中金：銀行股未來1-4個季度A/H上漲空間超過40/50%

金融界

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資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表: 平安銀行 AUM增速遠高於資管行業規模增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

Q2：為何H股表現滯後A股？

H股銀行股票交易集中於大行、招商銀行，此前，招行、興業、浦發、光大、平安等披露業績的銀行絕大部分僅在A股上市交易，H股缺乏最終的財報數據確認。我們認為，此前銀保監會已披露2020年銀行業經營數據，我們預計區域銀行利潤增長大概率為負數，全國性銀行全年增長由負轉正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前布局。

圖表: H股銀行交易量及換手率不如A股 （截止至2021年2月5日）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部. 注：港元人民幣匯率采用0.9估算。

圖表: 業績日曆，大行業績披露日期集中於3月底

資料來源：公司公告，中金公司研究部.。注：標注*的為已經披露業績快報的銀行，括號內為披露快報的日期

Q3：向前看1-4個季度的上漲空間？

1）目前銀行業績V型反轉的邏輯已經被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在於貼現率中的ERP，主要反映投資者對資產質量擔憂情緒。目前，H股銀行ERP在16.89％，較2015年以來歷史低點仍有5.78 ppt的下行空間；A股銀行ERP錄得10.34％，較2015年以來歷史低點仍有2.17 ppt的下行空間。向前看，類似平安銀行，更多銀行的資產質量指標會改善，ERP加速走低，而且，大概率突破歷史低點。

2）另外一個核心因素在於，市場逐步認可招行等頭部機構在財富管理、資產管理等新機遇業務的敏捷反應和競爭優勢，並且逐步認可其業績在未來3-5年內的大幅改善。

有鑒於此，我們認為，A/H銀行上漲空間超過40/50％。

圖表: A/H 風險溢價近期有所下行，但較歷史低點仍然空間巨大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部.

Q4：如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什麼？

我們在《銀行：新一輪業績/估值分化的起點——兼論頭部銀行估值天花板在哪裏？》解釋了上一輪業績/估值分化，也展望了未來5-10年的分化周期。宏觀經濟、金融監管、技術進步決定了銀行經營的外圍環境，包括市場機遇和風險沖擊；資產規模等量化指標外，公司治理效率則決定了機構個體競爭力；以上兩因素共同決定行業上限和競爭格局。向前看，我們有以下判斷：

1）新機遇業務擁有更高成長空間和盈利能力，我們定義的新機遇業務：資產管理、財富管理、消費信貸等業務增長快於傳統銀行業務，金融科技推動銀行業數字化轉型升級。

2）新機遇業務屬於輕資本業務，需要一定的規模先發優勢，但更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內增速放緩，新機遇業務發展推動的銀行業分化節奏會快於2015-19年周期。

3）頭部銀行進入新型增長階段，表現為利潤增長保持在10-20％，非息收入占比接近50％，ROE為代表的盈利能力繼續提高至20％~。

4）目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統PB為主的估值模式。損益表的重構必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經迎來15-25X PE的銀行股時代。

5）不宜用歐美銀行類比中資頭部銀行。相比美國金融市場，中資銀行系先發優勢明顯，另外人口密度、金融科技發展應用程度利好銀行業的發展，頭部銀行競爭環境更為緩和。值得一提的是，頭部銀行的盈利指標已經超出美資可比機構。另外，頭部機構經營實質處於混業狀態，有能力把握金融供給側改革帶來的新機遇。

Q5：A/H市場個股選擇邏輯？

1）報表修複邏輯，
選擇資產質量指標可能修複節奏最快的銀行，我們認為4Q20、1Q21財報將陸續確認和釋放信號。

2）盈利提升邏輯，
即，在投資者認可資產負債表真實性的基礎上，選擇差異化經營模式且2021E盈利指標彈性較大的銀行。

來源：中金點睛