四大主線把握產業演進規律，同頻共振圖解“十四五”產業新趨勢

和君恒成

注：和君恒成根據公開資料整理

當前我國人均GDP正經曆從10000美元到20000美元的發展階段，研究發達經濟體在這一階段的經濟、社會特征，就能預判我國在十四五期間的產業機會。

根據著名經濟史學家麥迪森（2003年）的測算，美國、英國、法國、德國和日本分別在1951年、1967年、1967年、1969年和1971年人均GDP超過10000美元。研究發現，紐約、倫敦、巴黎和東京等國際大都市在進入這個階段後，大多呈現以下共性特征：

1. 產業結構——以現代服務業為主導

國際都市從事第三產業的勞動力數量顯著增加。國際大都市的服務業類型由初期的金融、保險和房地產業、公共管理業逐步擴展到信息產業、文化創意產業、經營管理咨詢業等新興服務業。

人均GDP10000美元後國際大都市服務業類型

2. 增長動力——從投資驅動轉向消費驅動

知識和信息技術的大量使用，推動了服務業的發展，而現代服務業具有創造消費、引導消費、服務消費的功能，從而使得國際大都市的增長動力轉向主要依靠消費驅動，特別是對交通通訊、醫療健康、教育、娛樂等產品的消費。

3. 結構升級——以科技創新引領

國際大都市產業結構升級驅動力以科技創新引領為主，主要表現在三個方面：首先是工業增長對能源、原材料的依賴程度逐步下降，越來越多地依賴於資本和高新技術投入；其次是現代制造業地位呈上升趨勢。最後是技術集約化趨勢，後工業化社會，知識、創新和科技水平是後工業社會發展最重要的動力。

4. 消費特征——基本生存消費降低，享受和發展的消費比例增大

國際大都市的發展重心由經濟發展為主轉向社會發展為主或兩者並重，市民生存資料的支出比重明顯下降，享受和發展資料比重上升，住房、轎車、教育、保健成為新的消費熱點。

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從產業發展時差中

尋找中國十四五期間的產業機遇

1. 2008-2018年中國經濟增長的產業結構特征

股市是經濟的晴雨表，股市中長期漲幅領先的公司和行業，就是代表了這個歷史階段的明星產業，觀察和研究中長期領漲產業的發展變遷規律，可以更好地理解產業輪換變遷的規律，便於我們發現未來的產業機會。

若將2008年10月28日上證綜指1664點視為一輪牛市的起點，可以發現2008年以來消費和科技板塊整體表現優秀，但消費板塊表現更強，科技板塊僅在2012年12月至2015年06月創業板牛市期間表現亮眼，長期看遜於消費板塊。從細分行業來看，自2008年10月28日上證綜指1664點以來，整體漲幅前五的行業分別：食品飲料（857%）、家電（817%）、計算機（466%）、建材（458%）和電子元器件（455%），其中食品飲料行業中的白酒漲幅達到1220%，而同期上證綜指漲幅僅為67%。

消費股的優異表現來自於宏觀基本面的堅實支撐，這一時期正是居民收入快速增長、消費水平快速提高的關鍵階段。從宏觀經濟數據來看，2008-2018年間GDP從31.9萬億人民幣增長至90萬億人民幣，實際GDP年均增長率達到8.11%，城鎮居民人均可支配收入從15781元上升至39251元，全體居民消費水平從8707元上升至25002元。消費升級強化了最終消費對經濟發展的拉動作用，從2008年開始最終消費支出對GDP增長貢獻率呈上升趨勢，並於2018年達到76.2%，成為我國GDP增長的第一大動力。

2. 美國類似發展階段的消費特征及演變趨勢

美國股市在1968-1982年震蕩市期間，美股漂亮50平均累計收益率為156.6%，以麥當勞為代表的傳統消費品牌整體上漲且持續大幅跑贏指數，而同期標普500下跌1.2%。1968-1982年美國經濟主導產業逐漸從工業向消費和科技轉型，消費需求快速增長，服務消費嶄露頭角，自主品牌消費初步崛起。1968-1982年美國實際GDP年化增速為2.5%，居民收入與消費快速增長，人均收入年化增速為8.9%，人均消費支出年化增速為8.7%，個人消費支出/GDP比重從59.2%提升至61.9%，同時貧富差距縮小，全民收入提高和貧富差距縮小助力傳統消費產業快速擴張。

