新華基金：從“人口紅利”到“人口負債”，如何尋找翻倍股

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來源：新浪基金

文/新華基金張霖、甄茂生

主要觀點：人口是影響經濟的最重要變量。
從供給側角度看，七普數據顯示，過去十年間我國生育率持續下滑、人口老齡化程度進一步加深。“人口紅利”曾經作為我國經濟崛起的重要發動機、目前對於潛在增長率的貢獻已經幾乎為零，我國已逐步由“人口紅利“步入”人口負債“的時代。對比發達國家，我國人口增速下滑更早，未富先老特征突出。同時也出現區部之間人才配置失衡的問題，相對應，中部地區人才聚集和經濟發展與東部沿海有一個延滯效應。即經濟發展水平的不平衡與人才吸納存在著區域的延滯，發達地區無論是人才的吸引，還是人才作用的發揮都較中部地區有著更為優越的平台、機制和支撐體系。這種延滯效應是客觀正常的，但又是制約中部崛起的瓶頸

日前，中央政治局《關於優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，決定組織實施三孩政策，並強調生育政策與相關經濟社會政策配套銜接。但考慮到經濟負擔、嬰兒照料和女性就業等因素的制約，三孩政策對於生育率的直接提振預計是階段性的，對於相關的主題性機會我們持謹慎態度並觀察後繼陸續出台配套政策，當下更為關注人口老齡化背景下消費觀念的轉變和消費群體的變遷。

從需求側看，我國目前處於第三消費時代，並逐步向第四消費時代轉變。
相對應的消費特征為，第三階段：消費中奢侈品和女性消費占比提升；第四階段：舒適、簡約、環保風格或將成為主要追捧對象。不同世代消費偏好存在差異，人口年齡結構變化對不同行業影響各異。老齡化會使全社會對生命周期的預期改變，中青年人作為邊際消費傾向最高的人群，其消費心態與消費習慣的變化往往主導著某一歷史階段消費產業變遷的方向。如，新世代年輕人引領消費趨勢、女性正在成為消費主力等。不僅消費會受到重要影響，科技制造也會發生深刻變革。根據長期經濟增長理論，唯有提高全要素生產率是“人間正道滄桑”。

　綜上，魚多的地方捕魚：抓住時代趨勢特征下的投資機會。
參考日本經驗，在“人口負債”時代背景下，主要社會群體的消費心理都在發生深刻變化，中青年人對預期壽命的提高及提前防老的心態，將利好藥品保健、醫美、藥妝、健康飲料、寵物經濟、無人駕駛等行業；新世代年輕人的消費潛力也將利好新潮國貨等行業；圍繞“純老年需求”增加的相關行業，如：養老護理、殯葬等市場空間也正在快速擴張；人力成本上升等原因也將推動工業機器人、智能制造等相關行業迅速發展。因此，預計智能制造設備、軍工及轉民應用、家電、新能源車、醫藥生物、計算機、動物保健、寵物食品等板塊將會迎來重點投資機會。

第一部分 從“人口紅利”到“人口負債”，七普看人口變遷

1.1 生育率持續走低

第七次全國人口普查結果顯示， 2020年我國總和生育率降至1.3，已經低於1.5的國際通行警戒線；七普期間我國年均新出生人口1591.8萬人，相比六普期間減少19.8萬人；

2020年人口總量為141178萬，在2010年的基礎上增加了7206萬人，年均增長0.53%，相比2000年至2010年期間年均增長0.57%回落0.4個百分點。

資料來源：國家統計局，WIND

資料來源：國家統計局，WIND

圖1 我國人口數量與年均增長率

資料來源：國家統計局，WIND

圖2 我國曆年出生人口數量（萬人）

　1.2 老齡化程度進一步加深

第七次全國人口普查結果顯示，2020年全國60歲及以上人口占18.70%，65歲及以上人口占13.50%（較2010年上升4.6個百分點），中國人口老齡化程度進一步加深，即將進入深度老齡化階段（ 65歲及以上人口占比達14%）。

