信·訪談｜極致探索 完美發現——對話量化定增領域深耕者大岩資本

大岩定增

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Q1 大岩資本成立8年，為什麼持續深耕定增領域？

大岩資本作為一家量化管理人，擅長的是通過系統性的市場分析尋找符合政策導向的、以事件驅動為基礎的長期套利機會。早在2014年，我們通過對定增收益、破發率、行業分類、資金用途、博弈報價、真實折扣等數據的研究發現，定增市場存在顯著的超額收益，並且市場規模體量龐大。舉例來說，2020年定增解禁的標的大約有200只，如果以解禁後5個交易日內的成交價格來計算定增收益的話，按照募集規模加權計算後，定增收益可以達到40%以上；剔除寧德時代後，定增收益仍在30%以上；如果再剔除鎖定期內中證500指數的同期收益後，定增超額收益仍然高達22%。從定增市場規模來看，去年（2020年）定增發行規模4,200多億，今年以來定增規模2,600多億，按此推算，每年大約有近5,000億的規模。

過去8年中，我們已經參與了133個定增項目，累計定增投資本金額達132億人民幣。去年新規以來，我們參與了76個定增項目，整體創造了很好的收益。

Q2 目前市場上的定增策略都有哪些細分策略？大岩資本的投資策略有什麼優勢？

目前市場上主要的定增策略大致可以分為以下幾類：第一類是以主動管理為主，定增為輔的投資策略，這種策略的參與者往往對上市公司基本面有著深刻的理解，將參與定增作為置換現有持倉或長期戰略配置的方式之一；第二類是精選定增項目的投資策略，這種策略的參與者通過精選優質定增項目，獲取定增折扣收益及鎖定期內標的潛在收益，其中也有少部分投資者會在此基礎上通過融入相關性較高的個券規避市場及行業波動風險，但對沖效果會受到融券券源穩定性的限制；第三類就是組合定增的投資策略，市場中也有部分投資者采用這種策略。

大岩資本采用的量化定增投資策略有別於市場上常規的組合定增投資策略，具體來說，是在持續構建一個相對分散與均衡的定增組合基礎上，通過量化風控手段與量化多頭倉位持續配平中證500指數風格，從而形成一個整體接近500指數風格的多頭資產，並使用中證500股指期貨對沖市場風險，目前這種投資策略在市場上極為少見。從風險收益特征上來看，市場上的精選定增項目或定增組合的投資策略持倉集中度較高，有些產品在去年有著不錯的表現，但回撤和波動也相對較大；而我們的量化定增策略在市值、行業及風格上都相對分散，加上對沖端的合理使用，使得產品回撤與波動相對更低，收益也相對更穩定。

Q3 如何在市場中挖掘優質的定增項目？如何保證定增收益的最大化？

定增收益大體可以拆分為三部分：第一部分就是定增折扣收益，這部分收益在定增中標後就可以清晰的計算出來；第二部分是持倉期間收益，定增有六個月的鎖定期，期間市場、行業及標的公司的增長都具有很大不確定性，這部分收益可能為正也可能為負；第三部分是解禁後收益，解禁信息是市場公開信息，大部分投資者在面臨大額解禁時都會選擇賣出，對於股價也會形成一定壓力，所以這部分收益往往會貢獻負的Alpha收益。因此，較深的定增折扣並不一定意味著較高的收益水平，只有將三個部分的收益綜合考量才能保證整體收益水平的最大化。

定增市場是一個半有效的博弈市場，優質的定增標的價值早已經被市場廣泛認知，想在取得較大折扣的同時也挖掘出較高的超額收益並不容易。所以，我們在選擇定增項目時往往會考慮多方面的因素。首先我們會依據基本面分析進行“排雷”式項目篩選，然後根據多因子模型判斷及預估解禁的負向沖擊綜合考慮折扣收益及解禁後收益抵減的實際收益，最後以量化風控的方式計算單票占組合的最優比例。這樣，在參與定增項目之初就可以剔除潛在風險較大的定增項目，並且實現定增組合的科學分散以及與指數跟蹤誤差的有效控制，此後，再通過量化手段與量化倉位配平與中證500指數的偏離，從而實現較小的跟蹤誤差與風險暴露。