1968/12-1982/07，美股漂亮50的表現（漂亮50主要集中在消費領域）

資料來源：《美股漂亮50如何退潮？-20190722》（海通證券），和君恒成整理

1980s美國消費進一步升級，由傳統消費轉向服務消費。整體看1982-1990年期間醫療、娛樂等消費服務表現亮眼，科技股初步崛起，漂亮50分化。1982年08月-1990年12月期間，漂亮50股票走勢開始分化，創新藥、科技漲幅居前，其中代表性公司如迪士尼3.9倍、先靈葆雅漲幅為5.4倍，默克制藥為7.6倍，微軟為8.9倍。而傳統大眾消費品牌龍頭漲幅較少，代表性公司如麥當勞漲幅為2.5倍，同期標普500指數漲幅0.8倍。

從人口看，這期間美國人口老齡化程度進一步加深，代際財富分化擴大。1982-1990年美國65歲以上老齡人口占比從11.6%升至12.5%，年齡中位數從30.5歲升至32.8歲。同時，美國代際財富分化加劇促使消費偏向服務，整體上老年人比年輕人更富裕，加之老年人占比增高，導致老年人所需的服務消費如醫療保健、養老等前景更好，消費服務業開始崛起。

政策導向方面，1980s年代初美國宏觀政策轉向反通脹，以供給管理為主。裏根政府通過宏觀政策調控支持高新企業發展，主張減稅降負、增加研發投資，鼓勵技術創新和科技成果轉化。政策助推了經濟結構優化轉向科技和高端制造，計算機與電子、信息、醫療保健行業迅速崛起，傳統制造業逐漸衰退。

美國人口結構變化

資料來源：《美股漂亮50如何退潮？-20190722》（海通證券） 和君恒成整理

1990-2000年美股科技股強勢崛起，醫藥保健強勢，產業結構進一步升級至科技行業。其中代表性科技、醫藥龍頭如思科1990年12月-2000年03月期間股價漲幅為562倍，甲骨文為199倍，微軟為52倍，德州儀器44倍，輝瑞制藥為12倍，大幅超出標普500指數漲幅的4.5倍。而美股漂亮50在這一時段黯然退場，代表性公司如麥當勞為4.6倍、百事可樂為2.4倍。

3. 中國十四五期間的產業機遇預測

對標美國發展曆程，從人口、技術、政策三個決定性的影響因素來看，當前中國與上世紀八十年代的美國十分相似，面臨著類似的發展機遇。

① 從人口層面看，2018年中國人口平均年齡已達到38歲，60歲以上人口占比達到17.9%，2018人均GDP為9800美元。在1982-2000 年期間美國65 歲以上老齡人口占比從11.6%升至12.4%，年齡中位數從30.5 歲升至35.4歲，人均GDP從14399美元升至36305美元。隨著人口平均年齡高峰接近40歲，類似於1980s的美國，中國開始對於投資、醫療、養老等服務需求增強。

② 從技術層面看，1980s是美國產業結構升級的關鍵時期，以計算機及電子產業為代表的高科技產業在七十年代後期逐漸崛起，占GDP中的比重突破2%，位列制造業子行業之首。當前中國正在大力發展高科技產業，中國在5G領域牢牢占據著國際領先地位，擁有全球近四成的5G標准必要專利，同時移動互聯在中國加速滲透，全球工業4.0進一步強調數字化、智能化的未來發展趨勢，深度學習、知識圖譜的發展使得人工智能在各項應用中都有了大幅提升，同時計算成本的下降、大數據和相關支撐技術的發展，推進了科技的快速發展。與此同時，人口結構的改變、信息技術的快速進步將為科技（信息科技、人工智能科技）、服務消費（醫療、教育）的發展奠定堅實基礎。

