步對國內產品進行收益優化，包括提高低收益賬戶的價格、停止不盈利賬戶、 增加包裹平均重量，並從 1998 年 2 月起對目錄價格、標准折扣實施 3%到 4%的價格上漲。
2001 年，公司繼續執行良好的收益管理策略，持續管理價格水平，客戶多樣性和數量矩 陣。

3）新產品的推出共同幫助票均收入提升

我們觀察除了行業格局外，公司在優化產品，1996 年，聯邦快遞擴展了三類寄遞服務的 時間： First Overnight：美國本土次日早上 8 點送達（覆蓋 90 個城市）， Sameday：美國本土 24 小時送達，以及 International First。
First Overnight 產品將過去的時效時間明顯提升，由此也推動了產品價格的變化。

2、觀察國內市場：“落後者”純粹價格手段的失靈

看一組對比數據：

21Q2 單票收入，百世降幅最大，可比口徑下單票收入最低。
Q2 單票收入的表現：在同樣包含派費的口徑下，百世（1.86 元、-17.7%）<韻達（2 元、 -6.8%）<申通（2.09 元，-9.2%）<圓通（2.13 元，-2.3%）。

21Q2 份額，百世同比降幅最為明顯。百世（8.4%、-2.3pct）<申通（9.8%、-1.6pct）<圓 通（15.5%、+0.2pct）<韻達（17%、-0.5pct）<中通（21%、-0.5pct）。21Q2 百世市場份額 8.4%，同比 20Q2 下降 2.3 個百分點， 較 2020 年末來看，百世下降 2 個百分點，中通提升 0.6、韻達持平，圓通提升 0.3，申通 下降 0.8 個百分點。

Q2 業務量增速：順豐（37.1%）>圓通（30.4%）>行業（28.6%）>中通（25.6%）>韻達 （25.2%）>申通（12.3%） ＞百世（1.2%）。
業務量增速明顯低於價格降幅，導致百世快遞收入 Q2 出現下滑 17%。
2020 年前百世的價格策略可以撬動業務量增速超越行業，但 20 年一季度後，公司單票 收入進一步下台階，但業務量增速卻不斷低於行業。
我們認為意味著全網能力相對頭部公司弱的企業，已經難以利用價格手段推動明顯的業 務量增長。

3、龍頭公司出現低價獲量導致單票資本開支回報為負的現象，且份額未顯著拉開

我們以新增件量所需的單票資本開支及單票收入（不含派費）進行對比，測算快遞企業 為了件量增長進行產能擴張的回報情況。

單票資本開支計算方式為：n-1 年資本開支/當年新增件量。
以 2020 年數據來看，圓通新增單票 capex 0.95 元，金額最小，中通新增單票 capex 1.07 元與韻達持平，申通新增單票 capex 1.37 元，金額最大。

以單票收入（不含派費）-單票資本開支測算回報情況， 以 2020 年數據來看，中通單票回報 0.30 元，圓通單票回報 0.15 元，韻達及申通單票回 報均為負，分別為-0.20 元、-0.34 元。
而 21H1 數據看，各公司回報均為負數。但與此同時，我們前文測算下，第一名與第二名的份額並沒有顯著拉開差距。

4、監管層面的引導探出“政策底”

“價格戰”影響的不僅是上市公司利潤水平，也會影響全網生態，當末端網點到快遞小 哥的派費不斷“被下調”，難以保障快遞服務質量，對終端消費者帶來不便，同樣的， 對於超過 300 萬人的快遞從業人員，也需要得到必要的保障。今年以來監管層面的引導 不斷出台。

1）2021 年 4 月，以義烏為代表，郵管局出台了較嚴格的限價和限量政策，政策出發點 是保障快遞員權益和末端快遞網點穩定，保障快遞服務質量。

2）7 月經國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保障 部、商務部、市場監管總局、全國總工會聯合印發了《關於做好快遞員群體合法權益保 障工作的意見》。

《意見》聚焦四大核心：保障合理的勞動報酬、完善社會保障增強社會認同、壓實快遞 企業主體責任、強化政府監管與服務。特別觀察，針對保障合理的勞動報酬方面，《意 見》提出了制定派費核算指引、制定勞動定額、糾治差異化派費、遏制“以罰代管”等 四個方面的舉措。