根據聯合國的預測，在2015年至2055年期間，我國60歲及以上人口占全部人口的比重將以年均2.35%的速度提高，而這個比重的提高速度世界平均為1.53%，其中高收入國家平均為0.97%，中等偏上收入國家平均為2.17%，中等偏下收入國家平均為1.98%，低收入國家平均為1.44%。

資料來源：中國社科院、新華基金

圖3 我國老年人口的變化（單位：億）

資料來源：中國社科院、新華基金

圖4 我國老年人口比例的變化（單位：%）

1.3 勞動年齡人口總量和占比持續下降

勞動年齡人口總量和占比持續下降：到2050年15-59歲人口為6.6億，占比為50.24%；15-64 歲人口為7.78億，占比為 59.22%。

資料來源：中國社科院、新華基金

圖5 我國勞動年齡人口的變化（單位：億）

資料來源：中國社科院、新華基金

圖6 我國勞動年齡人口比例的變化（單位：%）

　1.3 勞動年齡人口三階段

資料來源：WIND 、新華基金

圖7 我國新增勞動力數量

1.4 我國人口峰值對經濟發展供給側形成兩次沖擊

我國總人口到 2020 年約為 14.12 億，並將在 2025年左右達到高峰，峰值約為 14.22 億。此後一路下滑，到 2037 年下降至14 億以下，到 2050 年約為 13.13 億。

人口峰值對經濟發展供給側形成二次沖擊：第一次沖擊為2010年勞動力人口見頂；第二次沖擊為2025年總人口峰值見頂。

資料來源：中國社科院

圖8 我國近年來人口總和生育率持續低迷

資料來源：中國社科院、新華基金

圖9 我國總人口的變化趨勢（單位：億）

1.5 2021年後，我國“人口紅利”期將消失，逐步迎來“人口負債”期

過去，我國在全球範圍內“人口紅利”優勢凸顯。
2021年之後“人口紅利”或將變為“人口負債”；人口負債具體是指一種人口發展代價。
在人口轉變過程中，由於出生率與死亡率下降初始時間與速度不同步，後者先於前者發生，因而在人口轉變的前一階段，易出現人口年輕化趨勢，少年兒童快速增長，而老年人口增長緩慢，其結果是總撫養比、主要是少兒撫養比快速上升。而當所有年齡階段的人口死亡率都下降時，人口平均壽命提高。此後，會因為兒童撫養比重降低，導致養老問題加重，總的勞動人口比例發生變化，經濟增長會隨之放緩。這時就形成了所謂的“人口負債”。相比於正在享受“人口紅利”的部分發展中國家，我們需要面臨著人口減少和老齡化難題，即人口“紅利”過後的“負債”。

日本調查顯示，要維持良好的社會結構，最理想的狀況是每對夫婦生下2.48名孩子，但2008年，每對夫婦的生育率平均只有1.37。類似日本，歐美發達國家明顯出現了勞動力不足的情況。為了滿足勞動力需求，一些國家開始延長老年人工作時間、退休年齡。世界上25個老齡化最嚴重的國家中有23個就在歐洲。人口減少意味著勞動、消費需求持續減少。

表1 我國人口紅利對經濟增長的貢獻

資料來源：中國社科院

第二部分 人口負債期的痛點及供求側趨勢分析

　2.1 供給側：對比發達國家--我國未富先老特征突出

同發達經濟體相似階段比較，我國未富先老特征突出；我國於2000年進入老齡化社會，人均GDP為959美元；

2022年或將進入深度老齡化階段，人均GDP預估約1萬美元，而發達國家多是在人均GDP達到2萬美元時才進入深度老齡化階段；

資料來源：央行工作報告

圖10 主要經濟體不同階段老年人口占比（%）

表2 主要經濟體老齡化時人均GDP

資料來源：央行工作報告

　2.1 供給側：對比發達國家--我國人口增速下滑更早

同發達經濟體相似階段比較，我國人口增速下滑更早。

資料來源：WIND

圖11 主要經濟體不同階段人口增長率情況

同發達經濟體相似階段比較，我國出生率相對偏低。

資料來源：WIND

圖12 主要經濟體不同階段人口出生率情況

同發達經濟體相似階段比較，低齡人口占比偏低。

資料來源：WIND，

圖13 主要經濟體不同階段幼齡人口占比（%）

2.2 供給側沖擊將導致潛在增長率下降，並且會引發結構性“延滯效應”