③ 從政策層面看，1980s美國宏觀政策由需求管理政策向供給管理政策轉變，當前中國供給側結構性調整也迅速推開，去產能、去庫存、去杠杆、補短板工作已經初見成效，同時科技創新、服務消費已經引起了政府、社會、企業的高度重視，相關政策舉措正在推行。

對照1980年代美國經驗，我們認為科技+服務消費有望成為新時代經濟由大變強的主導產業。

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從中國消費市場的變遷中

尋找十四五期間的發展機遇

當前，拉動經濟增長的三駕馬車中投資、出口對於經濟增長的貢獻都出現不同程度的減弱，消費成為帶動經濟增長的最大動力，准確判斷中國消費變遷的趨勢，是做好十四五規劃的重要前提。

我們認為中國市場的超大規模性和多層次性，決定了中國在十四五期間，總體上依然處於消費升級階段。從尼爾森的監測數據看，中國並不存在實質意義上的“消費降級”，不論是上線市場還是下線市場（注：四線以下的下沉市場），消費升級仍是普遍現象。

中國有近3.5億人口生活在四線城市，有近7.5億人口生活在農村/鄉鎮，下沉市場人口基數巨大，這意味著下沉市場存在市場總量大、消費升級空間大、市場較為分散的特點。下沉市場的消費者對價格相對敏感，但對品牌和品質的要求明顯提升，拼購平台的快速發展，間接反映出中國下沉市場在消費升級方面釋放的巨大需求。

同時，中國一二線城市消費升級的現象非常明顯，並沒有出現的縮減消費品類、降低消費品質、減少消費支出的現象；相反，一二線城市的消費者更加關注品質，境外消費、海外代購消費量逐年增長；消費者更加傾向於個性化品牌的消費，願意接受新品牌和小眾品牌；第三，教育、美容、健身等服務類消費在一二線城市的消費量快速增長。

種種現象表明，中國總體上依然處於消費升級的階段，由於中國市場的多層次性和超大規模性，中國消費升級的表現較為多樣，上線市場的消費升級體現為品質升級、個性化和服務消費為主；下線市場的消費升級體現為品牌化和品質提升為主。

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從中國人口結構的長期趨勢中

下圖為我國代際人口分布圖，從圖中可見，我國已經進入人口衰減周期，少子化現象非常明顯，60後全面進入退休周期。

注：數據來源國家統計局、和君恒成整理

我國當前的人口結構與20年前的日本非常相似，日本的發展經驗非常值得借鑒。日本自上世紀 90 年代以來，人口的平均壽命越來越高，同時出現了出生率下降，少子化的現象，在老齡和少子化市場，日本出現了以下商業機會：

由於“少子化”的結果，教育和高價商品服務市場會變大，因為這個時候可能會變成六個人共同撫養一個孩子，孩子的消費能力和消費空間變大。與之對應的是體驗性主題公園、遊戲機、學習軟件、1對1輔導私塾、高級品牌童裝等行業迎來增長。

圖：少子高齡化環境下的熱門賽道

老年人的細分市場需求如下：

① 65 到 74 歲的人群是超中年人群，由於勞動力不足，其實很多人依然在社會上工作。所以幫助這類人群提高體能和提高職業能力的職能訓練中心、體能補充商品、抗衰老商品、保健品，以及健身會所的需求較為旺盛。

② 75 歲到 84 歲的老年人，基本上已經退休，閑暇時間很多，他們更關心如何盤活手中資產，所以一些養老地產，包括 Full Service 茶店，Game Center 會興起。

③ 到了 85 歲以上，他們的自由時間會大幅度增加，但這個時候他們就會想著去直面自己的生死問題。所以一些提升生活質量的服務，比如保姆機器人，包括墓葬都是比較好的領域。

我們認為，中國60後及70後享受了中國經濟發展的紅利，且人口數量較大，積累的財富較多。隨著60後、70後逐步退休，以養老為核心的消費需求有望在中長期內逐步走強；其次，針對少兒的教育培訓市場將持續保持旺盛的需求。