我們認為：《意見》的印發，再次強化了行業要堅持高質量發展的基本方向，提出的相應措施對於當前市場存在的一些不正當市場競爭、區域差異化派費、快遞小哥合理勞動 報酬保障等問題針對性明確，有助於破解行業發展堵點問題，有助於促進快遞市場競爭 秩序更加規範、快遞行業發展更加穩健。

3）加盟制龍頭公司陸續宣布 9 月 1 日起上調全網派費 0.1 元。

快遞派費是快遞發件網點支付給派件網點的派件費用，由於通達系快遞為加盟制度，一 般由發件網點付給總部，總部根據全網及各區域具體情況進行條件，支付給派件網點（總 部代收代付），再由網點支付給快遞員。

我們預計派費上調可傳導至前端快遞攬件價格。
派費上調帶來的快遞全鏈路成本剛性上漲，預計將有可能由加盟網點、總部、客戶（終 端價）三方承擔。基於目前加盟商網點的經營現狀、加盟快遞企業的網絡成本構成和結 算方法下，我們預計快遞派費的上調將傳導至前端快遞攬收價格同等幅度上調。

8 月單票收入數據看：申通外，各公司環比普升，順豐單價連續 3 個月環比提升，圓通 8 月單價同比轉正。
8 月順豐單票 15.98 元，同比降 6.6%（自 19 年 9 月以來首次收窄至個位數，此前主要系 特惠產品放量帶來的結構性影響）； 韻達 2.05 元，同比下降 3.3%，7 月曾同比增長； 圓通 2.13 元，同比增長 1%，申通 1.95 元，同比下降 7.6%。
環比看：行業單票環比提升 0.9%，順豐環比提升 0.1%，連續三個月提升（較 5 月上漲 2.5%），圓通環比上漲 5.4%，韻達環比上漲 0.5%，僅申通環比下降 1%。

4）浙江省地方立法《浙江省快遞業促進條例》

9 月 29 日，浙江省十三屆人大常委會第三十一次會議審議通過《浙江省快遞業促進條例》， 將於 2022 年 3 月 1 日起施行。這是全國首部以促進快遞業發展為主題的地方性法規，對 經營服務規範以及從業人員權益保障等方面做了重要制度保障。

三、電商快遞的未來：破局之路演繹

（一）行業格局演繹：均衡之路

前述我們分析中短期惡性價格戰放緩的因素，而我們認為，從長期看，行業真正結束惡 性價格競爭還是要回歸格局的真正優化，即達到相對均衡狀態，各家公司均難以通過價 格手段搶到有價值的業務增量（而非純粹犧牲利潤），這條均衡之路有兩種可能： 其一是行業整合，龍頭玩家減少；其二是電商格局均衡帶來電商+快遞的格局實現均衡。

1、電商快遞龍頭是否存在整合的必要性？

市場通常會認為玩家減少是行業開始出清的標志，但玩家的退出要伴隨產能退出，才是 真正意義的退出。

1）前文我們分析目前相對落後位置的公司，面臨較大的經營困難，我們不討論其是否存 在某種形式退出快遞業務的可能性，我們不妨先探討在通達百之間的整合有最優解？ 我國特殊的經濟地理分布，導致區域間收、發件量差異，而通達系作為一線快遞，必須 進行全國性布局，低密度區域與高密度區域的轉運件量先天不對稱，使得規模效應打折。
而公司初始稟賦、發展路徑、後續競爭，導致同一區域各公司份額差異，加劇了各公司 區域間件量分布不均衡，加進一步限制了規模效應發揮。

我們看各公司收入分布的不均衡：

從占比看：通達系快遞（圓通、申通、韻達），華東收入占比平均超過 50%，華東+華南 基本接近 8 成左右占比。

華東區：申通占比從 2015 年的 50%降至 2020 年的 44%；圓通從 49%降至 45%；韻達從 72%降至 63%，韻達華東區占比明顯超過圓通與申通。

華南區：申通占比從 2015 年的 30%降至 2017 年的 22%後回升至 2020 年的 30%；圓通 則從 27%降至 21%，韻達從 9%升至 13%，仍低於圓通與申通，趨勢的背後反映了韻達 在嘗試調整華東區占比過高的平衡性問題。

從金額看：2020 年申通華東區收入 95 億，小於圓通的 145 億，韻達則高達 199 億，華 東區申通 65 億，與圓通 66 億基本接近，韻達則僅 41 億。