通過勞動力供給、人力資本改善、資本報酬率和資源重新配置效率降低潛在增長率。

實際增長率、潛在增長率完全吻合且呈下降趨勢。

同時也出現區部之間人才配置失衡的問題，相對應，中部地區人才聚集和經濟發展與東部沿海有一個延滯效應。即經濟發展水平不的平衡與人才吸納存在著區域的延滯，發達地區無論是人才的吸引，還是人才作用的發揮都較中部地區有著更為優越的平台、機制和支撐體系。這種延滯效應是客觀正常的，但又是制約中部崛起的瓶頸。

資料來源：人民銀行

圖14 兩種增長情況趨同下降

　2.3 消費側：借鑒日本經驗

三浦展根據人口增速、出生率、老年人比率等角度對日本過去的160年消費社會劃分為四個階段，即：（1912-1941年）二戰前少數中產階級享受的第一消費社會；（1945—1974年）二戰後以家庭為單位第二消費社會；（1975—2004年）石油危機後注重個人的第三消費社會；（2005—2034年）總人口開始減少老齡化嚴重的第四消費社會；這對於老齡化下的中國也有借鑒意義。

表3 日本消費社會的四個階段及消費特征

資料來源：東亞前海證券研究所

從人口角度劃分，我國目前處於第三消費時代，並逐步向第四消費時代轉變。

相對應的消費特征為，第三階段：消費中奢侈品和女性消費占比提升；第四階段：舒適、簡約、環保風格或將成為主要追捧對象。

資料來源：Wind、新華基金

圖15 日本人口概況

資料來源：Wind、新華基金

圖16 我國人口概況

　2.4 需求側：年齡結構影響消費偏好

老齡化下社會結構與消費風向變化正在孕育長期投資機會。

不同年齡段消費結構特點：老齡人偏好服務，勞動年齡人口偏好耐用品。

隨年齡增長老年人養生、醫療等支出占比上升，日常生活占比相對穩定，娛樂社交仍占一定比重。

資料來源： WIND，

圖17 美國不同年齡結構消費支出情況（美元）

資料來源： WIND，

圖18 不同年齡結構人群消費結構

不同世代消費偏好存在差異，如80後偏好母嬰、汽車，60和70後偏好酒類，60前偏好醫藥保健等，因此人口年齡結構變化對不同行業影響各異。

25-54歲人群2017年見頂，煙酒銷售增速後將放緩；20-50歲主力置業人群2013年見頂，住宅新開工面積2011、2013年達約14億平的雙峰，家電、家具、建築裝潢等地產相關行業合計消費增速2010年見頂；25-45歲主力購車人群占比2003年見頂，汽車銷量增速在波動中下滑，2018年首次出現負增長，但新能源汽車潛力巨大；老齡化促進醫療保健消費占比2013-2018年從6.2%升至7.8%。