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產業共振法，尋找未來十年最熱的主賽道

通過前文研究，我們認為十四五乃至未來十年，中國最熱概念很有可能是科技創新、消費升級和人口老齡化，我們將圍繞這三個維度去掃描相應的產業機會，並從這三大趨勢的交集板塊中，發現未來的強勢產業。

1. 在科技創新方面主要關注以下產業機遇：

① 經濟增長引擎
：以新一代信息技術和數據經濟為核心的高技術創新

5G系統最革命性的意義在於與工業設施、醫療儀器、交通工具等的融合，滿足工業、醫療、交通等垂直行業的多樣化業務需求，包括系統集成與行業解決方案、大數據應用、物聯網平台解決方案、增值業務和行業應用等，最終實現萬物互聯。

人工智能、大數據、物聯網方向。在5G技術的支持下，未來將進入以萬物互聯為支撐的物聯網時代；人工智能和大數據是管理互聯網、提高連接效率的必要手段。人工智能、大數據、物聯網的發展，將極大地提高新一代信息技術的應用領域和應用深度，極大地改變產業的組織形式並深刻改變人民的生活方式。

② 技術突破的基石：新型材料

新型材料產業是支撐關鍵技術突破的重要制約因素之一，沒有新材料的支撐，會嚴重制約新技術的轉化。我們建議關注特種金屬功能材料、高性能結構材料、功能性高分子材料、特種無機非金屬材料和先進複合材料等行業。

③ 大健康產業的保障：生物產業

生物醫學、基因工程、創新藥領域是大健康產業的技術支撐行業，只有大力發展生物產業，才能滿足大健康、大環保、生物農業等多個產業的發展需求。

2. 在消費升級方面主要關注以下產業機遇：

① 新能源汽車產業

新能源汽車是重要戰略性產業，也是消費升級的重要領域。“電動化、智能化、共享化”在新一輪科技革命背景下孕育新生，推動汽車產業的能源動力、生產運行、銷售使用的全面變革，以前所未有的速度、深度、廣度改變著汽車產業。

② 教育培訓行業

多層次教育需求逐步釋放，教育消費意識形成。自2011年開始，我國開始實施“雙獨二孩”政策，2013年進一步放開為“單獨二孩”政策，2015年開始實施全面二孩政策。伴隨著二孩政策的逐步放開，一孩生育率雖明顯下滑，但二孩生育率、三孩及以上生育率都呈現上升趨勢，“4+2+1”的家庭結構逐步向“4+2+2”轉變，教育需求與日俱增。

同時，較前代父母而言，90後新生代父母受教育程度普遍較高，所處經濟環境更好，更加注重子女的教育，有意願、有能力進行早期教育消費，由此形成了學前教育、在校教育、校外教育多層次教育培訓市場。

③ 服務消費

服務消費將是上線市場消費升級的主要方向，旅遊、金融服務、文化創意、醫療及大健康、養老服務等。

3. 在人口老齡化方面，主要關注以下產業：

人口老齡化加劇是醫療服務快速發展的催化劑，創新藥、特效藥將迎來最好的發展時期；健康管理、陪護、養老等服務業也將隨著人口老齡化的發展而迅速壯大。同時，伴隨著人們自身的保健意識逐漸增強，體能補充、抗衰老等保健品行業將快速發展，醫療保健服務等需求逐漸擴大。此外，圍繞人口老齡化需求，健康保險、養老保險行業將迎來黃金發展階段。

我們用產業共振法篩選出以下幾個最有發展前景的細分產業：

強勢產業：智慧醫療、智慧教育

優勢產業：新能源汽車、自動駕駛、VR/AR、數字創意、醫療大數據、移動醫療、生物制藥、健康管理、健康體檢、健康護理。

本文為十四五規劃發展策略之產業機遇篇，更多關於管理創新等方面的發展支柱策略的詳情文章會繼續發布，請持續關注和君恒成公眾號的動態，更多相關內容敬請期待。