2020 年申通華東區收入增速下滑，而華南區三家公司均下滑，韻達下降幅度達到了 27%。
這樣的分布很直觀可以看到，高密度地區存在明顯重複的網絡，低密度地區確實有望提 升轉運效率，提升規模效應。但整合很難就低舍高，高密度地區的重複性是難以破解的 難題，難並不代表不可以，所以通達之間如果存在整合的可能性，是會伴隨至少部分產 能的退出。

2）極兔+通達百是否會演繹新的邏輯？

前文我們分析，極兔打通中國-東南亞全鏈路的目標，在國內市場拿下日均 3000-4000 萬 後，或放緩其擴張步伐，也意味著其占拼多多業務量占比達到 3-4 成左右。
但如果極兔攜手通達百，意味著極兔獲取加盟商網點、場地等資源的同時，也可以接入 阿裏等平台，其目標或不限於 3000-4000 萬。
因此如果極兔與通達百出現攜手的情況，則產能很可能並不會退出於市場。

2、電商格局均衡帶來電商+快遞的格局實現均衡

電商快遞作為電商平台的物流服務商，現階段內，分析其格局變化仍難脫離於電商本身。
電商平台之間的激烈競爭以及相互角力也使得快遞服務商進入不穩定狀態。在拼多多與 淘寶的競爭中，無形間給予了極兔新進入者的機會；而京東物流作為京東商城的核心競 爭力之一無疑也會對阿裏系產生長期布局的影響。
我們認為如果電商本身的格局出現了均衡，那麼電商快遞亦可能隨著而均衡，但前提是 達到：電商平台+主力服務商+第三方服務的格局。
即京東-京東物流+第三方；拼多多-極兔+第三方；天貓淘寶-阿裏系+第三方。
該等情形下，意味著相互之間均難以通過價格競爭搶到更多的業務。

（二）差異化服務分層會帶來電商快遞發展新機遇

1、消費者視角：美國經驗看，客戶願意為更快的時間付出更高的價格。

此前報告我們分析了美國經驗看：客戶願意為更快的時間付出更高的價格。
我們是以個人散件為例做參考：

以美國本地時效業務為例：

聯邦快遞：美國本土時效快遞業務（隔日達，Overnight package delivery）主要分為三類： FedEx First Overnight、FedEx Priority Overnight 與 FedEx Standard Overnight，對應的次日 送達時間分別為上午 8 點、10 點半及下午 4 點半。（根據運輸範圍不同也存在 9 點、9 點半等寄遞時間）。

UPS：對應的時效業務（Next Day Air）：Next Day Air Early、Next Day Air 以及 UPS Next Day Air Saver。與聯邦快遞的送達時間基本相仿。

我們選取聯邦快遞華盛頓-奧斯汀（約 2000 公里）路線做測試：

1 公斤物品的寄遞，次日上午 8 點送達收費 123 美元，10 點半產品收費 91 美元，下午 4 點半產品收費 81 美元。選擇 10 點半、下午 4 點半送達的產品較 8 點送達分別便宜 26% 與 34%。
進一步觀察其定價策略：基於同距離個人使用交通工具運送價格的折扣。以華盛頓-奧斯 汀為例：快遞費用相當於個人乘坐飛機寄送的 35%。

聯邦快遞： FedEx First Overnight（次日上午 8 點送達）產品收費 123 美元， FedEx Priority Overnight（次日上午 10 點半送達）產品收費 91 美元， FedEx Standard Overnight（次日下午 4 點半）產品收費 81 美元。
隔日（2Day）產品 56 美元； 若使用 FedEx Ground 則約 12 美元，但較時效業務慢 4 天左右。
查閱 UPS 同類產品的收費標准分別為 108、76、71 美元。
我們認為中美服務業存差異，其收費標准不能簡單比較，但其中不同時間段的價差則有 一定的啟示意義。

2、海外電商平台視角：亞馬遜物流 FBA 倉配模式構建“飛輪效應”基石

亞馬遜的成功可以用其 CEO 貝佐斯早期提出的商業理論“飛輪效應”來概括。支撐亞馬 遜“飛輪效應”的三大關鍵業務即是 Marketplace、Prime 會員服務和 FBA 物流服務。

2000 年，亞馬遜上線 Marketplace，引入第三方賣家平台，更多的供應商帶來更多消費 品類和選擇，更多的選擇提升了消費者的用戶體驗，進而提升整個平台的流量，從而吸 引更多第三方賣家入駐，實現了第一步的雙邊網絡效應。根據亞馬遜官網數據，第三方 賣家銷售額年增幅超過 50%