資料來源： WIND，京東數科研究院

圖19 中國不同世代人群的消費偏好

表3 中國不同世代人群的消費特征

資料來源： WIND，中泰證券研究所，京東數科研究院

　2.5 需求側：老年化需求增加

隨著老年人口的快速增長，最直接的投資思路是關注老年人生活密切相關的子行業，如：養老護理服務、慢病醫療、殯葬業等。

根據前瞻研究院數據，2018年我國養老產業市場規模增長至5.6萬億元，同比增速17.9%；到2024年預計將突破10萬億元，年均增速約20%。

盡管“老年需求”增加是確定的趨勢，但老人的消費和收入在社會各年齡中都是最弱的，從投資角度看仍需謹慎。

資料來源： WIND，新華基金

圖20 我國養老服務床位數（萬張）

2.6 需求側：老齡化下中青年人消費心態變化

老齡化會使全社會對生命周期的預期改變，中青年人作為邊際消費傾向最高的人群，其消費心態與消費習慣的變化往往主導著某一歷史階段消費產業變遷的方向。

因此，老齡化加速下，全社會消費心態的變化——中青年人對預期壽命的提高及提前防老的焦慮方面或有投資機會。

1）因為擔心年老後生活質量下降，故中青年人購買保險意識明顯增強。

2）因為害怕變老，所以中青年人千方百計希望延緩衰老、留住青春，故藥品保健、醫美、藥妝及健康飲料等細分行業持續高增長。

3）因為憂慮老年後的孤獨和缺乏陪伴，故寵物經濟蓬勃發展。

4）醫藥行業。

5）機器人行業。

2.7 需求側：新世代年輕人引領消費趨勢

對於中國目前老齡化社會下，傳承“世代財富”的95後—00後是最具消費潛力的人群。

我國95後—00後更加依賴線上便捷式的多元消費。這種變化驅動了抖音、快手及B站等線上視頻社交零售、互動平台的快速發展；

在消費文化觀念上，新世代人群有更強的民族自信、文化自信，帶動了“新潮國貨”的崛起；

年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經濟”和“宅經濟”。

以此維度來看，在老齡化社會逐步加速背景下，股市的“長跑冠軍”仍是鎖定邊際消費傾向高的群體的，順應且精准鎖定“新世代”年輕人消費趨勢變化的企業。

　2.8 需求側：女性正在成為消費主力

我國30歲左右女性需求與消費力高於其他年齡群，主要消費於醫療美容領域。

資料來源：艾瑞咨詢，新華基金

圖21 2018年中國不同年齡層級女性醫美需求及年均消費

第三部分如何尋找“人口負債”期的重點投資機會

3.1 如何應對“人口負債”難題--全要素生產率模型給出答案

根據長期經濟增長理論：經濟增長=要素投入的增長+全要素生產率的提高，通過提高資本勞動比率來提高勞動生產率，已經難以持續；需要通過技術進步、改善體制和管理以更有效配置資源，提高各種要素的使用效率，即提高全要素生產率。

即在一個經濟體在任何時間點都存在一定量的K、L、A的要素組成進行生產：（）=（（），（），（））；

勞動力：負增長；

資本投入：邊際報酬遞減；

唯有提高全要素生產率是“人間正道滄桑”，首要發展科技、高端制造、智能制造。

　3.2 制造業比較優勢和GDP占比雙下滑

我國制造業一向引以為傲的比較優勢正由於商品和勞務成本的上升而日漸削弱，美國制造業與中國制造業在工資和能源等成本上的差距，已從10年前的14%縮小至現在的不足5%。

中國的制造業比重於1997年達到36.8%最高點之後，曾經曆過降低和反彈交織的徘徊，隨後在2006年36.3%的高點上再次一路降低，到2018年時僅為27.0%。

疫情沖擊與熊彼特的創造性破壞機會：低生產率和弱競爭力的企業加速淘汰，生產要素重新組合。

制造業萎縮導致產業結構變化的“逆庫茲涅茨過程”。

資源配置僵化是全要素生產率提高的障礙。

資料來源：世界銀行

圖22 中國制造業GDP占比

　3.3 魚多的地方捕魚：抓住時代趨勢特征下的投資機會

資料來源：新華基金

圖23 投資機會

3.4 中國養老服務--方興未艾

養老服務業涵蓋著老年人衣食住行，醫療服務，生活照料和學習娛樂，具有涉及面廣、產業鏈長和貼近老年人需求等特點。

中國養老產業，特別是養老服務業的發展卻相對滯後。截至2019年年末，我國共有各類養老機構和設施20.4萬個，養老床位共計775萬張，比上年增長6.6%，每千名老人所擁有的養老床位30.5張，與先進國家的50~70張仍有一定的差距。