Q4 如何將量化投資策略與定增投資策略有機結合？

大岩資本的產品股票多頭倉位分為定增投資倉位和量化投資倉位。其中，定增投資的倉位在70%左右，量化投資倉位在25-30%左右，空頭倉位根據投資者的風險偏好需求而有所不同。

在定增投資層面，量化手段充當了風險控制角色。當我們決定參與某個定增項目後，量化模型會根據組合集中度及風格偏離等指標的測算來最終確定單個項目在組合中的最優配置權重。通過量化風控方式不僅保證了組合的充分分散，也使得在通過量化投資配平指數時，不會由於組合與指數的偏離程度過大造成策略的額外損失。在量化投資層面，我們會根據指數的風格和行業特征設置偏移範圍，通過量化倉位配平中證500指數，將整體風險敞口控制在可控範圍之內。

通過實際業績回測，量化定增策略的投資收益超過純量化及純定增策略投資的收益。我們分析有幾點原因：一方面，量化風控可以更好的發揮定增策略的有效性，如果依靠定增策略進行風險分散，那麼在考慮投資項目的時候就會受到很多限制，會浪費很多機會成本，這對定增策略來說也是不必要的耗損。另一方面，量化倉位的疊加可以有效進行組合分散，減少對定增項目投資決策的干擾，而量化倉位與定增倉位的差異性與互補性，也會幫助整體多頭資產在市場輪動中都能有不錯的表現。

Q5 如何通過量化方式減少解禁後的負收益沖擊？

解禁後股票減持的沖擊對所有定增參與者來說都是無法避免的，因此，對於大岩資本來說，會通過事前及事後的風控手段盡可能去降低減持的沖擊影響。

首先，我們在選取定增項目的時候，會根據市值、流動性、定增規模等多個技術指標進行建模，通過模型判斷及預估解禁後的收益沖擊，如果負向沖擊比較大，就不會參與；其次，在解禁前我們會回訪項目公司，通過對基本面變化程度、投資者結構、產品到期結構等因素綜合制定解禁後退出計劃，規避解禁後集中退出的風險；最後，我們還會根據算法交易對於不同股票的價格走勢動態調整退出計劃，減少股票減持對收益的沖擊程度。

Q6 對於未來定增政策及定增市場的看法？

2020年2月發布的再融資新政實際上是對2017年再融資新規和減持新規的 “修正”。2017年一系列政策並舉出台後，定增市場發行規模驟減，上市公司只能將融資通道轉向債權融資模式，這在一定程度上提升了上市公司的信用風險水平，而較高的負債水平對上市公司的長期健康發展肯定是有重大隱患的。在目前“去杠杆”的背景下，監管層與上市公司更希望增加股權直接融資比例。隨著再融資新政落地，上市公司融資需求與監管審批不斷加速，作為理想的股權融資工具，上市公司可以通過定增手段有效提升融資規模用於發展，定增市場也必將迎來歷史上極佳的投資機會。

Q7 定增策略更適合什麼樣的投資者？

定增市場目前正在經歷著歷史性的投資機遇，定增策略是市場上少有的存在系統性套利機會的另類投資策略。對於投資者來說，直接參與定增項目往往需要數千萬以上的投資門檻，通過購買定增策略基金則是更為實際的參與方式。但是，定增策略基金由於需要匹配定增項目的期限要求，往往設置了一定時間的鎖定期，因此，定增基金相對適合有差異化資產配置需求且對於短期流動性要求不高的投資者參與。

轉自：中信證券基金運營服務（ID：zhongxintuoguan）