養老院的硬件設施、軟件設施無法滿足養老需求。

資料來源：民政部，艾瑞咨詢

圖24 2013-2019年養老服務機構數量

資料來源：民政部，艾瑞咨詢

圖25 2009-2019年沒千名老人的養老床位

3.5 中國醫美

中國醫美市場增速超過全球，2012年僅有不到300億元，2019年達1975億元，艾瑞咨詢預測2020~2023年複合增長為15.2%，2023年我國醫美市場規模將達到3115億元。

目前醫療美容產業鏈具備幾個特點：

1）上遊原料生產商/針劑生產商集中度高，毛利率高：毛利率80~95%，淨利率從25~50%；

2）醫療美容機構集中度低；

3）醫美平台：有線上線下，線上呈現互聯網的頭部特性。

資料來源：艾瑞咨詢，德勤咨詢

圖26 2012-2023年中國醫美市場規模（單位：十億人民幣）

資料來源：艾瑞咨詢，德勤咨詢

圖27 醫療美容產業鏈格局

中國醫療美容市場競爭格局呈現高度分散狀態，且近幾年分散度會進一步提升；醫美項目具有消費個性化、地域差異化等特征，機構很難將運營經驗跨省市複制；我國的連鎖醫美集團也多采用各地區自主經營的形式。

伴隨成本的提升，醫美機構經營者也多選擇開設中小型機構，以應對快速變化的消費者。

國內有超過1.2萬家醫療美容整形機構，通常大型醫美機構有超過10位全職主診醫生；此外，國內有超過8000多家小微型機構，一般主診醫生一位再配合2~3位助手。

表4 A股港股醫美相關上市公司列表

資料來源：艾瑞咨詢，WIND

3.6 醫療保健

各年齡段消費者在保健品方面，普遍均注重對免疫增強與強化骨骼健康的消費。此外，90後年輕群體更注重運動營養與減肥塑身；而26-45歲群體中，美容養顏類保健品則進入消費前五；46 歲以上的用戶，抗氧化產品消費則進入到 TOP3 位置 。

26-45歲的群體是家庭保健器械的購買主力，對比整體人群在成交額與用戶數方面，其TGI指數均較突出。與此同時，以90-95後為主16-25歲群體，在成交額和用戶數兩方面，無論占比還是絕對值均在持續增長，且本類人群有著較高水平的消費客單價。

表5 2019年中國各年齡段用戶保健品消費 TOP5 類型

資料來源：京東，艾瑞咨詢

圖28 2018&2019年中國保健器械產品成交額與用戶數年齡分布

看病難的問題，需要AI的助力。看病難主要是由於國內醫療資源受限於分配不均，優質醫療設備、醫療資源集中在發達城市，這種情況使得大量患者在本地得不到充足的診療，只能向大城市和大醫院聚集。

統計數據顯示，截至2018年11月底，國內共有醫院32476個，其中三級醫院數量2498家，占比7.69%的三級醫院就診人數卻達到16.46億次。在老齡化到來之際，我國的全科醫生缺口將達到40萬。基層醫生的學曆低，本科及以上學曆不到20%。

醫療人工智能將在提高醫療質量和服務效率、減少誤診誤治方面發揮重要作用。

3.7 寵物經濟

根據《2018 年中國寵物行業白皮書》消費報告，2018 年中國寵物消費市場規模達到 1722 億元，同比增長 27%，中國養寵家庭數量為 9，978 萬戶，5 年內增長了 43.9%，中國每萬戶養寵家庭比例則從 2013 年的 16%增長至 22%。隨著年輕一代宅家養寵比例的提高及消費力的提高，中國寵物市場將會進一步發展，預計到 2023 年，中國寵物市場規模將達到 4723 億元。

資料來源：《2018中國寵物市場白皮書》、新華基金

圖29 中國寵物市場規模

寵物食品渠道變遷，國內企業崛起機遇已至。
從國內寵物食品競爭格局看， 行業集中度低，瑪氏領跑 。從渠道看，國內寵物食品銷售已形成“線下渠道、電商渠道 ”的雙渠道並行格局線上和線下占比分別為57.8%和42.2%，且呈現線上不斷強化，線下渠道裏商超渠道不斷式微的態勢。國內渠道的重點將會是電商和寵物店，瑪氏等跨國企業在商超渠道上的優勢所起的作用越來越小。
當前國內公司的體量普遍較小，市場份額也較低，具有較大提升空間。

資料來源：EMIS from Euromonitor、新華基金

圖30 中國狗糧市場格局

資料來源：EMIS from Euromonitor、新華基金

圖31 中國線上狗糧市場格局，跨國公司優勢不再

3.8 無人駕駛

人口生育率的下滑，會推動無人駕駛的商業化進程。當前，無人駕駛商業化更多落在低速階段，高速無人駕駛仍處於導入期，離成熟期還有較長時間。美團無人外賣配送車、智行者無人清掃車等，有望推動該賽道進一步發展。無人駕駛相關產業鏈也會受益。

資料來源：IMS，頭豹研究院

圖32 中國無人駕駛市場規模

表5 中國無人駕駛政策

資料來源：IMS，頭豹研究院

3.9 工業機器人

工業機器人行業分析邏輯：中國步入老齡化社會，人力成本上升，人口紅利消失，倒逼制造業企業轉型升級，同時有政策推動制造業加速智能化、自動化轉型；我國工業機器人使用密度仍有差距，需求前景廣闊；目前工業機器人制造國產化率較低，雙循環戰略下國產替代紅利加速釋放。

2013年以來，制造業就業人數持續下降。

資料來源：wind

圖33 制造業就業人數&工業機器人銷量

智能化轉型是人口紅利減少後經濟轉型的必然方向，讓機器人代替人做更多的事情，是老齡化社會的必然選擇。因為人力成本逐漸上升，中國制造業的競爭優勢近年來出現了下滑。根據日本貿易振興機構（ JETRO）的數據，2018年中國勞動者的收入已明顯高於亞太區的周邊鄰國 。近年來國內制造業平均工資迅速上升 ，已經從2014年的51369元/年上升至 2019年的 78147元/年，CAGR8.7%。
若國內人工成本根據此趨勢進一步提升，中國制造業必須尋求其他方式來維持其競爭力，主要方式有兩種：1）通過使用更多的自動化制造設備來降低整體生產成本； 2）將產品定位進一步提高至高端產品，使得產品更精密、定制化程度更高。不論企業采取哪種方式，更高效、更精密的工業自動化設備都必不可少。

資料來源：wind、新華基金

圖34 中國制造業平均工資變化

資料來源：wind

圖35 中國各省最低工資變化

2019年全球平均工業機器人使用密度約為 113台 /萬人，其中亞洲的機器人使用密度在多年持續增長的裝機量支持下首次反超歐洲，成為世界最高，約為118台 /萬人；歐洲的機器人使用密度其次，較上年基本維持不變，約為114台 /萬人；美洲地區的密度約為103台 /萬人。在 2014-2019年間，亞洲地區的機器人使用密度 CAGR約為18%， 高於美洲地區的 9%以及歐洲地區的 6%。2019年我國工業機器人密度為187台/萬人，但較發達經濟體仍有很大差距。

目前，工業機器人等精密制造業國產化率偏低，由外資主導競爭格局。

資料來源：MIR，wind

圖36 2019年全球工業機器人密度情況

資料來源：MIR，wind

圖37 2019年中國工業機器人主要國內廠商出貨量占比

3.10 其他

計劃生育政策並非當前生育率低下的核心因素，過高的生育成本導致主觀生育意願與實際生育情況的差距。

根據經驗，2016年全面放開二胎後總和生育率一度出現階段性抬升，之後持續回落，總體而言，放開二胎政策影響較為有限。目前放開三胎政策的效果還取決於配套社會經濟政策能否有效落地。

資料來源：CFPS，wind

圖38 理想家庭子女數量

資料來源：CFPS，wind

圖39 曆年生育率情況

3.11 人口主線投資機會重點板塊數據分析

表6 人口主線投資機會重點板塊

資料來源：WIND、新華基金

資料來源：WIND、新華基金

圖40 人口主線投資機會重點板塊

2021年6月6日

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